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人们常把股票分成“成长股”和“周期股”，好像它们完全不同。但一切成长皆为周期，只不过由于商业模式不同，不同的行业循环（周期）长度不同。

以养猪业为例，平均3-5年就会经历从缺猪涨价到猪多跌价的完整循环（猪周期）。白酒行业自2000年以来的波动则更为绵长，先后经历了上升（2000-2012）、下降（2013-2015）、再上升（2016-2021）以及最近的调整（2021至今）。而银行业的循环（周期）跨度甚至长达数十年，从上世纪90年代至今也不过经历了一个半循环：90年代随经济调整下滑，2000-2010年是黄金十年，2011-2020年专注于处理坏账（不良资产），2021至今才从底部开始回升。这正印证了那句老话：花无百日红，当一个行业无限风光的时候，谁又能预料它也有门可罗雀的一天？这个世界没有永恒的赛道，只有永恒的周期思维。

那么，是什么力量在背后驱动行业的循环（周期）呢？

核心在于两点：需求增长的快慢（需求释放的斜率）和生产能力的增减（产能供给）。通常，当一个新产品或服务刚开始流行（渗透率快速提升），需求会爆发式增长，这容易催生泡沫，行业内公司普遍受益。但当普及率达到一定程度（渗透率提升放缓），需求虽然还在增长，但速度大大减慢，此时行业竞争加剧，公司优胜劣汰（集中率提升）开始上演，估值也会被压缩。同时，供给的增加往往滞后于需求爆发，企业看到盈利机会会大量投资建厂（资本开支），这些新增产能需要时间才能建成，为未来的供给过剩埋下伏笔。需求变化和产能建设之间的时间差，正是导致行业景气度大幅波动的关键。

行业循环通常经历几个典型阶段：初期需求猛增而供给跟不上，产品价格飞涨（价升量不足），行业异常景气；

中期需求继续增长，新产能开始释放但仍显不足，量价齐升；后期需求增长放缓，前期投入的新产能却大量投产，行业景气度开始下行，随后残酷的价格战、淘汰落后产能（去产能和破产退出）以及行业集中度提升便接踵而至。

回顾2005年后的A股，主角板块都逃不开这个循环。2005-2009年，在房地产和出口驱动下，资源类股票（周期股）需求巨大，大宗商品价格暴涨，其估值被推至令人瞠目的地步。然而随后十年，需求增长斜率放缓，前期扩张的产能成为沉重负担，直到行业自身调整和国家强力政策（供给侧结构性改革）双重作用下，周期股才在2016年后迎来第二春，整个过程耗费约十年。2010-2015年，基于3G/4G网络和智能手机普及（移动互联网渗透率提升），新颖的商业模式催生了互联网概念股牛市，但2015年下半年的三轮大跌（股灾）终结了A股这轮行情（国际中概股红利持续到2021年）。2016年后，白酒和金融龙头结束了始于2011年的调整，业绩和估值同步上涨（戴维斯双升），涨幅巨大。新能源股在经历前期驱动后，于2017年进入快速普及（渗透率迅速提升）阶段。同样，它们在景气巅峰期积累的大量新产能，在后续年份陆续释放，注定带来激烈竞争。所以，世事变迁，道却不变，万物皆周期。

很多人认为A股作为新兴市场，只讲趋势，不关注价格是否合理（估值）。事实是，估值因子在A股非常有效。A股的趋势确实常走得很极端，但这就像钟摆，虽然会猛烈地摆向一边远离中心点，但最终还是会回归原位（估值回归）。

有些人声称股市具有预见未来的神奇能力，常举的例子包括1918年大流感期间美股上涨，或伦敦大轰炸前英国股市见底。针对1918-1919年大流感期间美股上涨，表面看道琼斯指数在1918和1919年分别上涨了10.51%和30.45%，有人因此轻率认为疫情不影响股市。然而，将其置于1916-1921年更长的背景下考察，美股实际经历了先跌（1916年跌4.19%、1917年暴跌21.71%）后涨再跌（1920年暴跌32.9%）的过程。更细致的数据显示，1916年底美股已从高点腰斩，1918年行情启动时正处于65.95点的历史低位区间，此前仅1907年金融危机和1914-1915年一战爆发时短暂触及过。同时期美国实际GDP增速与股市表现高度同步：1917年经济负增长2.5%伴随股指大跌，1918年经济大涨9%和1919年微增0.8%对应了那两年的股市上涨，随后经济再度下滑股市亦下跌。因此，1918-1919年的美股上涨，根本原因在于股市起点极低且当时经济相对繁荣，估值还是起了决定性作用。

