大家好，今天我们继续探讨中国低消费率之谜，重点剖析中国低消费率产生的核心原因。

上一期节目，我们定义了健康高消费率，它大致等于低物价加高工资，本质上是产业不断升级的结果。同时，我们还讨论了三类实现较高消费率的模式，包括中等收入陷阱型的东南亚和拉美模式、高附加值出口加上可控贸易势力范围的重商主义欧洲模式，以及最契合我国现状的基于产业升级加内需的美国二战前工业起飞模式。

与美国产业升级伴随消费升级，内需不断扩张的模式不同，中国呈现出相反走势。随着中国产业升级，内部消费率却不断下降，这正是我们要重点讨论和分析的核心问题。

GDP的标准计算公式为：GDP = 投资 + 消费 + 政府支出 + 贸易盈余。2010年之后，贸易盈余占GDP的比重始终平缓波动，甚至逐渐下降。而中国在2010年后消费率持续降低，原因在于投资和政府支出快速上涨，挤压了消费在GDP中的占比。从单纯数学角度看，似乎已得出结论，但仅认为是投资和政府支出挤占消费，这种分析方式可能过于简单，因为有效的投资和政府支出会刺激消费，其背后会带动参与产业链劳动者的收入增长，就像福特汽车厂生产T型车的工人工资上涨，会促进T型车消费一样。

若出现投资和政府支出长期严重挤占消费份额的情况，肯定是投资、政府支出与消费之间的循环出现了问题，这也是本期节目重点分析的内容——2010年之后，中国投资加政府支出与消费之间的循环究竟出了什么问题，导致消费率快速下滑。

打开2010年至今约14 - 15年的数据，会发现中国社会消费增速持续下滑，主要分为两个阶段。第一阶段，2010年后，年化增长率从15%左右降至10%左右；第二阶段，2016年后，社会消费增速再下一个台阶，降至5% - 8%，在疫情期间，如2020年和2022年甚至降至负值，整体年化增长率大概在5%多一点。这里要说明，我们使用的是扣除物价因素后的实际社会消费增速，而非名义增速。

在这两个阶段，即2010 - 2016年和2016年至今，消费增速下滑的原因有所不同。2016年之前，主要是结构性原因，包括投资效率问题、内卷式产业升级问题、国资回报率不足问题。2016年之后，在原有结构因素基础上，又叠加了一些阶段性因素，比如深刻影响经济的房价过山车问题，以及政策的合成谬误。接下来，我们将详细讨论这三个结构性问题和两个阶段性问题，看看它们如何导致中国消费率降低和消费增长速度下滑。

第一个关键原因是，2010年后，中国投资增长中基建投资占比极大。通过观察2003 - 2023年消费和固定投资扣除物价因素后的实际增速表，可发现2003年起，固定投资实际增速与消费实际增速同步增长，但2010年后，随着大基建时代开启，两者开始背离。消费率不断下降的同时，投资，尤其是基建投资占GDP的比重快速攀升。

基建投资有两个特点：

一是大基建项目中工资占比低，劳动收入占比低；二是项目隐含大量灰色收入，而灰色收入的社会消费欲望低，甚至可能有资金流出趋势。这种投资模式使得终端消费者在投资循环中收益很低，投资增长并未带动消费同步增长。

当然，并非说当年基于基建的反危机模式一定错误，其实施有时代背景，但结果确实导致社会消费率不断下降。经过2010 - 2016 - 2017 - 2018 - 2020年三轮以基建投资为主的反危机模式，如今基建投资占GDP的比重已难以为继，2017年后，投资和消费同步走向疲软。这种以基建为核心的投资模式，是中国工业化快速转型中消费率持续下降的关键原因，同时还导致社会资产收益率下滑。

以沪深300净资产收益率为例，2009年次贷危机后快速反弹，最高达16.5%，但2010年后随着大基建时代开启，收益率快速下滑，最低降至近10%。从一定程度上，这也解释了过去十几年A股始终在3000点左右徘徊的原因，即企业投资无收益，赚不到钱就难以给员工涨工资，员工没有工资增长，就无法实现消费升级。

第二个导致中国产业升级过程中消费率反而下降的核心原因，是中国地方经济竞争引发的大量无效投资，也就是所谓的政绩导向的进口替代政策。这种政策具有典型的地方保护主义特征，类似印度或拉美封闭式的进口替代政策，以政治和政绩为导向进行产业投资，不考虑回报率，排斥外部先进产能在本地公平竞争，甚至在本地产业严重亏损时，为维持地方就业和税收，通过各种手段阻止产业出清，最终导致低效无效产能僵尸化。

这与巴西、委内瑞拉、印度历史上的封闭式进口替代策略结果相似，导致产业虽升级，但升级成功的公司无法通过市场竞争淘汰落后产能，最终出现占据优质产业，优秀公司却无法享受产业升级利润，员工也无法获得工资提升的情况。

2016年国家推行去产能，主要处理钢铁、水泥、煤炭等上游产业问题，当时大量钢厂技术上已破产，但地方拖着不让其破产，最后国家介入强制去产能和企业兼并，才解决了产能过剩和行业不盈利问题。

