文：泽平宏观团队

6月CPI同比上涨0.1%，前值降0.1%；PPI同比下降3.6%，前值降3.3%。

1 物价再放缓，有必要启动新一轮经济刺激

物价持续放缓，PPI降幅创近两年新低。6月CPI环比下降0.1%，连续两个月负增长；PPI同比降幅扩大至3.6%，创2023年8月以来最低水平，同比连续33个月负增长。近三年对比显示，今年1-6月CPI、核心CPI和PPI累计同比增速分别为-0.1%、0.4%和-2.8%，较前两年偏弱。

本月物价运行呈现三大特征：一是消费弱服务缓。消费品价格同比延续负增长（-0.2%），连续5个月处于收缩区间；服务价格同比上涨0.5%但动能趋弱，环比连续两月录得零增长。

二是，输入性因素改善价格。国际油价上涨助推CPI交通工具用燃料分项及PPI部分石化产业链价格；有色金属行情走强同步抬升产业链上中游行业价格水平。

三是，出口依赖型行业价格承压。中游装备制造业价格持续下行，主因新兴产业结构性过剩，以及贸易战下、高出口依存度行业的价格竞争压力。中国主要对美出口电机电气音像设备（包括家电、电子）、纺织服装、家具灯具、玩具鞋帽等商品；4月和5月，中国对美出口大幅下滑。

展望三季度物价，PPI承压，CPI低位徘徊。有三点原因：

一是，关税战风险升温，加大输入性价格压力。一方面是大宗商品拖累：全球原油增产预期强化叠加需求前景转弱，预计油价下滑、拖累PPI。另一方面是贸易政策冲击：当前美国非农数据显示经济较好，7月4日大美丽法案通过、债限问题暂时缓解；美股创新高，特朗普再次将注意力集中在关税上。特朗普近期连续释放关税威胁，将对日韩等14国实施新关税，8月1日生效，日韩面临25%关税，老挝、缅甸关税更高，警告欧盟征税函将至；计划实施50%铜关税；威胁对俄追加制裁。中国关税暂停截止日期是8月12号，美国代表团拟8月初来华磋商，但成员卢特尼克与格里尔均持对华强硬立场，贸易摩擦升级风险加剧。

二是，产能过剩抑制价格修复空间；需求偏弱情形下，“反内卷”主要采取市场慢慢出清与政策引导方式，过剩化解仍需周期。从近三年看，工业生产趋势向上，供给过剩持续。1-5月，规模以上工业增加值累计同比6.3%，但2025年一季度产能利用率仅74.1%，低于75%合意水平。以价换量难抵盈利压力，1-6月PPI累计同比-2.8%，1-5月规模以上工业企业利润总额累计同比为-1.1%。

三是，内需仍有待改善。以旧换新虽支撑消费效果显著，但额度限制、刺激效果持续性待观察；就业市场承压，PMI从业人员景气度创2023年以来新低；房地产深度调整，商品房仍量价齐跌，房地产投资和需求回落；专项债提速或支撑基建投资，但难抵地产链下滑缺口。6月，制造业和非制造业从业人员指数为47.9%和45.5%。5月商品房销售面积和销售额同比分别为-3.3%和-6.0%，一线、二线、三线城市新建商品住宅销售价格环比分别为-0.2%、-0.2%、-0.3%。

提升物价需从供需两端协同发力。供给端加大反内卷，开启新一轮去产能供给侧结构性改革，需求端有必要进行推出一揽子经济刺激，八大措施：一是用好用足更加积极的财政政策，加大加快财政支出力度，扩张各类专项债和特别国债使用范围，兜底民生；二是持续多轮降息降准，扩大再贷款投放，尤其是重点推动利率工具的下调与流动性的前瞻性投放；三是提振消费，发放1万亿元消费券、改善居民消费能力；四是从稳住楼市升级到提振楼市，组建5万亿以上的大型住房银行收储；五是鼓励生育，投放3–5万亿元生育补贴，降低生育养育成本；六是主动提升汇率机制灵活性与本币结算比重，以提升整体抗冲击能力；七是加快产业转型，新质生产力加速布局；八是实施促进民营经济发展壮大相关举措，提振民营经济信心。

