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2025-7-9 15:30-16:30

直播嘉宾：

麻绎文 国泰量化投资部基金经理

摘 要

科创创新药ETF国泰（589723）跟踪的是上证科创板创新药指数，指数以biotech为主，呈现出比较鲜明的中小市值特性，创新纯度更高，研发费用占比更高，相比同类指数更加契合当前的市场环境。从历史表现来看，2024年“9·24”到2025年6月科创板创新药指数的反弹力度比大盘更强，也能够明显超过同类的医药指数，体现出了更强的上涨弹性。

政策端看，比较明显的有对创新药支付的政策倾斜。未来医保政策大的发展方向是压降仿制药的占比，同时用节省出来的医保支付空间更好地支持创新药。所以去年以来，医药行业反弹行情里创新药公司的涨幅更加明显，也是引领本轮医药上涨行情的细分方向。

供给端看，过去几年国内的创新药企业的创新研发实力也不断突破。国内的创新药企的研发管线数量以及技术实力明显成长之后，国内药企出海的事件催化出现了大幅度增长，此外国内药企在重磅学术会议的临床结果报告也呈现出上升趋势。今年下半年，潜在的BD事件以及创新药行业学术会议的临床数据都有望进一步催化板块行情。

盈利端来看，医药板块上涨修复也受益于创新药企的商业化盈利趋势。过去几年一些龙头创新药企业还是呈现出大额亏损的状态，但今年一些创新药企逐步实现了盈亏平衡，甚至实现了向盈利转化的状态。未来随着重磅BD事件或者创新药上市催化，板块可能会带来更多业绩上的兑现。

科创创新药ETF国泰（589723）是二级市场20%日涨跌幅限制的产品，发行时间是7月14日到7月25日。医药板块当前有比较大的估值修复和持仓增加的空间。感兴趣的投资者可以逢低分批布局科创创新药ETF国泰（589723），分享医药板块的反弹机遇。

麻绎文：我们今天介绍一下科创创新药ETF国泰（589723）的基本情况，认购代码是589723，上市之后的交易代码是589720。

近期我们看到市场上医药板块的行情持续性相对来说比较强，也有创新药行业的上市公司因为新药进入临床试验等催化出现了股价大幅度上涨，说明当前市场活跃资金对于创新药板块的关注度相对来说是比较高的。

科创创新药ETF国泰（589723）将在7月14日到7月25日发行，这只产品最大的特点就是是一只聚焦于科创板单市场的创新药ETF品种，也是市场上比较稀缺的涨跌幅限制20%的创新药ETF品种。从去年“9·24”行情以来，科创板创新药指数能够跑赢港股创新药以及其他的创新药指数，它在市场行情当中的上涨弹性相对来说也是比较强的。

上证科创板创新药指数有何特点？

PART01

从跟踪指数来看，科创创新药ETF国泰（589723）跟踪的是上证科创板创新药指数，这个指数是选取科创板创新药公司中日均总市值排名相对比较靠前的30家上市公司构成指数的样本，并且季度调整指数的成分。

季度调整能够比较快速地纳入一些新的上市创新药企，过去一段时间，科创板对于未盈利或者初创的中小型科技公司出台了一些支持政策，未来季度调整能够使得指数更早地去覆盖这样一些创新药企业。

下图展示的是指数的前十大权重股，基本上也是科创板里面比较有代表性的创新药企业，这些公司整体看下来大家能够发现一个非常明显的特点，就是以biotech为主，这些公司都有比较有潜力的创新药管线布局，可能已经在临床试验阶段，或者部分企业已经有创新药进入到了上市阶段，这些创新药公司的成长潜力以及未来的成长空间相对来说还是比较广阔的。

（信息来源：中证指数有限公司，数据来源：wind，时间截至：2025年5月30日。风险提示：权重股权重会随指数成分股调整，市场涨跌变化，仅供参考，非个股推荐。）

从市值分布上看，科创板创新药指数呈现出比较鲜明的中小市值特性，指数市值分布里面有50%的权重在小于100亿的市值区间，相较之下，港股创新药指数只有约17%的权重在小于100亿的市值区间，所以港股创新药指数相对更偏向于大市值。

相比于大家经常关注的港股创新药以及中证创新药来讲，科创板创新药具备更加鲜明的小市值特点，我们觉得这也是比较契合今年的市场环境的。因为整体的创新药企，尤其是中小型的biotech公司，很多公司还处在未盈利或者从亏损往盈亏平衡转型的阶段。这个阶段的药企普遍采用现金流折现或者净现值等方式来估值。

