周末再来看一家某朋友让看的造纸类上市公司，山东华泰纸业股份有限公司（股票简称：华泰股份）成立于1993年，是由原东营市造纸厂作为发起人，采用定向募集方式设立的股份有限公司，2000年9月在上海证券交易所上市。

华泰股份年造纸生产能力300万吨，化工及造纸助剂200万吨，主要产品有高档新闻纸、高档铜版纸、双胶纸、轻胶纸、新型教材纸、超级压光纸、静电复印纸和生活用纸等100多个规格纸种及液氯、烧碱、双氧水等20多种化工产品。

2024年，华泰股份的营收同比微跌了1.9%，延续了从2019年开始的下跌两年再增长两年的节奏。不过，2025年一季度仍然是同比下跌的状态，难道本轮的增长也要黄了吗？

净利润就没有营收那种上下波动的节奏了，2024年已经是连续第三年大幅下跌了。幅度之猛，有点吓人，所剩下的净利润只有峰值年份的1/20了。2025年一季度仍然是同比大幅下跌的状态，但其净利润却比2024年高，应该是2024年的季度间的净利润分布得太不均匀了。

毛利率已经持续下滑了六年，2019-2021年的下滑相对温柔，之后的三年就是跳水状态了。2025年一季度的毛利率有明显反弹，会不会形成增长的趋势，我们一会儿看分季度数据的时候再说。在2021年及以前，销售净利率和净资产收益率都是优秀级的水平，最近三年多，只能是及格水平了，2024年甚至可以说不及格。

2021年的主营业务盈利空间是7.5个百分点，2022年跌至3.6个百分点，2023年和2024年已经在保本点附近徘徊了。2025年一季度的形势还不错，已经恢复至2.6个百分点的水平，如果全年都维持这一水平，已经比前两年好得多了。

期间费用和占营收比都是比较稳定的，只有2025年一季度偏高，其占比在6个百分点左右，这就导致毛利率极低的年份，压力很大。华泰股份对此并没有太多的办法，费用很难再往下降多少。好多朋友都知道的是，山东的企业在成本费用方面本来就是相当省的，这就导致其下行期，一般都没有可以轻松去压缩的空间。

在其他收益方面，只有2023年有较高的净收益，也是当年主营业务亏损时，还能实现不错净利润的主要原因。虽然“信用减值损失”和“资产减值损失”的变化不大，甚至还有所增长，但当年的资产处置收益比较高，主要是其子公司安徽华泰处置非流动资产所致。

2024年也是净收益的状态，但资产处置收益只有数百万元，净收益就大幅下降了，好在“信用减值损失”方面不仅没有新增，上年其他应收款方面计提了减值损失的烂账又收回来了一些。

最近9个季度中，只有2024年四季度的营收有过同比增长，其他八个季度都在同比下跌。虽然不能说营收下跌就一定和资产处置相关，但赚钱的产业少了，这方面的影响是不可避免的。那为何还要处置呢？后面我们看分产品的毛利率时，就会有答案。

净利润方面总体是低水平，一直到2024年下半年才出现了亏损，2025年一季度的净利润同比下跌，但高于2024年全年的原因就在这里。如果2025年后续的季度，不出现2024年同期的情况，全年的业绩就会相对好看一些了。

下半年亏损并非2024年才发生的意外，从主营业务情况看2023年也是如此，前面已经说过其当年有较高金额的资产处置收益，把主营业务这方面的情况掩盖了。下半年出现亏损的主要原因是毛利率比较低，特别是连续两年四季度的毛利率都跌成负数，这就是谁来也没办法的死局。

2025年一季度的毛利率比较高，但还没有2023年一季度高，当年的后续季度又跌下去了。我们不能说前两年的“故事”还将在2025年延续，但也不能说，2025年后续季度的毛利率就一定能保持高位。

分产品来看，“化工产品”已经是华泰股份的第一大业务，2024年还可以小幅增长，同样保持增长的只有“工业用纸”和“浆产品”等业务。包括“文化纸”和“铜版纸”在内的四大纸品业务都在下跌，这实际上就是核心业务表现不佳了。

各产品的毛利率波动极大，两年都有毛利率为负数的业务，东边不亮，西边也不太亮。虽然2024年的纸品和浆产品业务，总体上有回暖的趋势，但第一大业务——“化工产品”却出现了毛利率暴跌的情况。

华泰股份的产品仅有2%左右销往国外市场，这方面的影响不大，我们就不展开看这方面的内容了。

“经营活动的现金流量净额”虽然还没有出现过净流出的情况，但净流入的金额逐年下降的趋势，让人看起来也很揪心。华泰股份当然不愿意看着形势下滑，每年都有规模不小的固定资产投入，最近两年的投入规模还在加大。伴随着资产处置，华泰股份当然是有主动调整营收结构，试图找到新的业绩支撑点，只是现在看来，效果并不好。

由于折旧和连续处置非流动资产，2023年末和2024年末固定资产规模是在下降的，也可以说这两年的营收下跌是在做战略调整。当其高达20多亿元的在建工程建成投产后，应该就会有机会重新恢复至增长状态，而且业绩也有望得到明显改善。那么，我们就有必要来看一下是哪些项目在建了。

2024年是有“11#机升级改造转产高档文化纸项目”和“10万吨氯乙酸项目二期”建成投产的，在建的重要项目是“年产70万吨化学木浆项目及配套热电”、“年产15万吨高得率本色木纤维配套45万吨木质素项目”和“年产8万吨3450淋膜胶带原纸”项目，特别是第一个项目的投资规模较大，已经接近完工，以后几年在增量方面的表现，主要就得靠以该项目为主的新项目了。

华泰股份的资产结构偏重，长期偿债能力方面没有问题；短期偿债能力方面总体上还是可以的，但考虑到其“经营活动的现金流量净额”表现并不太好，就不能说短期偿债能力很强了。

华泰股份这几年的经营形势不是太好，主要原因是市场的增量需求下降后，严重的行业内卷导致了残酷的竞争。华泰股份正在积极地想办法来解决这些问题，除了大上项目之外，也在处置一些资产来减少包袱，这些调整能否取得好的效果，现在谁也不敢确定。

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