2025年已行至年中，投资者对债市操作难度攀升感受越发深刻。当前债市趋势在，但利率下行空间受限、票面低、波动区间窄、交易“内卷”加剧、策略挖掘过度等困境。投资者重点关注换券、信用债ETF重仓券埋伏、压缩利差以及一级投标博边际等“微操”策略，获取α机会，不过目前已较为拥挤。向前看，债市方向整体略偏多、空间有限，利差压缩等“微操”行情仍可能有一定惯性。不过长端信用利差已较低，即便还能压缩，也要考虑配置盘缺位以及可能的波动。此外，换券操作有所失灵，上周信用债ETF指数成分券的利差压缩已到极致，建议投资者适度规避甚至“反其道行之”。

策略一：“逐渐失灵”的换券操作

今年以来债市投资者对新老券“换券”等小策略的关注度不断上升，交易盘不断超前“做左侧”。历史数据统计来看，换券操作能够起到一定的增厚效果。不过二季度以来，随着市场进入交易“内卷”阶段，换券策略的赚钱效应存在“失灵”迹象。一方面，新券向活跃券的转换周期显著缩短；另一方面，新老券套息空间持续收窄，市场甚至在新券上市前就提前炒作“换券”预期，推动老券收益率上行，提前透支策略收益空间。展望后市，若债市交易“内卷”格局持续，提前交易“换券”或难避免，投资者仍需适度规避可能走弱的个券。7月14日将首发20、30年超长期特别国债，相关债券或提前反应。

策略二：“卷”到极致的信用债ETF重仓券埋伏策略

近期基准做市信用债ETF规模快速扩容，带动信用债估值定价显著变化。过去一个月积极埋伏基准做市信用债、科创债指数成分券，或是提前买入基准做市信用债ETF的投资者获利颇丰。但指数成分券估值已经严重扭曲，未来怎么看？一是，科创债ETF上市后规模或迅速增长，成分券估值可能仍有压缩空间，但考虑估值扭曲程度，再参与意义已经有限。二是，基准做市信用债ETF规模将逐渐平稳甚至回落，扭曲程度较高的成分券（尤其是做市且非科创指数成分券）估值或向非成分券靠拢。三是，对于配置盘，建议避开过度拥挤的指数成分券。四是，建议投资者理性对待科创债ETF。

策略三：压平“一切”利差

近期债市方向整体偏多，但10年国债等关键点位活跃券在接近前低后下行空间有限，资金集中涌入曲线“凸点”，扫平洼地、消灭利差。向前看，债市整体偏多，压利差行情仍在持续，不过空间已经有限。截至7月4日，从估值角度梳理还有一定“性价比”的品种包括：20年国债、20与30年地方债以及5年、10年AAA普信债，7年、10年AAA-与AA+银行二级资本债，5年AA+银行永续债。不过长端信用利差已经较低，尽管从赔率和胜率角度看，长端信用利差仍有下行空间。但需警惕，今年以来保费增长乏力导致保险等长端配置力量缺位，市场以交易盘主导，这使得利差压缩空间受限且稳定性不足，建议投资者谨慎参与相关交易。

策略四：升温的一级投标博边际

今年以来，交易型机构运用一级市场“博边”策略开展一二级套利的热情有所升温。所谓“博边”，是指在美式招标场景下，投资者通过预判市场需求及其他参与者投标行为，争取在边际利率水平提交投标，以获取相对有利的成本优势，并通过二级市场卖出实现获利。数据显示，今年以来10年期国债招标中边际倍数创历史新高。这一方面反映出债市窄幅震荡环境下，博边策略的准确度上升，另一方面也是今年策略极致“内卷”化的体现。

风险提示：科创债ETF规模增长超预期，债市超预期调整引发赎回反馈。

正文

本周策略观点：细数债市“微操”策略

上周跨季后资金面宽松，权益市场表现较好，10年期国债、国开债活跃券收益率窄幅震荡，信用债表现较强。周一，6月官方制造业PMI表现尚可，股市上涨，债市收益率上行。周二，财政部公告周五7年和10年国债招标量明显缩量，下午资金面转松，隔夜利率下行至1.3%，中央财经委员会强调依法依规治理企业低价无序竞争，债市收益率下行。周三，跨季后资金面宽松，A股下跌，债市情绪偏积极，收益率下行，尾盘央行流动性投放表公布，显示6月未开展国债买卖，收益率小幅调整。周四，资金面整体宽松，西门子称美国已取消中国芯片设计软件出口限制，收益率窄幅震荡。周五，股市冲高回落，收益率小幅上行。全周来看，10年国债活跃券收益率较前一周下行1BP至1.64%、10年国开持平于1.72%，30年国债持平于1.85%，10-1年期限利差走阔，信用利差收窄。

