转债中期策略 | 扛起纯债替代的大旗

来源：郁言债市

2025上半年，转债在正股驱动下，顺利完成纯债收益替代的任务。1月，转债延续去年10月中旬以来的“拉估值”行情，随着“科技牛”叙事愈发清晰，转债在正股的带动下继续走强。直至3月中旬，正股主线逐渐模糊，同时转债估值触及贵价区间，行情高位回落。4月，对等关税落地，正股和转债遭遇短暂冲击，随后强势自愈并持续走强。直至6月末，转债趋势行情仍在持续。

转债估值的上限在哪里？

25H1转债行情如此强势，但在与类似21H2的行情相比却有明显区别——本次估值在上行至一定台阶后便趋于稳定，并没有持续拉伸至挑战历史新高。核心区别可能在于：首先，本次转债市场的增量资金更多瞄准的纯债替代需求，且注重兑现和止损；其次，早年较为激进的银行理财之类的初入市场机构，在几年的学习效应后，面对本轮行情更为理性，在市场上且买且兑现；最后，由于本轮正股行情相对缺乏基本面和企业盈利改善的硬性支撑，增量资金在配置时收益预期偏低。

这样的情形一定程度上对转债估值拉伸形成制约，但换个角度思考其实也蕴含着机会。主要来自两个方面：第一，纯债替代性需求天然偏好稳健增强型策略，大盘底仓品种更具刚需，尤其是日渐稀缺的银行转债，及其替代性品种；其次，增量资金的机构行为克制，意味着仓位并未来到极致，叠加目前市场对经济基本面预期相对理性，如果后续迎来突破现有认知框架的宏观层面变化，引发超预期风险偏好提升的概率较大，届时转债甚至可能再度出现估值泡沫，而泡沫化之前都是客观的交易机会。

转债策略：底部夯实，向更高处进发

考虑到转债市场承接的资金大多来自于债券市场，且当前转债估值已来到历史较高水平，能承受逆向配置策略途中的波动有限。对于常规组合而言，我们更建议顺应当前市场特征，在宏观环境确定性改善之前，延续哑铃配置思路，继续推荐大盘底仓品种（首推银行，以及公用环保钢铁等行业的大国企），以及适当参与博弈内需政策预期品种（如消费、基建周期链条）。同时，对于能够承担短期波动的组合，建议重点关注前期回调幅度较大的科技成长板块，如AI、机器人以及军工等。此外，对于反内卷带来的结构性行情，在观察到顶层的强制性政策之前，短期内可以关注估值回升机会，更大的机会在于明后年供需格局的显著改善。

风险提示：美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。

01

行情回顾：纯债替代，成绩斐然

回顾2025上半年，转债在正股驱动下，顺利完成收益替代的使命。1月，转债延续去年10月中旬以来的“拉估值”行情，随着“科技牛”叙事愈发清晰，转债在正股的带动下继续走强。直至3月中旬，正股主线逐渐模糊，同时转债估值触及贵价区间，行情高位回落。4月，对等关税落地，正股和转债遭遇短暂冲击，随后强势自愈并持续走强。直至6月末，转债趋势行情仍在持续。具体来看，上半年转债&正股行情演化可以分为三个阶段：

阶段一（2025.1.1–3.18）：“科技牛”独树一帜

2025年初，正股在跨年大跌后企稳反弹。事后来看，1月初的跨年大跌并非事件性因素影响，更可能与市场对业绩预期、退市压力、特朗普就任等一系列利空预期导致的自我实现相关。1月中旬，“科技牛”初现端倪，机器人、芯片、AIGC等相继走强，推动正股行情企稳回升。转债则在纯债替代&正股行情的支撑下稳步上涨。

正股“科技牛”行情正式确立于春节后，此时DeepSeek成为市场关注的焦点，AGI板块迅速升温；同时，机器人产业实质性利好频频落地。在此驱动下，“AI+机器人”成为2月“科技牛”的共同主线，并带动算力、端侧、机械等相关品种显著走强。2月20日晚间，阿里巴巴公布超预期资本开支计划，“科技牛”叙事进一步强化。3月初“两会”开幕，科技是其政策重心之一，市场对AI、机器人、自主可控等题材均保持较高的热度；同时，AI Agent产业突破的预期发酵，推动3月初行情走强。转债同样受益于正股独树一帜的“科技牛”，行情和估值均被推升至2017年以来的历史高位。

