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For the investor who knows what he is doing, volatility creates opportunity.

－ John Train

报告摘要

一、投资摘要

1: 今年一季度美元占全球外汇储备比重维持在57.7%不变。

2: 广义美元投机净空头持仓规模比两周前的峰值下降20%。

3: 日元投机净多头持仓降至今年3月份以来最低水平。

4: 核心通胀水平持续下行或迫使日本央行放弃继续加息。

5: 今年一季度美国商业银行证券投资规模触及2年高点。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

国际货币基金组织（IMF）的数据显示，今年一季度，美元占全球外汇储备的比重为57.7%，持平于去年四季度的水平，欧元占全球外汇储备的比重为20.1%，比去年四季度上升0.3%；英镑占全球外汇储备的比重为5.2%，比去年四季度上升0.5%；日元占全球外汇储备的比重为5.2%，比去年四季度下降0.6%。

美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，截止7月11日，广义美元投机净空头持仓降至10.7万份，低于两周前的13.4万份，降幅20.1%。在6月份就业市场再度超预期，特别是失业率降至4.1%的影响下，短期美联储降息的预期减弱，因而投资者做空美元的热潮开始消退。

大米价格高企冲击石破茂内阁支持率，加上美日之间的贸易谈判停滞不前，处于内忧外患的日本经济增长乏力，这促使投资者逐步撤出做多日元的交易。美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，截止7月11日，日元投机净多头持仓降至11.6万份，触及今年3月份以来最低水平。

大米价格上涨，推高食品价格是当前日本通胀水平居高不下的主因，剔除食品价格和能源价格以后，衡量真实消费需求的日本核心CPI同比早在2024年1月份就已经触顶回落，并且于2024年4月份跌破2%。以往的历史经验是，核心CPI同比触顶回落，对应日本央行开始降息，所以下半年日本央行或将放弃继续加息。

联邦存款保险公司（FDIC）的数据显示，今年第一季度，美国商业银行的证券投资组合规模升至5.6万亿美元，触及2023年一季度以来最高水平。其中，可供出售证券3.4万亿美元，持有到期证券2.2万亿美元。整个证券投资组合占商业银行总资产的比重降至22.8%，触及2023年三季度以来最低水平。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止7月11日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.5%，低于16年平均值以上1倍标准差，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止7月11日，中国10年期国债远期套利回报为13个基点，比2016年12月的水平要高43个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止7月11日，3个月美元兑日元互换基差为-21.1个基点，Libor-OIS利差为56.1个基点，显示对等关税冲击消退以后，离岸美元融资环境重新宽松。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止7月11日，铜金价格比降至2.9，离岸人民币汇率升至7.2；二者背离扩大，近期人民币和伦铜走势发出不一致的信号。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止7月11日，国内股票与债券的总回报之比为24.5，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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