市场回顾

近一周，大类资产整体表现来看，股>商品>债。股：全球股市涨跌互现。美股表现较好，美国商务部表示将与十个主要贸易伙伴达成协议，叠加特朗普政府关税政策的不确定性边际缓和，市场风险偏好回升，标普500上涨1.72%，道琼斯工业指数上涨2.30%，纳斯达克指数上涨1.62%。商品：ICE布油上涨2.56%，部分反映了伊朗暂停与联合国核监督机构的合作带来地缘风险溢价。金价受益于美元走弱，COMEX黄金上涨4.20%。债：6月非农就业数据超预期强化美联储维持高利率的预期，叠加“大而美”法案通过，10年期美债收益率上升6BP至4.35%，2年期美债收益率上升15BP至3.88%。

核心要点

过去一周，海外宏观聚焦两大主线。一是特朗普政府“大而美”法案通过引发财政前景与经济增长预期变化，二是美国就业与PMI数据揭示经济韧性与结构性矛盾。

“大而美”法案落地，推升财政扩张预期，短期或托底经济。特朗普政府主推的“大美丽”法案于7月1日在参议院以微弱优势通过，并于7月3日在众议院获得通过。法案核心内容包括：延长2017年减税政策、削减清洁能源补贴、增加国防与边境安全支出，并要求将债务上限上调5万亿美元。但争议性“资本税”（第899条款）被删除，缓解市场担忧。根据Tax Foundation的测算，预计未来十年美国财政赤字增加4.6-5.4万亿美元。市场担忧此法案将加剧美国财政失衡，穆迪已下调美国信用评级。对经济增长而言，政赤字扩张有助于托底美国经济，提高美国经济软着陆概率。美国经济顾问委员会预估，延长减税短期可能通过消费使经济增长1.5-2个百分点。但另一方面，该法案对绿色能源产业的打击可能削弱美国全球竞争力，导致相关行业投资缩减，并推高居民能源成本。

美国就业数据强劲，劳动力市场韧性支撑政策鹰派。美国6月就业市场延续扩张态势，非农新增14.7万人，高于预期的13.5万人，失业率降至4.1%，薪资环比增长0.2%；5月职位空缺增至780万，创2024年11月以来新高，住宿餐饮与金融行业贡献主要增量。截至6月28日当周，首次申领失业救济人数降至23.3万，显示劳动力市场供需偏紧。整体来看，美国就业数据强化美联储维持高利率更久的预期，市场对7月降息概率的定价从30%回落至15%，推动美债收益率上行。

美国制造业萎缩放缓，服务业反弹但通胀压力犹存。6月ISM制造业PMI微升至49%，连续四个月萎缩但降幅收窄，库存与产量改善为主要支撑；服务业PMI反弹至50.8%，重回扩张区间，商业活动与新订单回升带动扩张，但价格指数仍高达67.5%，创2023年3月以来次高，显示服务通胀粘性较强。制造业与服务业的分化反映美国经济“类滞胀”特征，需求端依赖消费韧性，而供给端受产能约束与关税成本推升价格压力。

港股策略

过去一周，港股呈现震荡回调态势。恒生指数下跌1.52%、恒生中国企业指数下跌1.75%、恒生科技下跌2.34%。核心影响因素来看，1）国内6月PMI边际改善，但内生动力仍需观察；2）外部扰动加剧，包括“大而美”法案通过引发的全球供应链重构预期，以及7月9日关税截止日期前的贸易政策不确定性。板块表现分化，医疗保健业(4.89%)、工业(2.60%)、原材料业(2.57%)表现相对较好，非必需性消费(-2.91%)、资讯科技业(-2.32%)、金融业(-1.01%)表现相对落后。南向资金合计净买入138.92亿港元。

➤国内6月制造业PMI边际改善，但内生动力仍需观察。6月官方制造业PMI升至49.7%，前值为49.5%。细分指标中，新订单反弹至50.2%，新出口订单回升至47.7%，显示内需、外需同步阶段性回暖，且内需略好于外需；但生产经营活动预期指数回落至52%，创2023年以来新低，以及从业人数指数回落至2024年3月以来新低，或反映制造业企业对未前景的担忧以及就业市场压力加剧，内需复苏动能不足。在非制造业方面，服务业PMI降至50.1%，前值为50.2%。分行业来看，货币金融服务、资本市场服务等指数均位于高景气区间；零售、道路运输、航空运输、住宿、餐饮等均有回落，或反映假期效应的消退。整体来看，制造业PMI虽仍处收缩区间，但边际改善或反映稳增长政策效应显现及中美关税90天协议达成后的贸易反弹效应，经济基本面具韧性凸显。在此背景下，短期市场对政策加码的预期有所降温，但经济回升向好基础仍需巩固，政策持续加码空间充足，后期或根据形势变化推出增量储备政策。

➤“大而美”法案落地，关税谈判窗口期即将关闭，外部扰动加剧。美国“大而美”法案对清洁能源产业的冲击，或导致新能源产业面临出口限制及技术合作的直接阻碍，以及全球供应链重构压力。而7月9日关税截止日期前的谈判进展将直接影响出口导向型企业。此外，美债收益率波动可能加剧外资流动的不确定性，需关注7月美联储议息会议政策动向，及南下资金动向是否持续。

7月海外进入风险事件密集期，关税谈判、“大而美”法案、美联储货币政策及地缘风险等多重不确定性因素交织，港股短期内或延续震荡格局。哑铃型配置仍是当前平衡风险与收益的核心策略。一端布局代表经济转型方向、具有高成长性的科技与新经济板块，受益于国内政策支持与产业升级趋势，长期增长潜力大，虽短期波动较大，但能为投资组合提供增长弹性。另一端关注受益于央国企估值重塑、经营稳健且具备稳定分红的高股息资产，以稳定收益对冲外部波动。

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