阶段二（2025.3.19-4.2）：估值偏高，行情兑现回落

随着“科技牛”演绎至阶段性高位，资金畏高情绪发酵。时至3月中旬，市场占优风格逐渐转移至消费&顺周期板块，其中消费行情主要由政策预期驱动，顺周期行情则与高频数据边际修复（地产销售回暖、复工迹象明显等）和供给受限预期（出口管制、减产预期）相关。

3月底，面对即将落地的“对等关税+业绩公告”等不确定因素，市场风险偏好明显降低，行情高位回落。此时市场热点相对散乱，深海科技、可控核聚变、化工原料等均为资金尝试的方向，行情主线支撑力度明显减弱。

对于转债而言，各价位估值已来到历史高位。偏高的估值削弱了转债相对于正股的边际优势，当正股行情压力增大，阶段性兑现需求随之而来，导致中证转债边际回落。

阶段三（2025.4.3 – 6.30）：“乱纪元”来临，行情强势自愈

4月，幅度超预期的对等关税落地，宣告“乱纪元”阶段的来临。4月3日（北京时间），美国推出对等关税，基准税率10%，并对中国在内的数十个国家和地区加征更高的关税（中国对等关税税率为34%）。4月7日，权益市场大幅下跌，万得全A单日跌幅达9.26%。

大跌之后，“国家队”强力稳市，推动正股迅速回暖。4月7日至8日，股票型ETF资金分别净流入达657亿元和1010亿元，体现出“国家队”较强的稳市力度。在此之后，资金情绪明显回稳。尽管中美两方不断抬升关税税率，但行情仍然持续修复，展现出较强的“自愈”能力。

时至5月，日内瓦联合声明发布，中美贸易摩擦缓和。而在外部压力减轻的同时，政策也为市场带来新的叙事，例如5月7日新闻发布会召开后，稳市预期得到巩固，做多思维进一步强化，同时“基金调仓”叙事推动大金融品种走强。同时，在低波预期下，资金通过小微盘博取波段收益的倾向明显，推动小微盘行情走强。伴随着这一现象的，是小微盘拥挤度被推升至历史高位，意味着其行情对支撑逻辑的要求加大，一旦不及预期，资金则可能加速流出。事实上，5月底市场遭遇数轮调整，均与资金担忧小微盘拥挤的风险相关。到了6月，小微盘逐渐“祛魅”，以伊冲突成为其释放风险的窗口。

庆幸的是，日益夯实的做多思维，成为支撑行情反弹和走强的动力来源。所谓做多思维，在下跌的环境下，即是“下跌就是机会”的交易思路。尽管5月中旬以来，市场多次显现出调整压力，但在做多思维的支撑下，行情总能企稳反弹。6月19-20日，做多思维在大跌环境下面临压力测试，但稳市资金的流入和部分资金担心踏空的心理推动市场强势反弹，再度强化了资金的做多思维。直至6月末，市场的做多思维仍然牢固。

转债在这一阶段中持续上涨，主要受正股强势行情推动。在正股偏强的环境下，市场对信用风险的担忧较去年明显减轻，对转债行情并未产生明显扰动。6月末，中证转债再创2017年以来历史新高，且上涨行情仍在持续。

进一步对比转债和其他常见的权益和纯债指数表现，转债市场表现强于纯债和大多数股指。上半年，权益市场小盘品种表现出色，中证2000上涨15.24%；大盘品种涨幅相对落后，上证50和沪深300上涨1.01%和0.03%。同时，中证全债和中债-新综合财富(总值)指数分别上涨1.14%和1.05%。而中证转债则取得了7.02%的涨幅，同时回撤幅度较股指更为温和，其作为纯债替代品种的成绩斐然。