2025年已行至年中，投资者对债市操作难度攀升感受越发深刻。当前债市面临下行空间受限、票面利率偏低、波动区间收窄、交易“内卷”加剧、策略挖掘过度等困境。本周周报将聚焦债市“微操”策略，展开回顾、总结与展望，探寻市场线索与机会。

策略一：“逐渐失灵”的换券操作

今年以来债市投资者对新老券“换券”等小策略的关注度不断上升，交易盘不断超前“做左侧”。“换券”的范围也在扩大，过去投资者比较关注的是10年国开、10年国债的新老券换券，如今换券操作进一步扩展到30年、20年国债等其他期限。换券策略背后的原理是新老券现象，即在流动性溢价及机构行为因素等的共同作用下，在某一段时间内（新老券换券期间），同一品种、相近久期的新发个券与次新个券之间出现的利差背离现象。

我们以10年国债为例，对换券操作进行统计，有如下规律：

一是，换券前后，新老券利差往往呈现不规则的“A”字走势，且利差在0~5BP之间；

二是，活跃券开始切换的时间、速度存在一定不确定性。若简单统计“平均”切券速度，那么2024年以来，10年国债新券从发行到成为活跃券的平均耗时为28个交易日，活跃券周期为102个交易日。不过二季度以来交易极致“内卷”，换券耗时、活跃券周期已显著缩短；

三是，2024年以来，10年国债新券成为活跃券时的平均发行规模为2000-3000亿元；

四是，整体市场流动性会对换券速度造成影响。当市场交易盘活跃时，从老券向新券过渡一般较快，换券时间较短，例如当前情形；相反，新老券换券时间可能较长。

历史数据统计来看，换券操作能够起到一定的增厚效果。我们可以假设在活跃券切换日进行换券操作（卖出老券、买入新券），并拿T个交易日（T=2、3……10），那么这一操作带来的收益增厚（年化）等于：（新券票息-老券票息）+（T个交易日之后的新老券利差-成为活跃券当日的新老券利差）*久期*250/T。测算结果来看，10年国债换券操作在2020年以来的增厚胜率在80%以上，平均收益增厚在5%左右（年化）。

类比来看，10年国开、超长国债也遵从类似规律，在此不做赘述。

二季度以来，随着市场进入交易“内卷”阶段，换券策略的赚钱效应存在“失灵”迹象。一方面，新券向活跃券的转换周期显著缩短，如25附息国债11从上市至成为活跃券仅耗时5个交易日，较2024年以来28个交易日的平均时长大幅压缩；另一方面，新老券套息空间持续收窄，市场甚至在新券上市前就提前炒作“换券”预期，推动老券收益率上行，提前透支策略收益空间。以25附息国债11为例，其上市前夕，当时的10年国债活跃券25附息国债04已呈现收益率走升的不佳表现。

展望后市，若债市交易“内卷”格局持续，提前交易“换券”或难避免，投资者需适度规避可能走弱的个券。如财政部发债计划显示，7月14日将首发20、30年超长期特别国债，或引发20、30年国债活跃券提前反应。

策略二：“卷”到极致的信用债ETF重仓个券埋伏策略

近期，基准做市信用债ETF规模快速扩容，带动信用债估值定价显著变化。5月下旬起，该类ETF规模增长明显提速，周均规模增速从之前的10-20亿元跃升至100-200亿元，6月13日-6月20日当周规模增长达209亿元的峰值。随着基准做市信用债ETF规模加速扩张，其指数成分券与普通信用债的利差明显收窄。5月23日两者利差约10BP，而截至7月4日，指数成分券平均估值已小幅低于AAA级4年期普通信用债，一个多月内利差压缩幅度超10BP。

