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原文为Waller在达拉斯联储的演讲

谢谢你，洛里。首先，请允许我向在希尔乡村洪灾中受到伤害的人们的家人和亲友致以最深切的慰问。我无法想象他们正在经历的痛苦和悲伤。我为所有受灾民众祈祷。

回到我今天的演讲，也感谢您给我这个机会，与大家谈谈美联储的资产负债表——这是美联储作为中央银行的角色中，更为复杂且我认为更易被误解的方面之一。为了让大家对背景有统一的认识，我先从一些简单的事实说起。2007年8月，我们的资产负债表规模约为8700亿美元，大约相当于名义国内生产总值（GDP）的6%。今天，它的规模约为6.7万亿美元——单位是万亿！——约占GDP的22%。这一数字已从2022年初近9万亿美元的峰值显著下降，但仍然相当庞大。由于名义GDP自2007年以来几乎翻了一番，如果我们的资产负债表以同样的速度增长，它今天的规模应该在1.7万亿美元左右——而不是6.7万亿美元。

一个显而易见的问题是，为什么我们的资产负债表比经济增长所预测的要大得多。顺便提一句，经济学家们对于央行资产负债表的合理规模并没有共识，但提出以下问题是合乎逻辑的：

一个主要原因是，在过去二十年里，为了应对经济中的紧迫问题，美联储启动了两项重大的资产负债表政策举措。首先，我们实施了量化宽松（QE），在全球金融危机爆发后为经济提供支持，之后在新冠疫情期间再次这样做。其次，我们有意识地改变了向银行体系提供流动性的实施框架，从一个稀缺准备金体系（scarce-reserves system）转变为一个充足准备金体系（ample-reserves system）。这一改变是必要的，因为稀缺准备金的方法存在缺陷——短期利率更难控制，且需要美联储每日对市场进行干预，而当利率处于或接近零时，这些问题会变得更糟。联邦公开市场委员会（FOMC）在2019年明确声明了其对充足准备金的承诺，当时我们正在逐步缩减资产负债表，并得出结论认为这种方法将在长期内使用，而当疫情再次将利率推至零时，它很快就证明了其巨大的用处。

尽管这是改变我们资产负债表规模的两个根本上不同的原因，但我们或多或少是同时进行的。这引起了一些困惑，一些人认为美联储是故意让资产负债表的规模超出必要水平。这种困惑又因一个事实而被放大，即存在一些不受美联储控制的外部力量也推高了我们资产负债表的规模。我今天演讲的目标就是厘清这些力量，并试图揭开我们资产负债表在执行货币政策中角色的神秘面纱。我还想澄清一些目前在公共领域被讨论的问题。我同意资产负债表需要缩减，但正如我将要展示的，缩减的幅度并不像一些人认为的那么大。我还会解释为什么资产负债表的构成（composition）和其规模同等重要，以及构成方面也需要做出哪些改变。

根据我多年来给本科生教授这个课题的经验，我知道除非你是会计师或银行家，否则你可能宁愿去看牙医也不愿听一场关于美联储资产负债表的演讲。我希望能把它解释得足够清楚，让你们离开这里时能对相关问题有更深的理解，并参与到公共辩论中。为此，我想采取以下方法。假设美联储从未进行过量化宽松，只是简单地决定从稀缺准备金体系转向充足准备金体系。为了响应这一个政策决定，我们资产负债表的负债端和资产端会如何变化？在回答了这个问题之后，我将讨论量化宽松如何影响我们的资产负债表，以及在实施量化宽松时出现的一些艰难权衡。