分行业来看，2025上半年，绝大部分行业转债实现正向收益。其中，既有受正股推动的通信、军工、有色、计算机、传媒等品种，也包括如建材、家电、石油石化、建筑装饰、食品饮料等正股明显下跌，转债逆势上涨的行业。不过，行情贯穿整个上半年的主线不算清晰。从涨幅靠前的行业来看，科技板块的通信、军工、计算机、传媒表现领先，周期板块的建材、农牧、化工、有色表现出色，消费板块的家电、汽车同样是亮点。而红利品种（除了银行以外）表现相对靠后，除煤炭小幅下跌以外，钢铁、交运、公用事业涨幅均相对不高。

2025上半年，转债估值在债市博取收益的需求以及正股行情的共同驱动下达到了高位平衡。1月，仍处高性价比区间的转债估值，延续补涨趋势。2月-3月上旬，正股科技牛的推动下，转债估值在“越买越贵”&“越贵越买”的拉扯中，来到了历史较高水平。随后，转债市场兑现情绪发酵，估值缓慢回落，并在对等关税落地后，来到了年内低点水平。庆幸的是，正股行情在大跌后持续修复，转债估值重新进入持续拉伸区间，并在6月末重回历史高位。截至6月30日，百元平价溢价率为27.98%，较去年底上升4.98个百分点，较4月7日低点拉伸了5.56个百分点。

从分位数来看，偏债型转债估值触及历史高位，偏股型估值仍相对温和。以反比例模型估算结果为例，截至2025年6月30日，从2017年以来的历史分位数来看，平价80-100元转债估值分位点均高于90%，110-130元转债估值分位点处于80%-85%附近；从2020年以来的历史分位数来看，平价80-90元转债估值分位点同样处于90%以上，平价100-110元转债估值分位点处于75%-85%区间内，平价120-130元转债估值分位点位于70%附近。

02

如何理解纯债替代

对转债估值上限的影响

2.1 上半年转债拔估值为何如此理性

2025年上半年，中证转债指数跑赢大部分宽基股指，行情强度可圈可点。我们不禁将其与2021年下半年同样波澜壮阔的半年度行情相对比。从回溯结果来看，本次估值在上行至一定台阶后便趋于稳定，并没有持续拉伸至挑战历史新高，而2021H2转债估值早在正股行情尚未完全修复之际，便已创新高，后续在正股行情推动下甚至进入了“泡沫”区间。考虑到本轮正股结构性行情（银行+小盘品种）的环境足够友好，历史低位的纯债机会成本&较为宽裕的流动性也支持转债估值向上突破，那么为何本轮转债拔估值如此理性？

究其原因，首先，本次转债市场的增量资金更多瞄准了纯债替代需求。从转债估值中枢来看，对比2021年底，当前以80元平价为代表的偏债型品种估值甚至更贵，但以130元平价为代表的偏股型品种估值明显更温和，估值表现分化充分代表着增量资金的审美偏好：着重配置稳健标的，适当参与高弹性品种。

纯债替代的需求源于今年以来债市博取收益难度显著增加，配置型机构均在搜寻替代收益，如转债、红利、REITs等。同时，纯债替代的需求并不追求过高的收益，并对回撤防控有更高要求，因此更多瞄准稳健型转债增强策略，且注重兑现和止损，从而压制了转债拉伸的斜率。

其次，以2021H2为代表的前几轮转债行情，存在银行理财之类的初入转债市场机构，配置时缺乏对产品波动特征的了解，从而相对激进地短期大额配置，随后在连续多年的正股走弱的拖累下，又承受了波动侵扰，而在几年的学习效应后，这类参与者面对行情来临时愈发理智，更充分地认识了纯债替代需求和转债产品提供的风险收益特征，在市场上且买且兑现。

最后，由于本轮正股行情相对缺乏基本面和企业盈利改善的硬性支撑，流动性等外生因素影响占比较大，使得基于纯债替代需求，自上而下参与类权益市场的投资者大举增配的意愿有限，在配置时收益预期偏低。具体而言，尽管2025上半年正股行情偏强，但基本面提供的支撑并不显著。从PMI数据来看，修复趋势并未延续。4-6月制造业PMI均低于50%。从规上工业企业利润来看，1-5月累计值同比下降1.1%，其中5月单月利润同比-9.1%。事实上，4月以来正股的反弹与一系列外生因素相关。例如4月7日大跌后“国家队”强力稳市，通过注入流动性的方式推动权益市场企稳回升，市场做多思维得以强化；5月中美贸易关系缓和，美国征收的关税税率降低，但仍较去年高出30%。对于相对谨慎的固收投资者而言，由这些因素驱动的行情研判难度较大。尤其在转债估值偏高的环境下，一旦正股上涨逻辑受到扰动，转债行情同样可能遭遇大幅调整。

