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“这是价值事务所的第1902篇原创文章”

前不久，健康元传来一大重磅利好，公司收到国家药监局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，批准其玛帕西沙韦干混悬剂开展临床试验。

这个玛帕西沙韦所长在之前的文章中有给大家介绍过，是一个营收有望破百亿的超级爆款，因为是效果较奥司他韦好不少、采用了全新机制的流感神药。如果说奥司他韦是第一代抗流感药，那么健康元的玛帕西沙韦就是二代。

奥司他韦2023年在国内的终端销售额就已经逼近百亿人民币了，考虑到这些年国内流感整体感染人群一直在扩大，叠加玛帕西沙韦的疗效要好不少，这款产品真的非常值得期待。目前玛帕西沙韦胶囊已于 2024 年 8 月提交 NDA 申请，不出意外今年下半年即可上市贡献增量。

资料来源：iFinD

这里也简单介绍一下为什么说干混悬剂的临床获批是重大利好。

家里有宝宝的朋友应当清楚，孩子由于免疫系统还没发育成熟，比成人更容易生病，每次感染流感后也更容易发展为高热、咳嗽，甚至出现肺炎、脑炎等并发症。另外，孩子也不愿意吃药，哪怕是胶囊都不愿意吃。

健康元的玛帕西沙韦干混悬剂可以说就是基于这一临床痛点进行的专属设计，一方面通过不断的口感调试以及溶出性能的研究，达到了接近儿童喜爱的“甜味饮料”体验（请注意，是饮料哦），可以显著提升孩子对用药的接受度；另一方面又支持按体重精准分装及灵活调整剂量，便于基层医生开具以及家长按龄使用。

可以说，健康元对这个玛帕西沙韦干混悬剂是狠花了一番心思的。

见微知著，从玛帕西沙韦干混悬剂对儿童用药痛点的精准挖掘，我们足以看出健康元对患者需求的深度洞察与极致用心，叠加玛帕西沙韦胶囊的临床光速推进，彰显出了健康元的强劲研发实力与高效执行力。

所长真心觉得他的潜力可能被市场大大低估了。

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增长极迅速切换，创新药打造第二曲线

由于集采的影响，健康元这两年的表观业绩看上去好像有些一般，但这也要看我们如何去看待。

相比其他同行遭遇集采的惨状，所长觉得健康元的这点点下滑绝对可以称得上是轻伤不下火线的模范生。别人家是集采砸下来直接腰斩膝盖斩，健康元不过是轻轻磕破点皮，就这个韧性，毫不夸张地说，简直堪称“抗集采界的稳压器”，妥妥的“别人在ICU，我在咖啡屋”的生存式范本。

而且就公司现如今的产品情况来看，受集采影响的品种基本都已经采完了，换句话说就是，未来集采对公司可以说没有杀伤力了，反而带给公司更多的是好处。

为什么这么说？

以2024年6月获批的沙美特罗替卡松为例，如果没有集采，就需要公司自己去推动，慢慢入院，再慢慢地同医生沟通，而后慢慢地爬坡，可正是因为有了集采，相较此前上量就会快非常非常多。按照公司近期投资者交流的说法，“产品刚进医院还没形成销售，2025将积极参与集采，如今已参与广东联盟报量，顺利的话2025销售预期1-2亿。”

你看，刚上市刚入院就能创收1-2亿，是不是相当厉害？当集采将旧品种采完，新的品种则全都是增量。

另外，为什么同样面对集采，健康元如此能扛得住呢？

核心就在于健康元的前瞻式布局让他跑出了新的增长曲线。早在2013年，健康元就预测到呼吸药是一个非常受益于老龄化且竞争格局相对较好的赛道，因此一直在这块拼命下注。

2019年，健康元的吸入用复方异丙托溴铵溶液成为打破进口垄断的第一款国产吸入复方制剂，随后在呼吸领域不断开花结果，尤其2023、2024这两年，可以说是健康元呼吸产品线获批的大年。前文提到的今年会贡献1、2亿收入的沙美特罗替卡松就是2024年上市的新品，在首款产品上市后的四年里，健康元呼吸用药销售业绩劲增22倍，而后不出意外的话，健康元的呼吸用药销售增速应当是越来越快的。

公司在近期的投资者交流中说得很直白，“随着健可妥、沙美特罗替卡松逐步上量，呼吸板块业绩会继续稳健增长，今年下半年有望上市的玛帕西沙韦更是能为后续注入增量，对玛帕西沙韦充满信心。”

前文已经讲过了玛帕西沙韦，这里简单说一下健可妥。

健可妥是健康元自主研发的全球首个吸入式抗生素创新药，既解决了以前伴PA感染的支扩无药可医的窘境，又属于健康元独家，而且全疗程费用不菲（250元的单价，每次一支，每日两次，持续28天），已于2024年正式进入医保。按照公司的说法，“健可妥2024销售1.1亿多，同比增长3倍多，销售团队全年有开发500多家医院，基本都是大三甲，2025目标最小翻倍。”

除了呼吸药外，健康元的保健品其实表现也非常亮眼，2024全年保健品+OTC收入达6.97亿，同比+53.91%，其中保健品增长92.32%，鹰牌更是增长157%，还进入了山姆各大会员店。不出意外后续这一板块仍会继续增长，为公司注入新的增长动力。