影响药企估值的重要因素从分子端来讲包括创新药销售峰值、研发成功率等，从分母端来讲主要是折现率。从全球维度来看，从去年的9月份以来，不管是海外美联储，还是国内的央行，其实都开启了降准降息。虽然目前海外降息进入到暂停阶段，但是今年下半年我们觉得美联储可能还是会重新开启降息，而国内在今年的二季度也进行了一轮降准降息，往后看，无风险收益率可能会呈现下行。

从估值角度来看，分母端会对这样一些初创型的创新药企形成比较明显的利好，同时也叠加了一些创新药出海或者临床试验等偏分子端的利好，所以在今年我们看到不管是A股还是港股的中小市值的创新药公司的上涨弹性相对来说都是比较强的，一些涨幅比较大的创新药企甚至能够实现翻倍上涨，可以说在分子端和分母端的共同催化下，今年创新药板块有一个双击的催化，而中小市值的biotech公司相对来说弹性更强一些。

从创新性分布上看，科创板创新药指数的创新程度相对来说更高一些，科创板创新药指数的纯创新药企占比能够达到70%的权重，相比较之下，港股创新药指数中一些传统药企转型或者CXO（医药外包服务）公司的占比可能相对会更高一些，纯粹的创新药企占比只有48%，不到50%，而对于中证创新药指数来讲，这个比例大概只有16%。相比较之下，科创板创新药指数的创新属性相比于同类指数来讲会更强。

（数据来源：wind，创新性分布基于对公司业务理解之上进行主观判断，可能存在误差，截至2025年5月30日。风险提示：指数包含成分股数量、市值、行业分布等会随公司事件，成分股调入调出，市场涨跌等因素变化。个股仅供行业基本面说明，不作为个股推荐。）

今年创新药指数出现了这么明显的行情，一个重要的原因就是国内的创新药整体实现了比较明显的竞争力上的突破，商业化进程也在加速，综合的水平也在紧密追赶美国。以全球在研的创新药赛道数量来看，到去年底，国内在研管线覆盖了1300个赛道，整体覆盖了40%的比例。相比较之下，美国的在研管线覆盖比例能够达到53%，所以从全球维度来看，中国创新药的覆盖度在快速地追赶美国的水平，特别是中国一些firstinclass创新药的覆盖度在过去几年也呈现出比较明显的增长。

以科创板创新药指数前十大权重股来看，我们能够发现它们对当前大家比较关注的像肿瘤免疫药、抗体偶联药物、减重药等这些方向都有相应的布局，这里面部分创新药已经上市或对外授权，对于相关的公司也贡献了比较明显的业绩提升。除此之外，还有很多管线目前处在临床试验的状态中，未来可能会通过出海等形式与海外的跨国药企进行合作，以及上市来形成最终的销售收入。所以这个指数前十大权重股还是具备比较强的潜力，其中有很多受到市场关注度比较高的药企，在过去几年前十大权重股里面的部分公司也发布了一些重磅的BD出海项目，我们觉得这个指数的创新属性也是比较贴合今年医药板块的行情主线的。

除此之外，这个指数还有一个非常鲜明的特点，就是高研发强度，科创板创新药指数2024年研发费用率能够达到40%，远远超过港股创新药以及中证创新药指数这两个指数的研发费用率。这也侧面反映出这只指数由于以中小市值的biotech公司为主，所以它的研发投入相对来说可能会更强，它未来的成长空间也会更加广阔一些的特点。

另外，由于部分企业创新药管线进入到上市或者实现了BD出海，所以我们看到指数的营收增速从2022年的下滑5%，在2023年、2024年分别实现了33%和45%的营收增长，科创板创新药指数的业绩在过去两到三年维度实现了恢复增长，也反映了国内创新药企逐步进入到业绩兑现的状态。

数据来源：wind，上市公司财报，2021年-2024年年报，研发费用及营业收入同比增速采用Wind数据或整体法加总计算。风险提示：我国股市运作时间较短，历史表现不代表未来业绩。

从指数的行情表现来看，由于它基本上覆盖了一些中小市值的高成长创新药企，在2023年上半年，它的跌幅相对来说还是比较大。这也受到了医保谈判以及美联储加息等事件的影响，特别是在加息周期中，分母端加息事件对于创新药板块的冲击是比较大的，下跌幅度相比于整体市场可能会更高。

但是在2024年下半年到2025年科创板创新药指数的反弹力度比大盘更强，也能够明显超过同类的医药指数，这是因为科创板创新药指数更加聚焦于创新赛道，这样一些公司普遍采用DCF估值或者净现值折现的模型，这些创新药企受到分母端降息的影响可能会更大一些。并且自去年以来，创新药板块比较明显的催化就是出海事件以及重磅学术会议的临床数据，这些事件对于板块催化是比较明显的，其中更加受益的就是这些中小市值的biotech公司，从分子端和分母端来讲，科创板创新药指数行情表现更加适合当前市场的环境以及医药板块内在的上涨逻辑。