如今在新能源等新兴产业，同样面临类似情况，光伏和锂电产业链企业众多，大部分处于亏损状态，因是基于地方政绩导向引入的投资和建立的产能，本该出清的产能却难以出清，出现产业升级、消费降级的奇怪经济现象。汽车产业也在一定程度存在这种情况。

第三个影响中国消费率提升和导致消费增速下滑的关键结构性原因，是中国国有资产的社会回报率问题。作为社会主义国家，国有企业资产在中国社会资产中占比最大，目前国有企业资产（包含央企资产约340万亿，地方国企资产约240万亿）规模达600万亿，还不包括未完全货币化的国有资产，如土地、资源、许可权利要素等价值。

若将这些全部计算在内，国有资产在社会财富中的占比肯定超50%。如此庞大的国有资产，若能提供合理社会回报率，将对社会保障、社会福利和居民收入提升起到巨大支撑作用。然而，当前国有资产收益回报率有待提高。

历史上，国企利润上缴财政比例及分红比例较低，从过去15 - 19年左右国企上缴利润规模和比例抽样来看，大部分年份上缴利润比例在5% - 15%之间，2019年最高也仅20%左右。近年来，在国家政策要求下，上缴比例逐渐提升，上市国企分红率在资本市场要求下也有所加大，但整体仍远低于国际上30% - 70%的标准。

例如，美国国企利润上缴率为30% - 50%税后利润，法国超50%，新加坡国企红利上缴比例在35% - 70%，盈利好的企业可能达80% - 90%，意大利和北欧国家国企分红比例在65% - 75%。相比之下，我国提升空间较大。

同时，在一些非关乎国计民生领域，仍存在大量经营不善的国有资产，导致资源浪费、资产空转，还挤占了社会其他资本生存空间。所以，在社会主义国家，有效提升国有资产社会回报率，就能有力支撑民生。若通过深化改革，从600万亿国有资产中获取高于1%的资本所得（这要求相对较低），这些资本所得进入财政，可新增5 - 6万亿财政收入，基本能弥补当前财政缺口，大幅提升社会保障占比。

以上是三个结构性问题，接下来看看2016年后影响消费的两个阶段性问题。

第一个阶段性问题是住房价格过山车。目前，中国城镇居民70%以上拥有自住房，房地产仍是居民部门最大存量财富。其中，18 - 22年这5年是住房拥有率的最大增量阶段。

这5年占过去1年交易面积的62%、交易金额的69%，涉及交易总金额达110万亿。而中国房价整体拐点就出现在18 - 22年，21年左右房地产价值达到峰值，全国房地产名义总价值曾超500万亿，如今可能下跌30%左右，居民总财富账面损失超中国一年GDP，规模巨大。

同时，18 - 22年可能是中国房贷成本最高的时期，高房贷利率叠加房价大幅下跌，导致18 - 23年这5年买房的大部分人处于套牢状态，且这几年买房多为刚需，职业投机盘规模不大，居民资产负债表受到巨大冲击。

保守估计，18 - 23年房地产市场套牢约1亿个家庭，加上烂尾楼至少影响1000万个家庭。由于刚需购房多为掏空6个钱包的模式，这5 - 6年的房地产波动至少使4 - 5亿人的资产负债表受较大冲击，进而导致居民消费能力下滑，社会消费增长率不足。

最后一个对消费产生较大冲击的原因，是疫情及疫情后一系列复合因素导致的合成谬误对消费的广泛影响。疫情期间，以中小企业为主的住宿、餐饮、零售、商业租赁等产业遭受较大打击，这些产业是普通人主要就业来源，涉及社会20% - 25%的就业人口，疫情后的疤痕效应至今未完全消除，这些行业目前仍不景气。

其次，房地产调控不仅冲击居民部门，对房地产产业链企业的就业人员也影响巨大。中国建筑地产行业从业人员高峰期占社会总就业人口的12%，若加上建材、家具、大家电等上下游产业，与房地产链密切相关的就业人口可能超15%。

再者，过去经济宏观变化和政策调整，对中产就业集中的行业，如互联网、教培、医疗、金融、外资企业等产生较大影响，这些行业提供了社会相对高收入的就业岗位，虽就业人口占比仅10% - 15%，但作为社会消费主力军，他们受影响对整个社会消费冲击较大。除部分新兴制造行业和体制内岗位外，这些复合因素形成的合成谬误，对社会消费人群产生了较大影响。

单独看每个影响因素，有些是不可控因素，有些单个政策有其合理性，但这些因素在集中窗口复合在一起，就形成了所谓的合成谬误。

至此，我们大致总结了中国消费率随产业升级下滑的主要核心原因，包括结构性问题和阶段性问题。结构性问题方面，2010年后以基建为主的投资，因回报率低和灰色收入等问题，压制居民收入，打断投资与消费的有效循环；地方进口替代式政策导致新兴产业内卷式升级，产业升级但收入未升级；占据绝对优势的国有资产社会回报率有待大幅提升。

阶段性问题方面，房价过山车和合成谬误对消费产生较大冲击。阶段性问题通过政策调整相对容易应对，而结构性问题需深化结构性改革才能解决。下一期节目，我们将针对压制消费率提升的结构性问题，探讨中国走向消费型社会的结构性改革可能路径。