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“ 5家民营创投机构顺利发行科创债

在如履薄冰的大环境下，国内一级市场总算往前踏出了一步：GP可以发债募资了。

今年3月6日，在十四届全国人大三次会议的记者会上，中国人民银行行长潘功胜介绍，将创新推出债券市场“科技板”。支持金融机构、科技型企业、私募股权投资机构等三类主体发行科技创新债券，丰富科技创新债券的产品体系。

5月，中国人民银行和证监会联合发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》，引导债券市场资金投早、投小、投长期、投硬科技，激发科技创新动力和市场活力，助力培育新质生产力。新政框架下，私募股权投资机构和创业投资机构首次被明确赋予发行科创债的资质。

何谓科创债？广义上讲，科创债是科创主题债券的泛称，目前主要的发行方式包括科技创新公司债券和科创票据两种。

想要了解科创债的发展，还得从它的历史说起。

01#科创债的历史

就像不同时代的股权投资主题各有侧重，作为配套存在的债券也是一样。科创债的起源可以追溯至2015年开启的“创新创业公司”相关的债券（双创债）。

2015年11月，国家发改委出台《双创孵化专项债券发行指引》，支持提供“双创孵化”服务的产业类企业或园区经营公司发行双创孵化专项债券，募集资金用于涉及双创孵化服务的新建基础设施、扩容改造等。同年，内江建工集团发行了首只双创孵化专项债：“15 内双创债”。

2016年，证监会成立了跨部门、跨单位的“双创”债券专项小组，推动试点创新创业公司债券。3月，首批3只创新创业公司债于上交所落地，发行人均为新三板挂牌公司，募资资金合计6000万元，资金主要用于技术创新、产品研发以及开拓新业务市场等方面。

2017年7月，《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》发布，明确双创债属于公司债，重点支持注册或主要经营地在国家双创示范基地、全面创新改革试验区域等创新创业资源集聚区域的公司，以及已纳入新三板创新层的挂牌公司，此后双创债进入常规化发行阶段。

2018年，国务院发布《关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》，提出要稳步扩大创新创业债试点规模，支持符合条件的企业发行“双创”专项债务融资工具。双创专项债务融资工具是中国银行间市场交易商协会推出的创新型债务融资工具，旨在通过投债联动模式支持科技创新企业发展，发行主体集中在以园区开发和运营为主的企业。

至此，双创债的三种形式全部浮出水面：（1）发改委审批的“双创孵化专项债”；（2）证监会审核的“双创公司债”（含可转债）；（3）交易商协会主管的“双创专项债务融资工具”。

然而，由于当时的双创债对中国债市来说算是创新尝试，早期的政策设计难免会出现不成熟、缺乏吸引力的情况，因而导致双创债的实际发行量并不起眼。

例如，“双创孵化专项债”用途仍为新建基础设施、扩容改造等，发行人更倾向于通过产业引导基金或PPP模式支持双创，规避债务监管及债券刚兑压力，故“双创孵化专项债”发行人积极性整体相对较低，整体发行规模不大，2015年至今合计发行额约538亿元。

再比如，“双创公司债”发行主体范围较窄，局限于新三板创新层挂牌公司和注册或经营在双创示范基地等园区企业。同时，债券担保方多为地方国企和地方担保机构，加重了地方国企或有债务风险。再加上股票科创板开通以及普惠贷款小额贷款贴息政策，新三板企业更倾向于通过IPO、贴息贷款融资等性价比更高的融资方式。因此“双创公司债”整体额度也较小，2016年至今合计发行不足700亿元。

可尽管如此，得益于早期双创债的发行经验，后续脱胎于前者的科创债在发行条款设计、政策支持、市场交易等各方面均获取了水到渠成般的支持。在此基础上，监管部门相继推出科创公司债和科创票据，顺利开启我国的科创债市场。

科创债的试点工作始于2021年，当时交易商协会推出了高成长型企业债务融资工具（高成长债）。与双创债不同，高成长债的发行人定位于市场竞争优势突出、拥有核心技术、具有良好发展前景的成长创新型企业。

2022年5月20日，交易商协会发布《关于升级推出科创票据相关事宜的通知》，将包含高成长债务工具等在内的科创类融资产品工具箱升级为科创票据。科创票据是指科技创新企业发行或募集资金用于科技创新领域的债务融资工具，它从制度上明确了银行间市场科创类债券发行机制，弥补了此前的空白。

同日，上交所、深交所同步发布《科技创新公司债券发行指引》，预示着科创公司债已小跑进入市场。该指引明确了发行主体、资金用途及支持措施，在“双创”公司债基础上对发行主体进行扩容，明确四类科创公司债发行人并完善了资金用途、信息披露等要求。