打铁还得自身硬，中国经济潜力大，只要全力拼经济，启动新一轮大规模经济刺激，则有望有效对冲贸易战，东升西降和信心牛可期。

2 6月物价数据呈现以下特点：

1) CPI延续弱势，环比连续两月负增长。消费品拖累加深，服务价格动能不足，核心CPI两月零增长。6月，CPI环比-0.1%，降幅较上月收窄0.1个百分点；同比由-0.1%上升为0.1%。核心CPI环比连续两月为0。消费品和服务价格环比分别为-0.1%和0，较上月增加0.2和0个百分点。

2) 食品价格环比持续下降，猪肉、鲜果降幅大；鲜菜和水产品价格环比上涨。6月，食品价格环比-0.4%，降幅较上月扩大0.2个百分点。猪肉、蛋类和鲜果价格环比分别为-1.2%、-2.9%、-3.3%，较上月下降0.5、2.0、6.6个百分点。

3) 非食品价格环比由-0.2%升为0，能源与房租价格上涨，耐用品延续弱势。交通工具用燃料环比0.3%，较上月增加4.0个百分点；租赁房房租环比为0.1%，较上月增加0.2个百分点。

4) “猪周期”进入磨底阶段，猪价下降，但猪粮比价、养殖利润回升。6月猪价同比-8.5%，较上月下滑11.6个百分点；环比-1.2%，较上月下滑0.5个百分点。现养殖利润为119元/头，较上月50元/头显著回升。

5) PPI环比连续七个月负增长，同比降幅扩大、主因去年基数较高。输入性价格改善，有色金属产业链、石化产业链部分行业环比价格上涨；装备制造业和纺织业等出口比重高行业价格下降；内需型链条疲弱，煤炭、黑色金属产业链整体价格下跌。PPI连续四个月环比下降0.4%。PPI同比下降3.6%，较上月下降0.3个百分点。

3 CPI环比下降，消费品跌势延续，服务涨幅放缓

CPI环比连续两月负增长，其中，消费品持续下滑，服务价格上涨态势不足。6月CPI环比-0.1%，降幅较上月收窄0.1个百分点；同比由-0.1%上升为0.1%。除食品和能源价格的核心CPI环比连续两月为0；同比0.7%，较上月增加0.1个百分点。消费品和服务价格同比分别为-0.2%和0.5%，较上月增加0.3和0个百分点；环比分别为-0.1%和0，较上月增加0.2和0个百分点。

食品价格下降，猪肉、鲜果降幅大；鲜菜和水产品价格环比上涨。6月，食品价格环比-0.4%，降幅较上月扩大0.2个百分点。猪肉、蛋类和鲜果价格环比分别为-1.2%、-2.9%、-3.3%，较上月下降0.5、2.0、6.6个百分点；鲜菜和水产品环比均为0.7%，较上月变动6.6和-0.1个百分点。

非食品价格环比由-0.2%升为0，主要在油价上涨、房租价格季节性上涨；耐用品价格持续下降。

1）油价上涨，拉动交通工具用燃料价格。6月，交通工具用燃料环比0.3%，较上月增加4.0个百分点。2）临近毕业季，房租价格季节性上涨。租赁房房租环比为0.1%，较上月增加0.2个百分点。3）部分耐用品价格降价促销。6月，家用器具、交通工具和通信工具环比分别为0、-0.4%和-0.2%，较上月增加1.1、0和0.5个百分点。

七大类中，衣着和教育文娱环比下降。衣着、居住、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、生活用品及服务、其他用品和服务环比分别为-0.1%、0、0、-0.1%、0.1%、0.2%、0.5%，较上月变动-0.7、0、1.2、-0.2、0、1.0和-0.2个百分点。

4 猪周期：进入磨底阶段

6月猪价同比与环比均下降。6月猪价同比-8.5%，较上月下滑11.6个百分点；环比-1.2%，较上月下滑0.5个百分点。截至2025年7月8日，平均猪肉批发价格为20.66元/千克，较去年8月28日的27.68元/千克已下行25.4%。

