摩根大通（也叫小摩）在6月底发布了一篇对我们2025年下半年宏观经济展望的研报，外资投行（如大摩、高盛、花旗等）基本是类似观点。这篇研报代表了大部分的外资投行对我们的下半年经济走势观点，非常具有代表性

廖先生给大家分享一下研报的主要观点：

先说总结论：下半年经济依旧会增长，但是增速可能下滑。理由有下面两个：

1.上半年经济表现非常好，高层对此非常满意。这意味着，下半年的经济刺激措施可能不如上半年（7月底的重要会议可能会没有增量刺激措施）。在上述环境下，可能会出现通缩加剧的情况。

2.房地产市场，从5月开始有着非常明显的加速转弱迹象。一线城市二手房跌幅扩大（见下图）， 摩根大通对地产整体预期是相对偏下滑端的

摩根大通还分享了中美下半年关系的判断：

双方在贸易方面确实达成了一系列共识，最已艰难的时刻已经过去了。但是相较于今年年初，美国对我们的关税明显是增加了30%，因此会拖累我们的出口。

目前中美关税还是有很大的不确定性。因为现有关税下，中国有很多企业为了规避高额关税，选择通过东南亚做转口贸易，比如先把半成品出口到越南，再到越南组装后出口到美国。

假如后续谈判不顺利，不排除美国会对商品进行溯源。溯源后，是不是会对来自我们的零部件也加征额外关税，这是个未知数。

另外一旦溯源，我们为了保证出口，可能会把商品卖到其他国家（如欧洲，非洲等），那么其他国家会不会对我们同样加征关税，这也是个未知数。

整体而言，中美贸易最艰难的时刻已经过去了，但是后面可能还会有事件催化

摩根大通对我们下半年内需的判断：

第一个维度，内需的分化明显，生产的数据明显好于消费数据，供给大于需求，意味着商品可能过剩

第一个维度，高科技（如人工智能）的表现将好于传统行业（如地产）

摩根大通对我们逆周期政策的判断：

国内的逆周期政策，短期来看有效，但是长期来看效果不明显。

举个地产的例子，去年9月24号之后，一线城市的楼价止跌企稳，有些城市还能小涨。但是近期楼价明显继续下滑

再举个汽车的例子，汽车自从以旧换新的措施出台后，短期销量明显增长。但是长期来看，该项政策对汽车销量的作用明显在退化，甚至说已经带不动汽车销量增长了。

作为以旧换新的延伸产业，如家电或者手机，这个模式可能依旧难以持续下去。

（题外话：知名经济学家付鹏其实也讲过类似观点，他说消费政策最好不要带杠杆，不要希望用100元带动1000元甚至1万元的消费，因为这种只是透支未来需求。以旧换新的政策很难有持续的刺激作用。）

另外以旧换新整体刺激的是供给端，而不是需求端。即企业看到在刺激政策作用下，销售数据变好，企业会加大马力生产，使得原本就供过于求的局面将进一步加剧。这样对消费者的体验感是不好的，消费者会很难感到经济复苏，只会觉得越来越卷。

摩根大通对失业和就业的判断：

总结：高层可能会优先考虑就业，政策资源会优先往就业倾斜

失业这块，首先失业数据是调整过统计口径的，失业数据来源是调研城市的打工人。但是现实情况是，很多在大城市失业的人，失业后找不到工作，会选择回老家，这部分人不会被统计到失业人群里面。下面的社零数据和租金数据能够证明该观点

1.从社零数据也能看出端倪，一线城市社零掉得非常厉害，同比增长是严重下滑（见下图）。但是全国社零数据是非常平稳的，这表明三四线的社零数据是增长的。

但是不能以此断定，一线城市在消费降级+三四线城市消费升级。因为三四线城市的消费主力是体制内，他们收入都很稳定。只能证明，一线城市的失业人群，回到家乡消费了。所以三四线城市消费数据增加了，一线城市的消费数据下滑了。

2.另外还有一个数据也能佐证，就是租金水平，2025年5月全国40个大中城市租金连续9个月下降（见下图）。大城市的人员流失，租金肯定是会下降的。

3.同时今年毕业生人数再创新高，达到1222万人，这对就业市场又是个不小的考验。

摩根大通下半年国内政策的判断：

首先新的刺激政策还没到非出不可的地步，更多的是边走边看，7月底的相关会议可能不会出台逆周期政策。

另外，不管是财政政策还是货币政策，新的政策空间都相当有限了。理由有下面两个：

1.财政政策方面，地方、平台、公司的整体债务是比较高的，继续大规模举债的空间很小了。

2.货币政策方面，银行的这个净息差已经非常小，再出台货币政策可能会影响银行系统的稳定，进而影响金融体系的稳定。从汇率稳定的角度而言，再出台货币政策可能会保不住汇率。

基于上面两个理由，摩根大通认为，下半年货币政策可能只会下调10 个 BP，财政政策的赤字率可能维持在4%。这些政策对于从以投资为主导转向以消费为主导这个经济发展这块仍然是非常渐进式的

摩根大通认为下半年，下半年政策会往投资端倾斜。因为投资端可以快速创造岗位，拉动就业，解决失业问题。上面说过了，高层可能会优先考虑就业。但是如果继续投资而不去促进消费的话，会导致这些新的投资会变成未来的产能，从而加剧通缩。有点左右为难的意思

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