对照此前仅累计发行刚过千亿的双创债，有着更为完善机制的科创债在后续发行规模上尤为惊人。截至今年5月5日，科创公司债和科创票据历史累计发行额达到2.67万亿元，其中科创公司债1.29万亿元，科创票据1.38万亿元。

02#科创债的升级：债市“科技板”

虽然在发行量上，科创债算是达到了设计者最初期望的目标，但是早期的科创债支持举措仍旧存在多种局限：（1）债券发行主体限制在实体企业或者公司制创投基金；（2）交易商协会关于科创票据发行规定过于宽泛，发行注册、信息披露等或仍沿用普通债券；（3）交易所关于科创公司债信披和配套支持机制要求过高，或加重企业负担；（4）未明确科创票据政策性工具支持、担保增信机制、信用评级等配套措施。

上述局限显然是对央行行长提出“进一步扩大再贷款规模，从目前的5000亿扩大到8000亿至10000亿，更好满足企业的融资需求”设想的掣肘。

于是，在央行和证监会于5月7日联合发布的《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》后，交易协商会、上交所、深交所和北交所也同步推出各自支持科创债升级的实际举措，我国的债市“科技板”正式问世，主要包含了以下几处优化：

（1）扩容科创债发行人的范围，支持金融机构、科技型企业、私募股权投资机构和创业投资机构发行科技创新债券。

（2）明确多样化资金用途。交易商协会对于科技型企业发行科创债，资金用途几乎没有限制，包括科技创新领域的项目建设、研发投入、并购重组（含参股型）、偿还有息负债、补充营运资金等用途；而对于股权投资机构，50%资金用于基金出资或股权投资，50%可用于置换发行之日起一年以内发行人用于基金出资或股权投资的自有资金投入。

（3）信披安排和申报材料签章文件均得到简化。交易商协会允许科创企业简化或豁免披露企业经营模式、重要在研项目等敏感信息，并可延迟披露年报、半年报、季报等不超过2个月。交易所在此前科创公司债要求基础上，允许发行人和投资者约定豁免相关信息，并将年度财务报告有效期最多延长至当年8月末，半年度财务报告有效期最多延长至次年4月末。此外，对于分多期发行的债券，允许发行人董监高只签署一次书面意见，允许审计机构只签署一次相关声明。

（4）配套支持措施完善，明确科创债适用融资审核“绿色通道”，支持发行人设置可转换为股权的创新条款；

（5）创新风险分担机制。央行和证监会鼓励有条件的地方政府提供贴息、担保等支持措施。交易商协会提出依托科技创新债券风险分担工具、民营企业债券融资支持工具等政策性工具，通过提供担保增信、创设信用风险缓释凭证（CRMW）、债券投资等多种方式，为科技型企业和股权投资机构提供增信。

（6）创新科技创新债券信用评级体系。科创企业和股权投资机构由于自身属性或发展阶段，决定了其资产规模较小，这在传统评级框架中会受到不利影响。《公告》指出，信用评级机构可根据股权投资机构、科技型企业及科技创新业务的特点，打破传统以资产、规模为重心的评级思路，合理设计专门的评级方法和评级符号，提高评级的前瞻性和区分度，这或将有利于科创企业提升信用评级，降低其发债成本。

在债市“科技板”推行后，市场反馈出奇地正面。据统计，从5月7日科创债一揽子政策推出到6月底，市场共发行了372只科创债，合计发行规模5776.72亿元，其中银行间3822.27亿元（195只），交易所1954.45亿元（177只）。与存量科创债相比，本轮新发科创债发行主体仍然以央国企为主，发行期限有所拉长，同时新增金融机构发行。

03#GP可以发债募资了？

债市“科技板”的出现，不止让原本就活跃在债券市场的科技型企业、银行、券商等的募债工作更为顺畅，也为苦于“募资难”的一级市场创投机构打开了一条宝贵的资金源流。

自科创债一揽子政策推出一个月后，由中科创星拔得头筹，带动了首批5家民营创投机构发行科创债的接连落地。

6月16日，中科创星在中国银行间债券市场成功发行“2025年度第一期定向科技创新债券——25创星PPN001”，发行规模4亿元，期限5+5年，票面利率为2.1%，资金将用于新一代信息技术、人工智能、半导体等硬科技领域基金的出资及置换，壮大“耐心资本”。