截至7月4日，同主体信用债对比显示，做市信用债指数成分券平均估值普遍低于非成分券。其中，沪做市信用债中债AAA隐含评级券种平均估值压缩达6-8BP，且较上周估值差异进一步扩大。此外，指数重仓主体中估值扭曲现象更加严重，如上证基准做市公司债指数第一大重仓主体中化股，其10年期左右的指数成分券与非成分券估值差异高达10BP。

与此同时，科创债ETF也在紧锣密鼓发行，在政策层的强力推动下，落地速度整体较快。6月18日，证监会主席吴清在2025陆家嘴论坛上表示，大力发展科创债，加快推出科创债ETF。当日下午，证监会网站显示10家基金管理人上报了首批科创债ETF。近日，10只科创债ETF陆续获批、密集发行，单只募集上限为30亿，并将于7月中上市。科创债ETF的详细情况可参考我们此前发布的报告《科创债ETF推出在即，如何看待》（2025年6月30日），在此不做赘述。

在市场强大的学习效应以及基金公司提前储备相关资产、短期迅速建仓等因素推动下，科创债ETF还未上市，标的指数成分券的科创债估值就已经出现明显压降，甚至较基准做市信用债ETF成分券的估值压缩有过之而无不及。截至7月4日数据显示，中证AAA科创债指数成分券较非成分券的估值压缩中，AAA隐含评级普遍达6-8BP，AA+隐含评级达2-3BP，且较上周估值差异进一步扩大。

总之，过去一个月积极埋伏基准做市信用债、科创债指数成分券，或是提前买入基准做市信用债ETF的投资者获利颇丰。但是ETF指数成分券估值已经严重扭曲，未来怎么看？

一是，科创债ETF上市后规模或迅速增长，成分券估值可能仍有压缩空间，但考虑估值扭曲程度，再参与意义已经有限。被“寄予厚望”的科创债ETF上市后规模或迎来快速增长。根据中证AAA科创债指数1万多亿的规模测算，科创债ETF的策略容量上限或在2000亿左右，在不发生剧烈市场调整的情况下，年底科创债ETF规模有望达到1000-1500亿。在买盘推动下，科创债ETF隐含评级AAA-、AA+的成分券估值或还有少许压缩空间。不过考虑到目前成分券与非成分券的估值扭曲程度已经较大，而且科创债ETF上市后提前囤券的投资者卖出离场赚取资本利得，此时再参与这一策略的性价比已经不高。

二是，基准做市信用债ETF规模将逐渐平稳甚至回落，扭曲程度较高的成分券（尤其是做市且非科创指数成分券）估值或向非成分券靠拢。一方面，基准做市信用债ETF规模较高，已经达到1300元，占沪深基准做市信用债指数总规模的10%-15%；另一方面，科创债ETF上市将分流基准做市信用债ETF规模，预计未来基准做市信用债ETF规模有所回落。这一变化对估值扭曲程度较高的做市且非科创指数成分券估值或有不利影响。值得注意的是，中证AAA科创债指数与沪基准做市信用债指数个券重合度较高，做市指数成分券的63%属于科创指数，科创指数成分券的39.5%属于做市指数。

三是，对于配置盘，建议避开过度拥挤的指数成分券，甚至二永、中票估值收益率较高、稳定性较好，于配置盘而言是更好的选择。

四是，科创债ETF面临的发行环境较前期基准做市信用债ETF严峻，建议投资者理性对待。

策略三：压平“一切”利差

近期债市方向整体偏多，但10年国债等关键点位活跃券在接近前低后下行空间有限，资金集中涌入曲线“凸点”，扫平洼地、消灭利差。受此影响，20与50年国债、7年以上地方债、信用债由中到长、以及非活跃券向活跃券压缩利差，成为表现较好的品种。

向前看，债市整体偏多，压利差行情仍在持续，不过空间已经有限。截至7月4日，从估值角度梳理还有一定“性价比”的品种包括：

1、利率债：1）20年国债，20-30年国债期限利差为4BP，位于02年以来的85%分位数；2）20、30年地方债，20-10年地方债期限利差为26BP，位于22年以来的64%分位数，30-10年地方债期限利差为25BP，位于22年以来的57%分位数，30年地方债与国债品种利差为17BP，位于22年以来73%分位数；

2、普信债：5年、10年AAA普信债，信用利差分别为30、36BP，位于14年以来的10%、11%分位数；

3、二永债：7年、10年AAA-二级债，信用利差分别为26、32BP，位于19年以来的11%、15%分位数，7年、10年AA+二级债，信用利差分别为30、36BP，位于19年以来的10%、12%分位数，5年AA+银行永续债，信用利差37BP，位于21年以来10%分位数。