2.2 纯债替代，制约估值上限，也蕴含机会

我们在上文重点论证了纯债替代主要是行情的制约，但换个角度思考其实也蕴含着机会。一方面，大盘底仓的需求进一步强化。因为纯债替代性需求天然偏好稳健增强型策略，大盘底仓品种更具刚需，我们从中高等级&大规模转债的表现即可看出，溢价率不低的转债涨幅甚至超过了正股涨幅，佐证了增量资金较为青睐大盘底仓标的。同时，从机构持仓亦可看出，即使市场显著回暖，二级债基转债持仓价格明显提升且持仓数目也有所缩圈，也并未放弃了对于大规模转债的稳健收益追求。

此外，日渐稀缺的银行转债，更加成为了底仓品种的优中之选。2023年，银行转债规模在来到顶峰之后，迎来了再融资新规，此后规模进入了持续缩减阶段。彼时银行转债还较为充足，即使个别强赎或到期，资金还有充足的标的可选，大量银行转债甚至并未没有显著纯债溢价。但随着银行板块历史级别行情，叠加早年发行的转债陆续到期，银行转债甚至面临稀缺性，在南银、杭银、齐鲁这些优质城商行标的陆续强赎转股之后，留给投资者选择的余地进一步减少。因此，其他具备稳健特征的大盘品种也具有一定成为银行替代性底仓品种的潜质，同样可以作为配置选择。

另一方面，增量资金的机构行为克制，意味着仓位并未拉太满。2025Q1，转债超额行情凸显，但常规固收+基金选择兑现，普遍调低转债仓位。截至7月6日，绝大多数基金尚未发布二季报，我们无法获得Q2基金仓位数据，但我们从固收+基金的相对表现能够看出，在对等关税落地之后，一级债基依然没有继续加仓的倾向，二级债基则似乎轻微提升了类权益仓位，但明显较为克制。

机构不算极致的转债仓位，叠加目前权益市场也对经济基本面预期相对理性，如果后续迎来突破现有认知框架的宏观层面变化，引发超预期风险偏好提升的概率较大，届时转债甚至可能再度出现估值泡沫。当然，眼下我们更推荐顺应当前的市场环境特征，后者的机会我们建议在看到具体的变化后再进行参与。

03

信用冲击or供给约束？

无需过多纠结

3.1 信用事件反而成为了参与的机会

回顾2025年上半年转债信用事件，超预期的极端风险案例几乎没有，如普利转债退市、声讯转债正股被实施*ST，基本符合市场预期。此外，年报问询函的数量显著降低，且发布节点普遍偏晚。今年市场关注的焦点主要在于光伏权重个券是否会出现大面积评级下调，从而再现去年6月的调整。从实际情况来看，今年评级下调的压力依然存在，且的确出现了部分权重转债的评级下调（如闻泰、双良等），但影响基本局限于个券本身。

今年信用风波并未再现，但在不开“后视镜”的情况下，也很难提前说在今年3月转债估值来到高位的环境下，为规避潜在风险提前降仓是多虑的。尤其是如果对等关税采取“温水煮青蛙”的方式进行，叠加年报季的压力，还是存在出现信用冲击的可能性。从今年实际情况来看，中低等级低价转债估值中枢依然存在下移的倾向，而中高等级低价则逐步承载着纯债替代的外溢需求，信用分层的现象依然存在。

风险偏好回升的背景下，信用事件反而可能提供了错误定价的挖掘机会。我们在《转债信用风波应对指南》中曾提及，“2024年二、三季度转债市场趋弱，表观来看是因为信用风险冲击，更深层次其实还是正股表现较弱所致。”今年以来，类权益市场整体风险偏好大幅上移，即使出现调整也是猛烈而快速，后续则快速进入修复区间，并不会像去年持续阴跌那般形成较强的悲观预期。这也是为何今年信用事件其实依然存在，但并未产生扩散影响的原因。基于此，我们在上半年便提出，“如果出现了局部信用问题引发的非理性低价券估值波动，我们的建议从去年的坚决规避，调整为可以适当挖掘来自于错误定价的修复机会”。对于下半年，这样的倾向依然延续。