三大负债对于任何资产负债表，我们都从资产和负债项目开始。资产是所拥有的东西，负债是在特定时间点欠他人的东西。我将首先列出美联储资产负债表上的三大负债及其特征。还有其他类型的负债（和资本）必须计入，但它们的规模太小，对于我想讨论的政策问题无足轻重，所以我将忽略它们。在讨论了这“三大”负债之后，我们可以考虑应该持有何种资产来匹配这些负债。 美联储的第一大负债是流通中的货币。美联储根据公众需求，通过银行向公众弹性地供应美元。这种需求不受美联储控制，基本上取决于经济增长的速度——也就是对现金需求的增长速度。截至2024年底，流通中的美元数量为2.3万亿美元。这比2007年约8000亿美元的水平大幅增加，此后整体资产负债表开始急剧增长。即使以GDP占比来看，现钞量也增加了，从2007年占GDP的5.5%增长到今天的近8%。因此，许多人没有意识到的一个要点是，美联储资产负债表的扩张，尤其是在名义价值上，源于对美元需求的增加。

作为一项负债，现钞有什么特征？首先，它不附带利息。其次，它不像其他债务那样会“到期”。可以说，现钞与其他负债不同——它不支付利息，你也永远无法拿回你为获得它而支付的初始款项。如果你来美联储要求我们兑付一张美元钞票，我们只会给你另一张美元钞票。

第二大负债是财政部一般账户（TGA）。美联储是美国财政部的财政代理人，这意味着我们是美国政府的银行，而TGA就是财政部的支票账户。TGA有什么特征？首先，它是一项短期负债，随着财政部收到税款和其他款项并支付账单，账户中的现金流入流出，其数额也随之波动。其次，我们不向财政部的账户余额支付利息。最后，鉴于收支时间的异步性，TGA的数额可能变化很大，尤其是在债务上限具有约束力时。在2024年期间，它通常在约6500亿至9500亿美元之间波动，在4月税收季曾短暂达到约9600亿美元的峰值。由于今年的债务上限约束，TGA从2024年7800亿美元的平均水平降至最近的约3250亿美元，随着债务上限刚刚提高，未来几周将迅速重建。因此，TGA波动数百亿美元并不罕见。这种情况与2007年时大不相同，当时TGA被刻意维持在每天50亿美元的稳定水平。这一变化既反映了那段时间联邦支出的增长，也反映了2015年会计方式的转变，即在TGA中保留估计一周的联邦支付额——这是财政部为更好地管理其现金流而做出的决定。

一个同时适用于现钞和TGA的要点是，美联储无法控制这些负债的规模，也对其急剧增长不负有责任。它们合计占我们6.7万亿美元资产负债表的约3万亿美元，或名义GDP的大约10%。所以，美联储资产负债表的规模，现在约占名义GDP的22%，其中近一半是由这两项不受美联储控制的负债所构成。那些认为美联储可以回到2007年，当时其总资产负债表仅占GDP的6%的人，没有认识到这两个因素使得这成为不可能。

美联储资产负债表上的第三大负债是准备金，即存款机构在美联储账户中持有的资金。实际上，这些是银行系统在美联储持有的支票账户余额。银行持有的准备金有什么特征？首先，很像TGA，它们本质上是短期的且流动性非常高——实际上就像数字现金。它们是金融体系中最安全、流动性最强的资产，用于银行间的支付。单个银行持有的准备金余额可以增加或减少，取决于银行间的支付流。很像TGA，单个银行的准备金持有量可能波动很大。但这些支付不会改变银行系统中的准备金总量——它们只是将准备金从一家银行转移到另一家。所以，虽然单个银行的准备金余额可以变动，但总准备金更稳定，且系统中的准备金总量由美联储直接控制。其次，2008年10月，国会授权美联储对这些负债支付利息。除了终结了对银行持有准备金的隐性税收外，这一举措旨在帮助美联储有效地执行货币政策，它确实做到了，但有时被不准确地批评为对银行的“送钱”。我稍后会谈到这一点。但我在这里提到它，是因为系统中的准备金数量会影响美联储在当前准备金利率下必须向银行支付的总额。

为这些负债提供支持的资产

根据资产负债表的定义，这些负债必须由美联储持有的资产来匹配。让我们考虑用资产来匹配我们的货币负债。如我之前所说，现钞不支付利息且永不到期。所以，我们可以持有任何期限长度的资产来抵消我们的现钞负债。由于现钞不支付利息，从这些资产中获得的任何利息都是纯利润。鉴于较长期限的资产通常支付更高的利率且波动性较小，持有较长期限的资产来对应我们的现钞负债似乎是合理的。