6月17日，君联资本、东方富海和毅达资本三家的科技创新债券同时进入市场。

君联资本科创债券为北京首单民营创投机构科创债券，注册规模为5亿元，发行规模为3亿元，期限不超过5年，票面利率2.05%。

东方富海发行的“2025年度第一期定向科技创新债券——25东方富海PPN001”是深圳首单民营创投机构科创债券。注册总规模为15亿元，本期债券为首期发行，募集资金人民币4亿元、债券期限10年（5+3+2）。国信证券担任牵头主承销商，发行利率1.85%，共17家投资机构参与认购，认购达到6.3倍。

毅达资本成功发行“2025年度第一期科技创新债券——25毅达资本MTN001”。本期债券发行规模1.5亿元，期限3+2年，最终票面利率为2.33%。

6月18日，金雨茂物跻身成为全国第五家发行科创债的民营创投机构，成功推出2025年度第一期科技创新债券，发行金额1亿元，期限3+2年，票面利率2.69%，募集资金全部用于科技创新领域出资。

中科创星等5家机构的在科创债发行的先行先试，是否意味着GP们可以通过发债进行常态化募资了？

笔者以为，科创债对GP募资实则“杯水车薪”。

其实，交易商协会针对科创债股权投资机构发行主体的要求并不算高，即股权投资机构是指私募股权投资、创业投资、产业股权投资等机构及其母公司，通过股权投资、基金出资等形式为科技型企业及产业提供股性资金支持，需符合下列情形之一：（1）经营稳健、管理规模较高、管理层及团队架构稳定，且在主管部门进行过备案登记的股权投资机构；（2）近两年企业平均股权投资收入占主营业务收入比例超过50%（含），或股权投资收入占比为主营业务中最高的；且需成立满5个自然年度，拥有完整的“募投管退”业务流程，近三年成功项目退出案例不低于3个的股权投资机构；（3）符合《国务院关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》（国发〔2018〕23号）要求，经授权经营的国有资本投资、运营公司；（4）其他符合相关要求的股权投资机构。

此外，股权投资机构发行的科技创新债券，应至少50%的募集资金通过基金出资、股权投资等方式投资于科技型企业或主业聚焦于高技术制造业、高技术服务业、战略性新兴产业、知识产权（专利）密集型产业等领域的相关企业。

然而，从上述5家过关的创投机构自身实力背景来看，科创债最终得以入围的筛选标准绝不止交易商协会提供的标准那么简单。虽然外界尚无法知晓隐形的审核条件有哪些，但按照资本市场挑选试点的潜规则，达标机构几乎都是业内顶级或至少头部。

本轮民营创投机构发行的科创债的一大特征为多采用“央地合作”增信模式，通过“央地双保险”增信机制，大幅度降低民营创投发债成本，实现“长周期、低成本”资金对科技创新领域的精准供给。

从上述5家民营创投机构运用科技创新债券风险分担工具的运用情况来看，可分为两种方式。其中，毅达资本、金雨茂物由分担工具与金融机构联合创设信用风险缓释凭证增信；君联资本、中科创星和东方富海则采取担保增信，由中债增进提供全额担保，并分别引入北京、陕西和深圳的专业担保公司提供反担保，充分发挥分担工具和市场化增信机构的协同效应，有效实现风险分担。同时，分担工具作为“基石投资人”购买科技创新债券，发挥领投作用，有效助力民营股权投资机构获得长期限、低成本资金。

无论是通过信用风险缓释凭证还是引入担保机构，第三方合作单位均需要对主体进行二次审查。相比腰部或其他寂寂无名的创投机构，顶级或头部的管理人无疑更容易获得这张通行证。

除了增信方式这一门槛，科创债可以为创投机构提供的资金规模也是有限，无法成为私募股权投资机构的募资仰赖。

首先，首批创投机构发行的单期科创债产品的总规模为1-5亿人民币不等，远小于各自在管的单只最新基金规模，科创债可以缓解的基金募资压力十分有限。

其次，为了控制科创债产品本身的分散风险，创投机构发行人亦不会为了填补资金缺口而将所有科创债资金投入同一只基金，同时还会严格控制单只基金中科创债资金的比例。

综上，科创债最真实的作用为应用在募资人还差极少部分募资承诺的情况下，为那些差最后一口气的私募基金补上资金缺口，让更多的基金顺利启航。但是，对那些大部分找不到主力出资LP的GP来说，且不论他们还跨不过募科创债的门槛，即便他们可以募债，光靠科创债也无法解决这部分GP的募资困境。

尾声

“杯水车薪”也好过“山穷水尽”。国内一级市场正需要更多科创债一样的创新工具，逐步加大投资人的信心，把市场从颓靡重新拉回兴盛。

“杯水”多了，也能形成一片活水。

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