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长期主义塑造创新壁垒

在2024年A股上市药企研发投入TOP10中，健康元以15.32亿的投入排名第6，其子公司丽珠集团也以10.44亿的研发投入排名第9。

一直以来，健康元对研发投入都非常舍得，只不过创新药和其他行业有点不太一样，一款创新药从立项到上市动辄以10年计，我们当下看到的药企上市销售的药往往是多年前的布局，而现在的布局往往又要很多年后才能体现得出来。这些年，在外界看来健康元有点低调，核心正在于此，他正在默默低头搞研发，悄悄酝酿着自己的大招。

按照公司投资者交流的说法，“创新还会坚定持续投入，2025年陆续会有项目进入到临床2、3期。”

截至2025年5月，健康元已经有20多个专利新药，其中有11个都属于呼吸赛道，并且有 6个项目已推进至临床 II 期或之后阶段。

这里面有对标赛诺菲百亿美金爆款度普利尤单抗的IL-4R单抗，有至少值10亿美元的TSLP单抗（不出意外2026年进入三期临床），有M3/β2双靶新药MABA吸入溶液（有望今年底明年初进入三期临床），还有治疗哮喘的口服新药GSNOR抑制剂。

这个TSLP单抗值得重点讲一下，前文提到TSLP单抗至少值10亿美元，之所以这么讲，核心原因在于去年GSK进行了一项总价高达14亿美元的收购案（收购的首付款为10亿美元，后续最多还有4亿里程碑付款），而被收购企业 Aiolos Bio的管线中有且仅有治疗哮喘的TSLP单抗AIO-001这一款药。

所以，TSLP单抗当下是全球很热的一个靶点，而健康元在TSLP治疗COPD的研发中目前可以说是国内绝对领先。公司在近期的投资者交流中透露，“相比被赛诺菲的度普利尤单抗（是个百亿美元爆款）证明了的IL-4R，TSLP会更偏上游，这意味着可以从患者早期进行干预，因此具有更广泛的患者群体，所以有望成为下一代重磅生物制剂。”

为什么要强调针对 COPD （慢性阻塞性肺疾病）适应症，因为现如今治疗COPD的生物药可以说很少很少，而TSLP可以说是最有潜力的之一。此外，已经被证明的作用机制更贴近下游病理环节的IL-4R，健康元也推进到了临床二期，还有一个全球首创的 COPD 口服药 PREP 抑制剂也于 2025 年 1 月推进到了Ⅰ期临床。这种立体化的研发管线布局——既有处于生物药前沿的 TSLP 潜力靶点探索，又有机制成熟的 IL-4R 靶点快速推进，还有全球首创新药的突破性尝试，相当于健康元在从不同作用路径构建了自己在 COPD 治疗领域的超级护城河。

除了呼吸赛道外，健康元在其他领域的布局也颇具看点。比如目前一期计量爬坡阶段接近尾声（不错意外今年年终可以完成1期）、即将进入二期临床的Nav1.8靶点非阿片镇痛新药，就是一个非常值得关注、很可能大热的超级爆品。

为什么这么说？

答案就藏在“非阿片”这三个字里，按照健康元的说法，“它的药效能达到与弱阿片类药物相似的效果，而且目前的数据安全性看起来非常好。”阿片类镇痛药具备成瘾性，越到后面所需的用量越大，对于很多需要长期镇痛的患者群体（如慢性关节炎、神经病理性疼痛患者、术后康复及癌痛）而言，其实十分不友好，他们经常会因为传统阿片类药物的这一缺陷被迫中断治疗。所以，Nav1.8抑制剂的出现，相当于给患者提供了一种既可以高效镇痛、又安全可控的全新选择，这前景能不大么？

健康元自己都表示，“这对需要长期服用的患者非常重要，公司对此产品预期较高，希望尽快上市。”

总之，健康元目前的管线非常有看点，所长个人觉得市场对它的在研管线认知度可能真的有点欠缺，不然也不至于这个估值了。至于更后续的研发策略，公司表示BD和自研都要抓，BD会密切关注呼吸、消化、精神、辅助生殖、镇痛等集团最核心的关键赛道，并使其常态化，不过会更多关注中后期或比较成熟、认证过的管线，至于更早期的管线，则会结合新的技术进行自主研发，如用AI做早期分子研发、设计新分子、加强分子筛选效率等。

这点所长简直不能再赞同了，自主研发和对外合作都是一家优秀的药企所必需的，自主研发能确保技术掌控权、培养内部研发团队能力、跟上时代的节奏，同时也能更好地识别国际上的好东西，对外合作就更无需多讲了，自己的力量总归有限，仅靠自主研发是难以满足快速变化的市场需求和实现技术进步的，对外合作不仅可以弥补自身管线短板，同时还能促进知识共享和经验积累。2024全年，健康元在呼吸赛道引进了5个品种，子公司丽珠也引进流感疫苗、治疗痛风的小核酸产品等多个管线。

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多元底盘筑牢稳健压舱石

尽管这两年健康元由于集采影响仿制药业务出现一定程度的下滑，但创新药、保健品等业务表现出色，外加原料药等业务保持稳定，整体业绩尤其现金流依然还是非常平稳的。

这也是公司敢于大手笔回报股东的核心原因所在。从2020年起至今，公司共完成27亿元股份回购并全部注销，这五年间注销占总股本比例甚至超过了10%。另外，继2022、2023年向投资者分别派发3.37亿元现金后，2024年公司又拿出3.66亿元现金分红。

公司近三年的累计现金分红（派现+回购）高达25.68亿，与年均归母净利润的比值高达177.84%。

这么些年来，尽管健康元的业绩偶有反复，但其实一直以一个相当稳健的步调在增长，不出意外，今年开始业绩应当会逐季好转，而后又重新实现较好的增速。

健康元文章合集：

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