关于伦敦大轰炸前英国股市见底的案例，由于缺乏当时的官方指数，参考巴顿·比格斯的《二战股市风云录》。虽然比格斯也倾向股市有预见性，但凌鹏指出几个关键事实：首先，1940年6月英国股市见底时估值低至令人难以置信的0.2-0.4倍市净率（P/B），几乎跌破1932年大萧条低点。其次，伦敦大轰炸期间（1940年7月-10月），全球股市都在上涨，英国股市涨幅甚至不如同期上涨的德国股市（德国股市1941年秋才见顶），很难说这预见的是英国胜利。再者，英国股市并非在1940年6月见底后便一路高歌，其后两年多次回踩，真正的主升浪始于1942年7月之后，此时美国已参战，战局对英国明显好转，股市上涨与形势改善同步。书中记载显示，当时许多在1940年6月买入的投资者，并非预见英国胜利，而是认为即便希特勒登陆成功，当时极低的估值也值得下注。所以，不是股市有预见性，而是估值和位置足够低，投资者认为可以赌，可以承受任何风险。

没有人可以预见未来。投资决策的依据，不是因为未来会发生某件事，而是当前的性价比就合适！回看A股过去二十年，市场风格一直在重复“高低切换”的模式。2009年市场高点时，周期股的价格（估值）远高于消费股和成长股，后续资金自然流向估值相对较低的成长股。2016年初，即使经历了三轮大跌（股灾），创业板和互联网股的价格（估值）仍远高于传统白马蓝筹股，于是资金转向了这些估值更合理的“核心资产”。倘若对2021年之后行情的推断成立，即低估值板块表现占优，这将是估值终有效的又一次有力证明，便宜货（低估值）有望成为下一阶段的主角。

资本市场之所以呈现牛熊交替的剧烈波动，一个核心驱动力就是人性（贪婪和恐惧）。即使前人积累了无数经验教训，大师们将毕生心血著书立传，依然无法消除人性中根深蒂固的贪婪与恐惧。

回顾A股过去几个关键阶段，人性的力量展现得淋漓尽致。2007年10月，市场狂热地憧憬“黄金十年”，周期股估值登顶；2015年5月，投资者疯狂追逐“互联网+”概念，创业板泡沫膨胀；2021年2月，市场普遍相信“茅指数”和“宁组合”（代表消费和新能源龙头）是永不褪色的好赛道（永恒赛道）。这些都是人性贪婪膨胀至极致时的典型表现。而在市场低谷，如2008年的1664点、2016年初熔断后以及2018年底，恐慌情绪弥漫，市场仿佛面临世界末日。一切都是人性使然。

很多时候投资的失误并非源于认知不足，而在于对人性的掌控不足。

亲身经历和实践磨练固然重要，但人生短暂如白驹过隙，能亲身经历的事情终究有限。因此，通过读书、复盘、研究历史和投资大师的心得，从前人的经验教训中得到提升，这实在是成本最小的一种进步方式。

20年来，虽然有诸多变化，但穿越现象透视本质，周期、估值和人性是三项不变的存在。周期主要从实体经济角度，描绘宏观经济、行业及公司经营景气的起伏波动；估值则是将实体经济投射到股票市场，体现投资者为这些实体所愿意支付的价格（注码）；而人性在资本市场中被极度放大，显著加剧了价格（估值）乃至景气度本身的波动幅度。其实，把握周期、重视估值、控制人性恰恰就是价值投资的内核。

许多人质疑在A股这样充满博弈色彩的市场，运用理性方法会徒劳无功。但越是非理性的市场，越是人潮涌动，理性的方法反而会收获更大。如果这个市场人人理性，那我们的收益从何而来？仅靠企业自身盈利的缓慢增长，很难创造出巨大的长期复合收益。这类似于打牌，如果纯粹以赢钱而非技术切磋为目的，你会选择与高手过招还是与新手对局？新手可能因不按常理出牌让你一时手忙脚乱，但只要你坚持正确的打法，一定可以从新手那里赢得更多。