现在考虑TGA负债。我们也不对TGA支付利息。但是，与货币不同，TGA的一个问题是它可能大幅波动，这使得系统中的总准备金更加不稳定。这种与准备金的联系是因为当税款支付给财政部时，我们借记付款人银行的准备金，贷记财政部的TGA账户。当财政部进行支付时，我们借记TGA，贷记收款银行的准备金账户。因此，TGA的剧烈变动会影响美联储的准备金管理政策。有两种方法可以应对这种情况：持有一笔准备金缓冲，以确保TGA的变动不影响市场流动性；或者持有短期资产，我们可以通过增减这些资产来冲销TGA的变动，从而使银行系统中的总准备金保持不变。第一种策略表明，缓冲资产可以采取较长期限的形式，而第二种策略可能需要持有可以轻松买卖且利率风险很小的短期资产。

这就引出了准备金。如我所提，准备金是一种支付利息的短期负债，这表明美联储应考虑持有短期资产来对应这项负债。短期国债（包括bills和notes）是最安全、流动性最强的资产，所以持有它们来对应准备金是合理的。如果我们从短期国债资产上获得的利率与我们支付给准备金的利率非常接近，那么我们从财政部获得的利息收入就只是简单地转移给了银行。从这个意义上说，我们的资产负债表只是将国债的利息支付从财政部转移到银行的另一种方式。

由于这两个短期利率之间的利差极小，银行对于持有准备金或我们持有的短期国债基本上是无所谓的——两者都具有高流动性，且回报率大致相同。但在此之上，准备金比国债的流动性稍好一些，因为银行不必为了获得准备金而去买卖国债，所以银行愿意持有大量准备金。既然美联储供应这些准备金，有人可能会问，供应大量准备金给纳税人带来了什么成本。从财政部的角度来看，无论谁持有短期国债，其利息支出都是相同的。所以，美联储可以以零边际成本提供银行所需的所有流动性，这让我好奇为什么有些人希望让准备金变得稀缺。我经常用以下类比来强调这一点：如果政府能以零成本为公民提供清洁、安全的饮用水，他们为什么要让它变得稀缺呢？

现在，有人可能会问，为什么要对准备金支付利息呢？为什么不保留我们为支持准备金而持有的资产所产生的利息收入，并将其返还给财政部呢？这似乎是理所当然的！但对准备金支付利息有几个合理的理由，包括以下几点。

首先，支付与短期国债利率相称的准备金利息，使准备金对银行具有吸引力，而持有准备金通过给予银行更多流动性和更大范围以有序方式结算支付，从而改善了金融系统的运作。相比之下，如果准备金不带利息，商业银行将有强烈的动机避免持有大量准备金，转而持有短期、带息的资产，如短债。如果银行仅通过买卖国债来管理其流动性，几家银行同时出售国债可能会淹没市场，并对整个经济的利率造成不希望看到的上行压力。我们对准备金支付利息的充足准备金制度，确保了银行系统中有足够的准备金来避免这种国债的抛售，从而在不损害银行或其客户的情况下帮助稳定金融系统。

支持支付准备金利息的第二部分理由是，它没有花费纳税人任何钱。如我之前指出的，无论美联储还是银行持有国债，财政部都在为其债务支付利息。而且，如果美联储持有准备金，那么从财政部支付给美联储的短债利息，与从美联储支付给银行的准备金利息相匹配。所以，支付准备金利息并没有给财政部带来任何额外的开支。

但是，美联储试图达到的“充足准备金”的适当水平是多少？这个问题没有明确的答案，而这正是我们试图弄清楚的。我们希望提供必要的流动性，但我们不希望提供银行不想要或不需要的过剩流动性。

