国债，地方债，发行节奏

2025年4月政治局会议提出“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”，2025年第二季度政府债发行节奏较2024年同期明显提速，预计第三季度政府债发行节奏可能进一步加快。

2025年第二季度，国债发行节奏快于往年同期，新增专项债发行有所提速。第二季度，政府债发行7.2万亿元，净融资3.7万亿元；国债发行4.6万亿元，净融资1.9万亿元，国债发行全年额度过半；地方债发行2.6万亿元，净融资1.8万亿元，其中，新增地方债发行1.4万亿元，用于置换的再融资债券发行0.5万亿元。

2025年第三季度，超长特别国债继续发行，新增专项债发行将进一步加快，预计政府债发行规模可能达到7.9万亿元，净融资规模4.6万亿元。其中，预计第三季度国债发行规模4.4万亿元，净融资规模2.4万亿元；预计第三季度地方债发行规模3.5万亿元，净融资规模为2.2万亿元。

从地方债发行计划来看，截至2025年6月30日，根据各省市已披露的第三季度地方债发行计划，已披露省份21个，已披露计划发行新增地方债共计15310亿元，其中，新增一般债1867亿元，新增专项债13443亿元；计划发行再融资地方债9160亿元，其中，再融资一般债4613亿元，再融资专项债4548亿元。

2025年4月政治局会议提出“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”，2025年第二季度政府债发行节奏将较2024年同期明显提速，新增地方债发行节奏有所加快。由此，我们对2025年第二季度政府债发行进行回顾，并对2025年第三季度供给规模、发行节奏进行了预测。

一、2025年第三季度政府债发行计划

1.1 2025年第三季度国债发行计划

2025年第三季度，国债到期规模低于第二季度，预计国债净融资规模较第二季度上升。根据财政部披露的2025年第三季度国债发行计划，国债计划发行57期，其中，关键期限记账式附息国债18期、超长特别国债11期、贴现国债22期、储蓄国债6期。从已挂网的国债来看，7月关键期限国债单期发行规模在1300亿元左右，较6月单期发行规模有所减少，预计7月国债发行规模在1.3-1.4万亿元左右。

1.2 已公布地方债发行计划

截至2025年6月30日，根据各省市已披露的第三季度地方债发行计划，已披露省份21个，已披露计划发行新增地方债共计15310亿元，其中，新增一般债1867亿元，新增专项债13443亿元；计划发行再融资地方债9160亿元，其中，再融资一般债4613亿元，再融资专项债4548亿元。

从计划发行与实际发行差异来看，2025年1-6月新增地方债实际发行规模高于计划发行规模约324亿元。需要注意的是，计划发行规模总体及节奏可作为大致参考，实际发行情况由于各地披露时间与下达额度、期间调整均有关，会有一定差异。2025年1-6月部分省市差异较大，其中，湖北、江苏等地实际发行高于计划发行，差额超过1000亿元；广西、湖南等地实际发行低于计划发行，差额超过1000亿元。

二、2025年第三季度政府债发行节奏测算

2.1 2025年第三季度政府债发行节奏测算

从第三季度规模来看，政府债发行规模可能达到7.9万亿元，净融资规模4.6万亿元。其中，国债发行规模4.4万亿元，净融资规模2.4万亿元；地方债发行规模3.5万亿元，净融资规模为2.2万亿元。

2.2 2025年第三季度地方债发行节奏测算

展望2025年第三季度，预计地方债发行规模约为3.5万亿元，其中，新增地方债2.0万亿元，较2024年同期减少0.4万亿元；再融资地方债1.5万亿元，较2024年同期增加0.7万亿元。由于2024年发行节奏整体偏慢，2025年要求“早发行、早使用”，4月政治局会议提出“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”。2025年第一、二季度发行进度较2024年同期均有所加快，但较历史同期属于偏低水平。

三、2025年第二季度地方债发行回顾

3.1 发行规模

从发行规模来看，2025年第二季度地方债发行26481亿元，新增债券13733亿元，其中，新增一般债1729亿元，新增专项债12004亿元；再融资债券12748亿元，其中，再融资一般债5962亿元，再融资专项债6786亿元。

从地方债的发行节奏来看，第二季度新增地方债发行明显提速，特殊再融资专项债发行进入尾声。主要原因在于：2025年要求政策主动靠前发力，第一季度化债再融资专项债发行较快，第二季度随着化债再融资专项债发行进入尾声，新增专项债发行节奏明显加快。

截至6月末，新增一般债、新增专项债发行规模分别占全年新增额度的56.5%、49.1%；特殊再融资专项债券已发行1.8万亿元，占2万亿元额度的90%。2025年新增地方政府一般债券额度为8000亿元，新增地方政府专项债券额度为44000亿元，新增年内用于化债的额度约为2万亿元。年内新增一般债、新增专项债，特殊再融资专项债分别剩余约0.35、2.24、0.20万亿元。

从地区发行来看，部分省份已发完当年化债额度，如江苏、浙江、内蒙古、陕西、广西、福建、山西、新疆等地。截至2025年6月末，22个省份已发完当年化债额度，如黑龙江、重庆、甘肃、江苏、浙江等地，年内剩余化债额度规模较大的省份有湖南、河南、贵州、安徽，剩余额度超300亿元。

3.2 发行期限分布

从发行期限分布来看，2025年1-6月，地方债发行加权平均期限为15.88年，较2024年进一步延长。从具体期限来看，10年期以上的超长地方债的发行占比52%；10年及以下债券中，7年期发行占比较2024年上升，其他期限占比均下降。

从一二级发行价差来看，2025年第二季度，地方债一二级利差倒挂幅度收窄。2025年第二季度，新增专项债供给节奏慢于市场预期，地方债的一二级利差倒挂幅度收窄。

3.3 分地区发行情况

分地区来看，2025年第二季度地方债发行规模前五的省份包括山东、湖南、广东、安徽、浙江，发行规模均超过1500亿元。

2025年上半年，地方债发行定价的差异拉大。从各地区平均加点幅度来看，2025年上半年，平均加点幅度为12bp，较2024年增加3bp；最高加点为22bp，较2024年上升8bp；最低加点为3bp，较2024年下降2bp，区域间发行定价差异较2024年走阔。

从地方债的二级市场交易活跃度来看，2025年第二季度，地方债的成交量和换手率处于较高水平。2025年第二季度，地方债交易较为活跃，6月达到2.1万亿元；从换手率来看，2025年4月和6月，地方债换手率均达到4%以上。

3.4 地方债发行投向

从全国新增专项债投向来看，2025年1-6月，新增专项债投向较为集中，前四类投向主要为：市政和产业园区基础设施、土地储备、其他交通基础设施、棚户区改造。新增规模分别为4654亿元、1925亿元、1227亿元、1088亿元，占比分别达27.5%、11.4%、7.2%、6.4%，而地下管线管廊、民生信息化等类别规模较少，占比在1%以下。

与2024年同期相比，保障性安居工程、土地储备相关投向明显增加，而市政和产业园区、交通基础设施相关投向则有所减少。

转自：兴业研究