3.2 供给收敛的困境，终会缓解

2025年，转债依然延续净供给收缩的态势。今年正股行情带动大量转债触发强赎转股，尤其是银行标的在逐渐消失，从而引发了投资者对转债存续规模担忧。毕竟转债市场缺乏的不是需求（偌大纯债市场的纯债替代需求旺盛），而是有效供给（纯债投资者风险偏好更为谨慎，不想承担过多个券层面的信用风险）。同时，如果转债市场规模持续缩减，各类策略容量也会大打折扣。

但从目前观察的发行节奏来看，我们认为无需过度担忧。首先，从转债发行的季节性效应来看，下半年转债发行需求通常更为旺盛。这主要是因为1-2 月存在春节效应， 4 月后上市公司又将进入繁忙的财报季，5月的发行空窗则主要是因为正股的权益分派。 根据证监会发布的《证券发行与承销管理办法》， 在利润分配方案正式实施之前，发行人不得启动转债发行，且在发行期间原则上要避免股本变化。 如果上市公司在5 月之前未遇到合适的发行时机，则需等到权益分派实施之后才可进行转债发行 。6-7 月，新券供给则会迎来边际复苏。而下半年转债发行干扰因素较少，新券通常明显更多，尤其是11-12月。

其次，从当前的预案节奏来看，存量预案总规模在经历了2023年8月以来的消耗之后进入了相对稳定的量级，处于1000-1500亿元之间。同时，新增预案则明显摆脱了2024年上半年的冰点，上市公司发行转债的意愿在提升，不会使得转债后备发行力量趋向匮乏。

最后，更关键的是，后续转债发行量级的提升，或更多取决于监管对于再融资新规的边际宽松。考虑到转债的发行恢复与正股节奏高度相关（这可能是因为转债在新规中已被官方认定为股权性质的证券），随着二级市场行情恢复，正股以及转债发行有望迎来缓和，叠加交易所对支持中小企业发展的重视，届时转债发行节奏有望再迎高峰，短期的规模制约不用太过担心。事实上，我们从定增的发行及审核受理情况亦可看出，监管层对于再融资回暖的态度。

此外，强赎对于转债供给的影响可能相对有限。不同于2015年疯牛期间转债纷纷强赎的环境，即使正股行情持续强势，上市公司仍然有很大概率选择不执行强赎权。一方面，存续转债可以帮助公司获取股债双方关注度，另一方面，正股强势也解除了发行人若不强赎下次可能丧失机会的后顾之忧。因此，发行人强赎倾向大概率不会使得转债供给快速缩减。

04

策略应对：以正合，以奇胜

4.1 策略基调：底部夯实，向更高处进发

2025下半年，转债估值向上突破，仍需依赖权益市场向前高发起挑战。当前股指期权隐含波动率处于2020年以来的低位，利好和利空因素均可能对行情形成超预期影响。而当前一个不可忽视的优势，是资金的做多思维不断被强化，形成了正股行情的坚实支撑。这意味着若超预期利好发生，股指可能往高处进发；而若超预期利空发生，股指下跌后则会形成“洼地”，资金在“下跌即是机会”的做多思维下，参与情绪更可能迅速升温，形成放量反弹的行情。事实上，6月底股指大涨至前高，正是在股指面临压力测试之时，稳市资金积极流入推动行情企稳，催化了资金担心踏空的情绪。当前低波预期和做多思维均未发生明显变化，意味着后续这类行情可能仍会出现。

而权益市场能否向上突破并站稳，则取决于基本面和赚钱效应。基本面修复偏缓，始终是924以来股指难以向上突破的压力之一。2025年2-5月，CPI和PPI当月同比均为负增长，指向内需仍待提振。同时，海外不确定性高悬，美方肆意加征的关税仍然不利于出口的修复。而基本面的修复，则取决于国内扩内需、去产能等政策力度以及海外关税、宽货币等政策。