不过长端信用利差已经较低，后续是否仍有压缩空间？从赔率视角看，当前10年AAA普通信用债、AAA-银行永续债的信用利差较去年8月低点仍有29BP差距；从胜率维度，债市整体偏多格局未改，利差压缩行情短期难终结，预计长端信用利差仍有下行空间。但需警惕，今年以来保费增长乏力导致保险等长端配置力量缺位，市场以交易盘主导，这使得利差压缩空间受限且稳定性不足，建议投资者谨慎参与相关交易。

策略四：升温的一级投标博边际

今年以来，交易型机构运用一级市场“博边”策略开展一二级套利的热情有所升温。所谓“博边”，是指在美式招标场景下，投资者通过预判市场需求及其他参与者投标行为，争取在边际利率水平提交投标，以获取相对有利的成本优势。若中标规模可观，可通过二级市场卖出实现获利（例如当边际利率高于二级市场利率时）。以10年及以下期限的记账式国债为例，其发行采用修正的多重价格招标（美式招标）方式。数据显示，今年以来10年期国债招标中边际倍数大于4的项目占比达67%，创历史新高。这一方面反映出债市窄幅震荡环境下，博边策略的准确度上升，另一方面也是今年策略极致“内卷”化的体现。

本周操作建议：

1、目前债市方向整体偏多、空间有限。一是，跨季后资金面宽松，上周DR001低点下破1.3%（OMO-10BP）。若资金面宽松延续，将是债市做多的重要支撑。二是，基本面预期偏弱，外需层面抢出口强度有限，内需（地产等）延续偏弱，通胀仍在低位。三是，政策面增量期待有限。新型政策性金融工具仍未推出，即便推出市场也有较充分预期。其他的预算内财政、地产及扩内需等政策均不急于加码，整体政策刺激力度较为克制。四是，科创债ETF正在发行并马上上市，初期规模增长可能较快，存款搬家导致理财规模扩张，信用债需求力量较强。三季度保险降预定利率（降之前保费增长）、中小行存款利率下调也对债市形成支撑。

2、利差压缩等“微操”行情仍可能有一定惯性。如前文所述，截至7月4日估值，20年国债、20与30年地方债以及5年、10年AAA普信债，7年、10年AAA-与AA+银行二级资本债，5年AA+银行永续债仍有一定性价比，利差尚有压缩空间。不过值得注意的是，长端信用利差已经较低，即便还能继续压缩，也要考虑到配置盘缺位以及可能的波动性，建议投资者谨慎参与。

3、但当前债市策略拥挤度较高，机构行为一致性较强，建议投资者对过度拥挤的策略“反其道行之”。如前文分析，上周信用债ETF标的指数成分券的利差压缩态势加剧，实质是对未来行情的透支，不建议投资者在当前情形下过度参与。尤其需规避两类个券：估值扭曲程度较大、属于基准做市信用债指数但未纳入科创债指数的品种。对配置型机构而言，可逆向布局银行间中票，其估值收益率较高且稳定性突出，或为更优选择。

本周核心关注：我国6月外汇储备、6月CPI和PPI、6月金融数据（可能）、美联储FOMC货币政策会议纪要、欧元区7月Sentix投资者信心指数等。周一将公布我国6月外汇储备，关注外汇储备变动。周一还将公布欧元区7月Sentix投资者信心指数，关注欧元区投资趋势。周三将公布我国6月CPI、PPI，关注国内通胀修复情况。周四将公布美联储FOMC货币政策会议纪要，关注美国货币政策走向。本周或将公布6月金融数据，关注信贷社融表现。

风险提示：

1）科创债ETF规模增长超预期：若科创债ETF规模超预期增长，对成分券等估值可能产生影响。

2）赎回反馈：若债市超预期调整，可能引发债基等赎回反馈。

研报：《【华泰固收|利率】细数债市“微操”策略》 2025年7月6日

张继强S0570518110002 | SFC AMB145 研究员

仇文竹S0570521050002 研究员

吴宇航S0570521090004 研究员

欧阳琳S0570123070159 联系人

朱逸敏 S0570124070133 联系人

（转自：华泰证券研究所）

转自：市场资讯