我们判断，“猪周期”进入磨底阶段。

一是，截至2025年5月，产能在去化12个月后力度连续减弱十二个月，2月产能同比首次转正，随后同比持续扩大，4月已达到1.3%，5月为1.15%，首次收缩。根据历史规律，产能在10个月左右就会传导到猪价。能繁母猪存栏同比反映生猪产能，2023年3月，能繁母猪同比2.9%，2024年3月能繁母猪存栏同比-7.3%，2025年5月能繁母猪存栏同比1.15%。

二是，产能存量接近平衡点后呈震荡形势，或有机会向下突破正常保有量。当前能繁母猪存栏4042万头，正常保有量为3900万头，仍略超正常保有量。预计后续在平衡点附近震荡或下行。

从历史猪周期看，2014年和2018年开始的两轮猪周期都是经历了2-3个季度的快速产能下降才开启价格大幅上行。其中能繁母猪产能的同比降幅连续多个月维持在-20%以上，产能快速去化，也给猪价上行创造了空间。

三是养殖利润回升。2024年8月16日，养殖利润达到最高682元/头；一般情况下，养殖利润突破300元/头并迅速上行时猪价也处在上行区间，现养殖利润为119元/头，较上月50元/头显著回升。

行业集中度提升，新的猪周期价格波动或小于传统猪周期。众多小规模养殖场在2018年的猪瘟中出局，加快行业集中度提升进程。2018年非洲猪瘟后，13家上市公司出栏量占全国比重提升约一倍至2021年的14.3%；500头以上规模场出栏占比从2011年的36.6%提升至2022年的65%。行业集中度的提升或将带来规模经济效应，大型养殖机构产能持续提升，非理性“追涨杀跌”行为减少。

5 PPI降幅扩大，高出口行业价格承压加剧

PPI降幅扩大，主要是国内投资需求疲弱以及出口压力。PPI环比连续七个月收缩，同比降幅扩大、主因去年基数较高。6月，PPI连续四个月环比下降0.4%。PPI同比下降3.6%，较上月下降0.3个百分点；两年复合-2.2%，较上月增加0.1个百分点。

生产资料、生活资料价格普跌。6月，生产资料价格和生活资料价格环比分别为-0.6和-0.1%，较上月变动0和-0.1个百分点。

采掘业、原材料和加工工业环比分别为-1.2%、-0.7%、-0.5%，分别较上月变动1.3、0.2、-0.2个百分点；食品、衣着、一般日用品和耐用消费品价格环比分别为-0.3%、0、0.1%、-0.1%，分别较上月下降0.2、0.2、0和0.2个百分点。

从行业看，有色金属产业链、石化产业链部分行业环比价格上涨；装备制造业和纺织业等出口比重高行业价格下降，煤炭、黑色金属产业链整体价格下跌。

1）有色金属和油价上涨，抬高有色金属产业链和部分石化产业链价格。6月，有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工价格环比分别为1.3%和0.2%，较上月增加0.5和0.3个百分点。

6月，石油和天然气开采业、化学纤维制造业价格环比分别为2.6%和0.1%，较上月增加8.2和1.4个百分点；橡胶和塑料制品业、化学原料及化学制品制造业环比分别下降0.3%和0.7%，较上月增加0和0.5个百分点。

2）装备制造和纺织业等出口占比高行业价格环比下降。6月，计算机、通信和其他电子设备制造，通用设备制造，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，纺织业环比分别为下降0.4%、0.2%、0.1%、0.2%，较上月变动-0.5、0、-0.1和0个百分点。

3）黑色金属和煤炭产业链价格下降。6月，煤炭开采和洗选，黑色金属矿采选，石油、煤炭及其他燃料加工业，黑色金属冶炼及压延加工环比分别下降3.4%、2.0%、0.6%、1.8%，较上月变动-0.4、-1.1、2.5、-0.8个百分点。

工业生产者购进价格中，有色金属材料价格上涨，其余下跌。6月，有色金属材料价格环比0.3%，较上月增加0.4个百分点；燃料动力、黑色金属材料、化工原料类、木材纸浆、建筑材料、农副产品类、纺织原料类环比分别下降2.0%、1.1%、0.7%、0.4%、1.5%、0.5%、0.1%，较上月变动0.1、-0.5、0.5、0.1、-1.3、-0.5、0.3个百分点。