当前来看，国内需要关注的节点包括7月底政治局会议、8月中报和10月三季报业绩验证，和12月政治局会议和中央经济会议。考虑到当前经济处于恢复过程中，短期内政策加力的必要性下降，政策发力的窗口期或推后至8-9月。同时，若下半年国内基本面修复进程进一步放缓，市场对增量政策的预期或将升温，尤其是四季度距离12月政治局会议和中央经济会议愈发临近，政策预期同样可能推动行情走强。

海外需要关注的节点包括7月9日对等关税到期、7月29-30日FOMC会议、8月10日中美日内瓦联合声明90天窗口期到期，和9月16-17日FOMC会议。美国在4月10日宣布暂缓对等关税的政策将于7月9日到期，其对于关税延期的态度或许对中美后续关税政策有一定指示意义，关注7月9日到期时美国是否给出新的税率，以及后续232调查结果。而中美日内瓦联合声明的90天窗口期将于8月10日到期，届时可能重启谈判，关注美国借由芬太尼加征的20%关税能否豁免。此外，美联储降息进程有助于打开国内宽货币政策的空间。不过，美国6月就业数据整体不弱，支持美联储推迟降息，7月降息或落空，关注7-8月美国就业数据，或将提示美联储9月降息的可能性。

赚钱效应能否提升，同样是指数能否有效突破前高的关键。4月中旬以来，正股市场涨停只数和上涨只数占比趋于下降（6月底主要由稳市资金推动提升）。这意味着，尽管股指在走强，但投资者获取收益的难度在变大。原因来看，在2月科技叙事、4月关税叙事过后，市场暂时缺乏主线叙事。快速轮动的板块行情，让资金对哪些品种有确定性的机会并没有明确把握。在投研难度偏大的情况下，当行情涨至高位，兑现是较为稳健的交易方式，从而对指数行情形成压力。

从这一角度来看，若市场难以孕育出明确的主线，板块轮动或仍将持续。赚钱效应的下降，或将压制资金的参与情绪，成交额可能趋于缩量。在缺乏增量资金的情况下，当存量资金沿板块逻辑推动局部行情时，总存在另一些板块的资金流出。尤其是当存量资金大规模流入银行这类大市值品种时，市场上大部分行业行情可能均会承压，不利于指数行情的进一步走强。

站在当下，挖掘可能孕育出主线行情的板块，对正股行情的博弈较为重要。一方面，若相关板块顺利成为市场主线，则能够带来可观的收益；另一方面，即使市场并未出现较强的主线，相关板块的行情仍可能作为重要的轮动项，出现在持续演化的结构性行情中。那么，哪些板块可能演绎阶段性行情，并有潜力发展成为市场主线？

首先，科技板块距离成为主线，只差一个“出圈”的叙事。回顾924行情的科技行情，分别出现在2024年11月底和2025年2月，其共同点是都具备“出圈”的叙事。具体而言，2024年11月底豆包概念持续发酵，主要沿“国内端侧AI从0到1”的叙事演绎；2025年2月DeepSeek、机器人等产业实质性进展受到关注，主要与“挑战AI产业算力垄断”、“国产技术处于国际领先”等相关。而当下科技产业尽管进展在持续推进，例如海外算力推动PCB、CPO等，但下一个“出圈”的叙事或许仍在酝酿中。

而若科技叙事难以出圈，科技板块仍然可能通过低拥挤度&叙事持续推进的逻辑走强，这也是科技行情值得持续关注的原因之一。但这也意味着，科技可能只是轮动行情的一部分：随着拥挤度的回升，科技行情对逻辑的要求逐渐增强，但并没有能够持续推动行情上涨的强逻辑，资金兑现倾向则可能酝酿。

其次，消费板块若能成为主线，或需要更强力度的政策支撑。事实上，从零售数据来看，2025年上半年零售额基本处于修复状态，或与“两新”等提振消费的政策相关。但从上半年消费板块的行情来看，传统消费板块行情仍然难以突破，意味着资金对消费行情仍持将信将疑的态度。若要巩固资金对消费板块的信心，或许需要更强力度的扩内需政策支撑。