从指数自己的特点来讲，我们也对比了市场上同类的创新药和医药类的指数，科创板创新药指数成分股市值中位数差不多在100亿左右的水平，相比于港股创新药的246亿以及中证创新药指数的290亿左右的水平来讲，市值风格相对来说更偏小。同时，从ETF的角度来讲，科创创新药ETF国泰（589723）上市之后，在二级市场的涨跌幅限制是20%，相比于跟踪港股创新药或者中证创新药指数的10%涨跌幅限制的ETF来讲，科创创新药ETF国泰（589723）的弹性相对来说也会更强一些，如果出现创新药板块或者整个市场大幅上涨或者下跌的行情，比如在去年“9·24”行情当中也出现过指数单日上涨超过10%的情况，科创创新药ETF国泰（589723）可以更加紧密地跟踪板块行情表现。

我们也罗列了2023年上半年医药板块的下跌以及2024年“9·24”行情以来医药板块上涨的情况，我们发现在2023年上半年下跌的行情当中，科创创新药指数的跌幅小于港股创新药以及恒生港股通创新药指数。而在在去年“9·24”到今年6月13日的市场反弹期间，科创创新药指数的涨幅也能够好于港股创新药指数。尽管港股确实也有一些中小市值或者初创类的创新药公司，去年以来上涨弹性相对也比较强，但是港股创新药或者恒生港股通创新药指数中不可避免地会纳入一些大市值的公司，所以整体的弹性会比科创板创新药指数更小一些。

数据来源：wind，市值中位数截止2025年5月30日，收盘价截至2025年6月13日。风险提示：我国股市运作时间较短，历史表现不代表未来业绩；个股仅供行业基本面说明，不作为个股推荐。

医药板块行情有哪些驱动因素？

PART02

（1）政策端：政策支持助力支付端改善

去年以来，医药板块大幅反弹非常重要的底层逻辑就是政策端利好的支持。去年国内发布了全链条支持创新药发展相关的政策，对于创新药审评审批等一些环节提出了优化举措。今年在支持创新药层面，特别是支付端也出台了相应的政策，主要原因是过去几年国内医保和集采、医保谈判等政策也反映了医保收支平衡的压力。特别是过去几年医保基金的财政补助比例相对来说还是比较高的，长期维持在超过60%的比例，相当于财政要大幅度补贴医保的收入端。对于支出端来讲，国内也逐步进入人口老龄化，所以医保支出的压力相对来说也会比较大。

参考海外，我们觉得未来商业健康险将会是医保非常重要的组成部分。目前国内商业健康险的渗透率在10%左右，相比于美国30%以上的商业健康险的渗透率，我们觉得其中有比较大的提升空间。今年我们也看到了一些支持商业保险推广的政策，以及提出了和商业保险公司共享医保数据的举措，从而更好地帮助商保公司设计商业保险产品。

另外，医保端也明确推出了丙类目录来支持创新药发展，今年7月份医保局卫健委明确提出要增设商业健康保险的创新药目录，我们觉得这个目录也能够纳入一些之前因为价格比较高而很难纳入医保的创新药品类，特别像是CAR-T等在过去几年因为价格比较高的原因，很难通过医保支付。这类创新药未来可以进入到商业健康险目录，引导商业保险对这些创新药进行支付端的支持，我们觉得这个方向也能够极大程度缓解医药行业支付端的压力。此外，今年增设商业健康险之后，其中药品的降价幅度也会显著低于之前医保谈判中药品的降价幅度。在过去几年，医保谈判的药品降价幅度基本都在60%左右，但是商业健康险目录的创新药的降价幅度可能只会在20%-30%。

过去几年也能够发现比较明显的有对创新药支付的政策倾斜。比如2019年医保里面创新药支出的占比只有约0.29%，但是到了2023年，创新药医保支出占比就达到了3.19%，这个比例出现了大幅增长，也实现了医保所谓的“腾笼换鸟”的方向和趋势，大比例压降仿制药的占比，同时用节省出来的医保支付空间更好地支持创新药，这是未来医保政策大的发展方向。去年以来，我们看到医药行业反弹行情里创新药公司的涨幅更加明显，也是引领本轮医药上涨行情的细分方向，这是创新药政策端的底层逻辑。

（2）供给端：研发实力突破，BD出海爆发

从供给端来看，过去几年国内的创新药企业的竞争力也不断突破，比如从过去几年各个国家首次进入临床的原研药品的数量统计，2020年之后，中国首次进入临床的原研药品数量反超美国。除此之外，从出海的事件来讲，2015年到2024年中国药企License-out（对外授权）的首付款、交易数量、交易金额等都呈现出了都明显上涨，并且今年一些重磅的出海BD事件也明显催化了板块的行情。

