作者| 艾青山

编辑| 刘渔

6月30日，江西齐云山食品股份有限公司向港交所递交上市申请，这家做了30多年南酸枣糕的江西企业，如今正准备登陆资本市场。

从一家县食品厂起步，齐云山食品如今已是南酸枣细分市场的老大。但在整个果类零食行业中，南酸枣糕品类本身并不大，齐云山离食品巨头也还十分遥远。

很长一段时间里，齐云山的知名度局限在江西范围，此次上市能否借助资本力量突破地域限制，将是齐云山面临的关键考验。

齐云山食品的家底其实并不算厚。招股书显示，2022年至2024年，公司营收分别为2.17亿元、2.47亿元和3.39亿元，净利润为2563.4万元、2370.5万元和5319.9万元。

而齐云山的收入，几乎全靠南酸枣糕一个产品。

过去三年，南酸枣糕营收分别为1.93亿元、2.09亿元、2.94亿元，占总收入的88.7%、84.7%、86.7%。换句话说，齐云山食品本质上是一家"卖糕点的公司"。

值得注意的是，公司的单品依赖不仅没有改善，反而在逐步加强。招股书显示，管理层主动降低了其他产品的产能，集中资源生产南酸枣糕。2024年，其他产品产能从1100吨砍到677吨，南酸枣糕产能则增至9224吨。

除了主打的南酸枣糕，公司还有南酸枣粒、南酸枣凝、南酸枣软糖、南酸枣冻四个产品，但表现都一般般。

其中，南酸枣粒收入从2022年的1044.5万元增长到2024年的3126.3万元，算是唯一亮点。其他三个产品的收入从1332.1万元降到1301.5万元，占比从6.1%缩水到3.8%。

齐云山食品在招股书中提到要"加强产品多元化"，但从研发投入看，似乎并没有体现出来。2022年至2024年，公司研发支出分别为1016.5万元、1106.1万元、1194.8万元，占营收比例从4.7%降到3.5%。

也就是说，其研发投入占比不增反降，与多元化的目标颇为矛盾。

江西崇义县是全国唯一的"中国南酸枣之乡"，拥有34.27万亩南酸枣林，年产量约3万吨。依靠这一地理优势，齐云山食品在南酸枣食品市场占据32.4%份额，位居第一。但在整个果类零食市场，其份额只有0.6%，排名第九。

南酸枣糕毕竟是个小众产品，市场天花板明显。即使做到行业第一，营收规模依然有限。对比来看，溜溜果园2024年营收超过16亿元，三只松鼠更是达到百亿级别，差距不小。

齐云山食品是典型的线下起家企业。截至2024年底，公司经销网络由230家经销商组成，其中199家为线下经销商，只有31家做线上业务。

过去三年，线下渠道收入分别为1.89亿元、2.11亿元、3.03亿元，占总收入的86.9%、85.6%、89.3%。线上直销收入只有2584万元、3166万元、3293万元，占比徘徊在10%左右，甚至还有下滑趋势。

在移动互联网时代，这样的渠道结构明显落后。齐云山食品在招股书中也承认，"若未能顺应电商渠道的趋势，可能对销售造成不利影响。"

不过，公司在营销上倒是舍得花钱。2024年，齐云山食品销售及营销开支7583.5万元，占营收的23.11%，其中广告推广费用3763.1万元，占营收11.10%。这个比例甚至超过了溜溜果园的19.24%。

钱主要花在哪里？招股书显示，大部分推广费用用于在线下商店获得优质货架位置，以及在电商平台增加曝光度。说白了，就是花钱买位置、买流量。

2024年，齐云山食品迎来一个转机，一家长沙经销商"客户G"贡献了7799.5万元订单，占总营收的22.9%。根据业内人士分析，这个客户很可能是量贩零食品牌"鸣鸣很忙"。

量贩零食是近年来的新兴渠道，通过大规模采购和精简流通环节，实现低价销售。对齐云山食品来说，这既是机遇也是挑战。机遇在于能快速放量，挑战在于利润空间被压缩。

从数据看，量贩渠道确实带来了增长。2024年，齐云山食品营收增速达到37.25%，明显高于2023年的13.82%。但这种增长是否可持续，还需要观察。

齐云山食品的前五大客户集中度在上升，从2022年的26.4%提升到2024年的38.7%。客户集中度过高通常不是好事，一旦大客户流失，对公司业绩冲击会很大。

更麻烦的是原材料供应问题。南酸枣主要靠当地农户采摘，公司与农户没有签正式合同。招股书坦言，"无法保证维持稳定的原材料供应，任何南酸枣短缺或价格波动均可能造成负面影响。"

这种供应模式在小规模经营时问题不大，但要做大做强就存在风险。如果上市后产能快速扩张，原材料供应能否跟上是个问题。

齐云山食品拟将募集资金用于提升研发能力、扩大产能、发展电商等。但从目前情况看，公司面临的挑战不小：产品过于单一、线上渠道薄弱、原材料供应不稳定、客户集中度偏高。

总而言之，南酸枣糕虽然有地域特色，但市场空间有限。如何在保持现有优势的同时，突破地域限制、实现全国化扩张，是齐云山食品必须解决的问题。

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