对准备金需求增加的一个原因是，自全球金融危机以来，银行监管的变化导致对高质量流动性资产的需求发生了巨大转变。例如，银行流动性法规，如流动性覆盖率，鼓励银行持有高质量流动性资产。随着这些法规的实施，银行对包括准备金在内的高质量流动性资产的需求相对于2007年大幅增加。

我认为“充足准备金”是一个门槛，低于这个门槛，银行就需要争相寻找安全、流动的资金，这会推高联邦基金利率和整个经济的货币市场利率。我们在2019年发生的一次金融系统压力事件中，对充足准备金的水平进行过测试。那年年初，准备金约占名义GDP的8%，我们当时在继续缩减资产负债表，银行或其他金融系统方面没有出现明显压力。2019年9月，准备金降至名义GDP的7%以下，金融系统出现压力，要求美联储介入并采取行动增加准备金。所以，我的出发点是，当准备金降至GDP的8%以下时，问题就出现了。有人可能会说，现在银行相对于GDP的规模更大了，所以他们可能需要更多的准备金。此外，还有一个真实的担忧是，不仅准备金的总量重要，准备金在整个银行系统中的分布也很重要。所以，我会在我之前引用的GDP的8%上增加一个缓冲，并假设9%是准备金不再充足的门槛。这意味着，截至今天，2.7万亿美元的准备金大致是充足的——实际上可能更多或更少，但让我用它作为一个基准。

所以，将这个假设的最低资产负债表的各部分组合起来，我们估计有2.7万亿美元的准备金余额，2.3万亿美元的现钞，以及平均7800亿美元的TGA负债。这合计意味着美联储应该以一个大约5.8万亿美元或占GDP19%的资产负债表来运作。正如我指出的，从2007年算起，这一比例增长中近一半来自于不受美联储控制的货币和TGA的增长，其余部分则来自于向充足准备金制度的过渡，这是一种必要、高效且更有效地管理货币政策的方式。

总而言之，如果我们只是采纳了一个充足准备金体系，并像我建议的那样为这些负债提供支持，而没有进行量化宽松，那么有三个关键结论：（1）我们将从支持现钞和TGA的资产中获得净利润；（2）支持充足准备金的资产将仅仅是向银行转移利息支付的一种方式；（3）我们将持有中短期资产，可以通过买卖来中和TGA的大幅变动，以保持总准备金的稳定。有了这样的资产负债表，美联储将永远不会出现亏损，银行将有充足的流动性以供市场运作，美联储也不会在其资产持有上面临严重的利率风险。

今天的资产负债表及我们的前进方向

讲到这里，肯定会有人握着拳头大喊，说我所说的完全是错的，因为美联储目前在其资产负债表上正在亏钱。我们支付给准备金的利息支出现在超过了我们从资产持有中获得的利息收入。这都是事实。但这个结果是因为自2007年以来多年实施量化宽松，而不是因为我们正在运行一个充足准备金体系。请记住，到目前为止我所描述的，是一个如果我们从未进行过量化宽松，而只是转向充足准备金体系时，一个优化设计的资产负债表会是什么样子。

现在让我做如下说明。假设我们有一个对应于充足准备金体系的资产负债表，但现在美联储为了支持经济而将量化宽松作为执行货币政策的手段。

在政策利率因全球金融危机后的严重经济冲击以及之后的新冠疫情而被推至零时，美联储实施了量化宽松计划。一旦政策利率为零，美联储使用其传统工具为经济提供进一步支持的能力就受到了限制。量化宽松的理念是购买较长期限的证券，而不是短期资产。通过增加对长期证券的需求，美联储推高了这些证券的价格，并压低了其收益率。通过降低长期收益率，美联储能够放宽融资条件以刺激总需求。美联储在量化宽松期间通常购买较长期限的国债，但它也购买了由房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）这两家政府支持企业发行、并拥有美国财政部隐性支持的机构抵押贷款支持证券。