数据来源：wind，医药魔方，方正证券研究所，东吴证券研究所

出海的方式包括License-out或者NewCo、并购等合作形式，背后非常重要的原因就是跨国药企原来的创新药专利可能逐步进入到了到期阶段，原来创新药的销售收入可能会出现大幅度的下降，据海外数据统计，2025年到2028年全球专利到期预期就会带来千亿美金药品收入的损失。从跨国药企角度来讲，现在有很强的诉求去从全球收购一些创新药专利，来支撑未来营收的增长。

这个阶段国内的创新药企，特别是一些biotech公司的研发管线以及创新药竞争力出现了比较明显的提升之后，过去几年国内药企出海的事件催化和体量都出现了大幅度增长，特别是今年上半年的License-out交易金额相比去年有了比较明显的增长，这也是今年上半年创新药行情较好非常重要的原因。

BD出海单项目的数量和金额在过去几年也创出了新高，今年三生制药的PD-1/VEGF双抗的出海BD的首付款也创下新高，总金额可能会达到60亿美金。我们觉得未来还会看到更多BD出海事件，尤其是这些创新药企目前还有比较多的ADC和IO药物管线的布局，特别是里面的品种，比如PD-1/VEGF、双抗ADC等是现在市场关注度比较高的品种，其实都有很强的潜在BD潜力。这些事件其实会给相关药企带来行情上比较强烈的催化，我们觉得后续也会有新的进展。

除此之外，我们觉得在临床阶段很重要的事件催化就是重磅学术会议的临床结果，比如每年都会有的美国临床肿瘤学会（ASCO）会议，过去几年国内药企的临床数据和临床研究都呈现出逐年增多的趋势，并且今年在ASCO会议上临床研究汇报的药企很多都是科创板创新药指数里面的成分股，也包含市场上关注度比较高的ADC、PD-1药物，未来这些药品在海外的学术会议中有重要的临床数据公开之后，也许能够增加BD出海或者对外授权的可能性，从而给企业带来潜在业绩的增长。

今年下半年，我们觉得行业还会有很多的催化，比如一些潜在的BD事件，以及下半年一些创新药行业的学术会议，相关的临床试验数据也有望进一步催化板块行情。

（3）盈利端：龙头创新药企业迈向商业化盈利

盈利端来看，医药板块上涨修复还有一个非常重要的原因，就是创新药企的商业化盈利趋势。一些龙头创新药企业在过去几年还是呈现出大额亏损的状态，但今年有一些创新药企逐步实现了盈亏平衡，甚至实现了向盈利转化的状态。如果我们从申万医药板块的单季度营收增速以及净利润增速角度来讲，去年三四季度基本上进入筑底，而在今年一季度就呈现出高增速的修复。未来随着重磅BD事件或者创新药上市催化，可能会带来更多业绩上的兑现。

（4）估值：2025年超额收益转正，行业加权PE位于历史35%分位数

估值端来看，今年医药板块行情底层逻辑还有经过过去几年的行情消化，目前板块处在估值相对偏低的位置。以沪深港创新药指数为例，当前的估值差不多在过去几年的中低位，约35%的水平。而从整个医药板块来看，过去四个完整年度基本上都跑输了行业板块的中位数，也就是说医药板块在过去四年都是在市场上相对落后的板块。从历史来讲，这样的板块是比较容易呈现出估值修复弹性的，今年随着重磅事件的催化，以及政策端的回暖，整个板块的上涨弹性相对来说也就比较强。

（5）资金面：公募对医药板块的持仓在持续回调后开始回暖

从板块的资金筹码角度来看，医药行业在公募基金持仓的占比在2020年达到高点，差不多在18%左右，而今年一季度板块的持仓占比差不多只有9%左右，远远低于历史高位。相比较之下，从板块的持仓占比来讲，相比于历史高点也下降了超过50%，所以我们觉得医药板块目前远远没有达到筹码拥挤的状态，未来随着板块催化事件和政策的持续推出，我们觉得还是有比较大的机构筹码增持空间。虽然短期医药板块行情可能有些波动，但是我们觉得从资金面，包括估值层面上来讲，当前医药板块可能还是相对来说具备性价比。

科创创新药ETF国泰（589723）发行时间是7月14日到7月25日，希望各位投资者能够多多关注。

今天就这样，白了个白~

风险提示

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金/联接基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

板块/基金短期涨跌幅列示仅作为文章分析观点之辅助材料，仅供参考，不构成对基金业绩的保证。

文中提及个股短期业绩仅供参考，不构成股票推荐，也不构成对基金业绩的预测和保证。

以上观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。基金有风险，投资需谨慎。