2025年上半年中国经济成绩单正式揭晓： 国内生产总值660536亿元 ，同比增长 5.3% ，略高于市场预测中值。

分季度看，一季度增长5.4%，二季度增长5.2%，环比增长1.1%，不管个人体感怎么样，整体上看可以夸一句：在复杂国际环境中展现强大韧性。

其中有一些结构性的变化值得提一下：

工业与服务业双轮驱动——规模以上工业增加值同比增长6.4%，其中6月单月增速达6.8%，远超市场预期的5.5%，成为最大超预期项。

服务业增加值增长5.5%，较一季度加快0.2个百分点，信息传输、软件和信息技术服务业增速高达11.1%，现代服务业贡献增强（去年服务业增速为5%）；未来服务业将成为就业的主要蓄水池，对服务业的重视程度会进一步加强。

新质生产力加速崛起——在政策导向和资金聚集作用下，装备制造业和高技术制造业增加值分别增长10.2%和9.5%，显著高于整体工业增速。3D打印设备、新能源汽车、工业机器人产量同比分别飙升43.1%、36.2%和35.6%，印证中国制造业向高端化、智能化转型的突破。

强力刺激下的消费温和复苏：社会消费品零售总额同比增长5.0%，较一季度加快0.4个百分点，尤其是在“以旧换新”政策刺激下，家用电器、文化办公用品、通讯器材类商品零售额分别增长30.7%、25.4%和24.1%，终于推动消费不成为“拖后腿”得那一项。

但6月份，在汽车、外卖价格战愈演愈烈的影响下，消费增速放缓明显，尤其是餐饮消费6月单月增长仅有0.9%，算是一个隐忧，呈现出“骡马效应”，即拿鞭子赶一赶，就走一走，不赶就撂挑子。

上半年的成绩单之所以这么“亮眼”，离不开政策驱动。

财政政策前置发力 ：前五个月广义财政支出（一般公共预算+政府性基金）同比增长约6.6%，预算进度达34.4%，快于去年同期0.8个百分点。

其中，专项债发行进度显著提前——上半年新增专项债发行约2.16万亿元，进度达49.1%，同比加快10.8个百分点。

超长期特别国债已发行5550亿元，剩余7450亿元将在三季度集中投放，其中8000亿元定向支持“国家重大战略实施和重点领域安全能力建设”（“两重”项目）。

货币政策量价齐动：央行通过“降准+降息+结构性工具”三管齐下，包括下调存款准备金率1次、政策利率1次，新增3000亿元科技创新再贷款、5000亿元服务消费与养老再贷款。

其效果在6月金融数据集中显现：M1增速环比大幅回升2.3个百分点至4.6%，创近五年同期新高；社融增量4.2万亿元，同比多增9008亿元，显著高于市场预期的3.7万亿元。

产业政策精准滴灌：消费品“以旧换新”政策成为消费复苏关键引擎。据国家信息中心监测，在政策刺激下，二季度主要家电品类网络零售额同比上升28.0%，6月单月增长36.1%。

不过，值得担心的是，央地财政压力恐怕会成为“以旧换新”政策的掣肘因素。除此之外，消费复苏有一部分是建立在“透支未来消费”的基础上，并非建立在“居民收入和财富增长”基础上，本质上属于时间换空间。

未来居民收入增长与房地产市场波动不可避免的会成为潜在制约因素。

当然，上半年由于“美国发动全面贸易战”的因素，“出口”成为大家最关注的一项指标。

好在，尽管面临美国关税壁垒（部分商品关税仍达40%），上半年以人民币计价的出口逆势增长7.2%，而进口则同比下降2.7%，贸易顺差进一步扩大，说明出口对GDP的贡献仍然强劲。

背后主要归功于市场多元化突破——对美出口下降9.7%的同时，对东盟、非洲等地区出口增长超10%，对“一带一路”国家进出口增长4.7%。

说完亮点的部分，整个基本面当然也存在几个“老生常谈”的风险。

首当其冲就是房地产持续性地深度调整。

上半年，房地产开发投资下降11.2%，新建商品房销售面积和销售额分别下降3.5%和5.5% 。

基于人口周期及二季度表现，预计下半年房地产市场将延续收缩，销售、价格和投资端均面临压力 。

房地产疲软已拖累整体投资——若扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增速可达6.6%，包含后则降至2.8% 。

其次，仍然是出口。

尽管上半年出口亮眼，但下半年随着中美缓和期限临近及美国与欧日等谈判推进，出口压力将再次抬升，甚至不排除针对中国的不利条款影响转口贸易。

叠加去年四季度高基数影响，预计2025年全年出口增速可能进一步放缓、收敛，不排除，单月出现负增长，且整体增速回落至5%以下的情形。

再次，是地方财政承压。

地方政府债务率已突破120%，尽管中央通过特别国债转移支付缓解压力，但土地出让收入减少持续制约地方投资能力。

最后，是消费。

预计社会消费品零售总额增速维持在4.5-5.5%区间。

以旧换新政策加码和暑期消费旺季形成支撑，但居民收入增速（上半年实际增长5.4%）、居民财富缩水（房地产因素）、就业压力、央地财政压力仍是制约。

如果乐观的讲，下半年压力并不算很大，完成全年经济指标没什么问题，尤其是 未来六个月，随着超长期特别国债落地、设备更新政策深化、美联储降息周期开启，中国经济有望在三季度迎来进一步的回升。

但真正的挑战在于：如何将政策驱动的增长转化为市场内生的活力？

答案或许藏在两个转换中——从“政府投资主导”转向“民间资本接力”，从“补贴刺激消费”转向“收入预期修复”。

说实话，这两个转换，都挺难的。