量化宽松对我们资产负债表的影响，与仅仅为了支持充足准备金、货币和TGA而构建资产负债表的情况有实质性的不同。首先，它增加了我们资产负债表的久期，超出了我们仅为货币而持有的水平。较长期限的资产更容易受到利率风险的影响，而这些资产的利率越低，美联储在未来获得的利息收入就越低。如果利率随着经济复苏而突然或随时间上升，那些资产就会失去价值（且数额巨大），这降低了我们投资组合的未实现价值。其次，我们使用短期准备金来购买较长期限的资产，这导致了我们资产和负债之间的期限错配。所以，当量化宽松注入的额外准备金在短期利率上升时（如2022年那样），可能就不是无成本的了，这意味着支付给那些额外准备金的利息将超过用它们购买的长期资产所赚取的利息。

这种效应凸显了一个事实，即实施量化宽松对美联储来说涉及一种权衡——在零利率下限的严重经济衰退中努力支持经济，同时在我们的资产和负债之间造成期限错配，从而给我们的资产负债表带来利率风险。如果我们只是为了支持充足准备金体系而构建我们的资产负债表，这种权衡是不会发生的。决定实施量化宽松要求美联储权衡这一行动的收益和成本。在实施量化宽松时，这些收益和成本通常难以量化。只有事后我们才能完全评估它们，这是实时制定政策的挑战之一。

我们今天处于什么位置？美联储正以充裕（abundant），或超过充足水平的准备金运作，我们的证券持有偏向于较长期限的品种。我们正在缩减资产负债表，以回到与充足准备金体系相符的规模。截至上个月，银行在美联储有近3.4万亿美元的准备金，约占名义GDP的11%。鉴于我对充足准备金所需水平的粗略估计，我相信我们可能可以在一段时间内继续让我们持有的部分到期和提前偿付的证券从资产负债表上滚落，以减少准备金余额。当然，在此过程中我们将继续密切监控金融市场。

对我而言，我们资产负债表更大的问题是，我们为支持充足准备金体系而持有的资产的期限结构没有很好地匹配。相对于我关于如何构建资产负债表的论点，我们资产负债表上的长期资产太多了。我认为长期资产只应为对应现钞负债而持有，即2.3万亿美元。但我们仅机构抵押贷款支持证券就持有约2.3万亿美元！所以我们资产组合的久期对于我们为充足准备金体系所需持有的负债来说，实在是太长了。

如果美联储按照我建议的期限匹配策略推进，它将把大约一半的国债持有在较短期的国债上。有一些倡导者支持美联储的国债投资组合的构成应模仿全部已发行国债的构成细分，或称“全景”（universe）。这意味着我们当前资产负债表中约20%应为短债。支持这种期限结构的论点是，通过这种方法，美联储的持有不会对收益率曲线的任何一个部分施加压力。这是一个有效的论点，但它会给我们的资产负债表带来更多的久期，并使美联储面临潜在的收入损失，正如我们过去几年所见证的那样。也许这是我们应该做出的权衡，以避免我们对国债的需求相对于市场需求产生扭曲。最终，我支持继续就最终的构成应该是什么进行对话。我今天的目标是试图澄清一个充足准备金的资产负债表应该是什么样子，作为这场对话的起点。

在未来几年，除非我们采取出售现有证券以换取短债的激进措施，否则将我们的投资组合转向较短期限证券将是一个缓慢的过程。当准备金达到其理想的充足水平，并且我们需要根据自主性因素（如货币和TGA）的增长来增加证券持有量时，如果我们不尽快采取其他行动，我们可以积极地积累短债。

我希望，通过对美联储资产负债表上几个项目的深入探讨，有助于看清未来的一些问题。尽管联邦公开市场委员会尚未最终确定其理想的高效且有效的资产负债表规模和构成，但显而易见，今天的投资组合应该进行调整。并且有明显的步骤可以采取。我们正在缓慢地缩减资产负债表的规模，并需要考虑将其转向更多的短债。在这样做的时候，我们应该逐步且可预测地进行，以便市场和公众充分了解我们的行动。