消费行情另一种可能的演绎方式，是消费板块内部的结构性行情。例如，对生育补贴政策的预期，或将推动乳业、母婴消费等题材行情。同时，以情绪价值为主导的新消费模式，在今年成为市场不可忽视的力量之一，资金或仍将在相关板块保持一定的活跃度。但这种方式下的消费行情可能只是阶段性的局部行情，强势行情的扩散或仍需要基本面（人均可支配收入的提升）和扩内需政策（“两新”等提振消费政策）的推动。

此外，“反内卷”叙事存在演绎空间，在下半年可以持续关注，相关行业包括光伏、新能源汽车、锂电、钢铁、水泥、生猪等。“反内卷”叙事的强化，或有三种信号能够提供支撑。一是政策层面的力度增大，包括中央考察力度加大、形成地方政府考核机制等。二是相关行业盈利和资产周转率上升，指向“反内卷”已见成效。三是外需打开，光伏、新能源汽车等通过海外需求消化国内产能。

而若上述方向均未形成主线叙事，低波红利品种可能持续显著占优。低利率环境下，优质红利品种能够提供稳定的股息收益，同时市场并无绝对强势的板块，意味着配置红利资产的机会成本并不高，支撑红利品种继续走强。

值得注意的是，尽管银行行情仍然按照“持续上涨后下跌，短暂调整后继续上涨”的节奏演绎，但在今年5-6月加速上涨，指向资金对银行品种的关注度明显上升，意味着后续银行板块的波动可能较此前更大。参考2024年8月末，银行板块拥挤度达到阶段性高位，其行情在加速上涨后迅速大幅回落，直至9月中旬再度企稳反弹。不过，若低利率&暂无主线的环境不变，银行仍然是值得重点关注的品种，行情大幅波动或正是较好的参与机会。

映射到转债策略层面，考虑到转债市场承接的资金大多来自于债券市场，且当前转债估值已来到历史较高水平，能承受逆向配置策略途中的波动有限，对于常规组合而言，我们更建议顺应当前市场特征，在宏观环境确定性改善之前，延续哑铃配置思路，继续推荐大盘底仓品种（首推银行，如果估值过高，或者强赎/到期，最适合的替代品种是更便宜的银行、其次是公用环保钢铁等行业的大国企），以及适当参与博弈内需政策预期品种（如消费、基建周期链条，板块基础预期较低，部分品种甚至有一定底仓替代潜质，但又是下半年经济核心支撑因素，因此时常会有政策预期），同时，对于能够承担短期波动的组合，建议重点关注前期回调幅度较大的科技成长板块，如AI、机器人以及军工等。此外，对于反内卷带来的结构性行情，在观察到顶层的强制性政策之前，短期内可以关注估值回升机会，更大的机会在于明后年供需格局的显著改善。

4.2 行业&个券推荐：优选大盘底仓，兼配内需、科技

个券配置方面，其一，我们综合当前市场环境以及行业配置逻辑，列示了短期内值得重点关注的十大标的。

其二，考虑到保险增量投资可期以及海外不确定性依然存在，红利作为重要轮动方向同样具备一定配置价值。

其三，科技链条存量标的同样具有一定博弈价值，主要包括AI品种（富瀚转债、奥飞转债、景23转债、润达转债等）、机器人（道通转债、科利转债、豪24转债）、低空经济（英搏转债、广联转债等）、智能驾驶（保隆转债、韦尔转债等），同时需要注意的是大多数标的交易难度不低。

其四，《政府工作报告》将扩内需列为首要任务，叠加此前存量房贷利率下调，大消费品种，尤其是筹码结构相对较好的标的，值得重点关注。924新政提及要降低存量房贷利率至新发放贷款利率附近，此前受制于还贷压力的消费需求或将得到部分释放，汽车、美容护理、食饮品种值得重点关注。同时，结合以旧换新以及地产风险缓释的的政策导向来看，家电、轻工转债也具有一定关注价值。此外，其他消费板块，如纺服长丝、消费电子类标的也可适当关注。

风险提示：

美联储政策存在不确定性，影响全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。。

分析师：田乐蒙

分析师执业编号：S1120524010001

分析师：董远

分析师执业编号：S1120524050003

联系人：黄思源

证券研究报告：《转债，扛起纯债替代的大旗》

报告发布日期：2025年7月8日

转自：郁言债市