美国银行7月全球基金经理调查显示，投资者认为做空美元是当前最拥挤的交易，约34%的受访者持这一观点。这是该调查历史上做空美元首次取代做多黄金，成为最拥挤的交易。

这个新闻，让我感觉压力好大，前面立的7-9月美元反转的文章Flag最近经常有人来问我，话说这不时间没到么，让子弹飞一会呗！

从数据看，我第一感觉就是5月时黄金曾经出现过类似的现象，那时的黄金已经被视为2008年以来最被高估的资产，近45%的投资者认为黄金被高估，较4月的34%进一步上升，和今天美元的模型特征非常接近！

但很多人可能就要说了，美元能和黄金比么，黄金是一定持续上涨的，美元就是一张纸，我想说，这些话呢听听自媒体说说就行了，货币和市场经济的规律是长期绑定的，人类要发展只能接受温和且持续的通胀，而不能接受黄金和比特币这样数量恒定的有价锚定物（从稳定性上看只有黄金能称为有价的货币锚定物），除非全球央行都不要货币政策了！

为什么市场上1/3的基金经理都觉得要做空美元呢？主要原因无非三个：

美联储自 2024 年起进入降息周期，而欧洲央行虽通胀回归目标（2025 年 7 月数据），但经济增长乏力（全年预计 < 1%），政策转向宽松节奏较慢，这种利差收窄预期推动美元指数上半年暴跌近 10%，触发量化基金与宏观对冲基金集体做空，实质上造成了货币的政策周期错位！

其次，美国债务突破 38 万亿美元，贸易逆差同比扩大 65.7%，叠加全球央行黄金净购买量连续三年超千吨，美元储备货币地位持续弱化，IMF 数据显示，美元在全球外汇储备占比已从 2000 年的 72% 降至 2024 年的 59%，但在流动性市场上，美元依然是不可替代的选择！

接着，当前的市场情绪太极端，因为量化叠加ETF的原因，经常会形成“一边倒、一窝蜂”的现象（说真的，我感觉人类下一次大规模的市场崩溃一定是源于量化，中美谁先炸不确定，实际上80-90年代的股灾时，已经有良化了）！美国银行的调查显示，34% 受访者认为做空美元最拥挤，这一比例创历史新高，而根据惯例，历史新高就意味着获利了结的开始，虽然当下CFTC 数据显示美元净空头仓位虽未达历史极值，但现货市场抛售已使美元指数跌至三年低位，反映出投资者对美元长期贬值的一致预期。

值得注意的是，本次调查于7月3日至10日进行，175名参与者管理的资产总额达4,340亿美元，参与调查者还表示：

（1）投资者预计美国将对贸易伙伴征收14%的最终关税税率，高于6月调查时的13%。

（2）贸易战引发全球经济衰退被视为最大的尾部风险，其次是通胀阻止美联储降息。

（3）美元大跌被认为是第三大尾部风险。

（4）全球最拥挤的交易当下为：做空美元（34%）、做多七巨头（26%）、做多黄金（25%）、做多欧盟股票（6%）。

除此之外，虽然美国的宏观经济数据这几个月确实不错，但是美国财政赤字率连续三年超 6%，利息支出占 GDP 比重升至 3.2%。若维持当前利率，2030 年债务利息将达 GDP 的 6%，可能引发债务螺旋风险。

而根据美元的历史经验显示，当政府债务 / GDP 超过 120% 时（美国当前为 135%），货币长期贬值概率显著上升，虽然今年的资本市场特点就是打破历史经验！

但债务这个事，确实也让全球央行的外汇储备中美元占比在下降，通常每下降 1 个百分点，对应约 800 亿美元抛售压力。若按当前速度（年均下降 0.8 个百分点），2030 年美元储备占比将跌破 50%，美元没有特殊事件回补，跌破50%的信号就很不好！

其次，美国制造业占 GDP 比重从 1980 年的 20% 降至 2025 年的 8.5%，贸易逆差占 GDP 比重达 3.8%。这种结构性失衡需要持续资本流入维持，但 2025 年二季度美国资本账户盈余同比减少 42%，显示国际投资者增持美元的意愿下降，这时矛盾点来了，如果资本要流入，那美元似乎就不应该降息！。

不过我还是要给美元找点近期反弹的理由：

首先，若美联储 7 月会议释放鹰派信号（目前是鸽派主导），或中东冲突升级推高油价（美国原油出口占全球 18%），那美元这个位置必然能引发空头回补。

而如果接下去几个月，美国非农就业若新增 25 万人以上，经济数据持续向好或核心 PCE 通胀反弹至 3.2%，就更加会将强化美元避险属性，美联储也更不可能降息！

尤其是，如果从美股看，美元现在有科技加持，只要美股七巨头市值占比不继续滑落，那美元也将得到持续的未来加持。

最后，我们技术面再看下，当前，美元指数 RSI 指标已跌至 30 以下，历史上该位置出现过四次显著反弹（1992 年、2008 年、2018 年、2022 年），平均反弹幅度达 8%，在这个位置上，要特别注意市场因为某个事件，借机拉升！

而拥挤交易反转的历史似乎也在眼前，最近的比如：

（1）2018 年当时做空美元仓位占比达 28%：随后因美联储加息周期延长与新兴市场危机，美元指数三个月反弹 12%。但本次环境和上次不同，2018 年美国经常账户逆差占 GDP 2.5%，而 2025 年达 3.8%，且全球贸易体系碎片化程度更深，这是主要差异！

（2）2022 年，美联储为应对高通胀采取了激进的加息政策，这使得美元资产收益预期上升，吸引了全球资金流入，推动美元指数走强。从走势来看，2022 年 3 月 31 日至 7 月 15 日，美元指数从 98.36 涨至 107.98，涨幅高达 9.8%。7 月 14 日，美元指数一度突破 109 大关，盘中触及 109.29 高点，创 20 年来新高。到了 9 月 28 日，美元指数更是创下 114.78 的高点，这也是美元指数逾 20 年来的最高位，相较年初升值幅度高达 19%。

当下，市场主流认为美元因为特朗普政策和美国经济衰退，已进入为期 6-7 年的下行周期，预计 2025 年底美元指数将测试 90 关口，2027 年可能下探 80。

但我认为，这个期间，很可能出现 3-5 次幅度 10%-15% 的技术性反弹，主要触发因素包括地缘冲突升级、美联储政策转向、美国经济数据超预期等因素，单边做空美国，正如贝森特所说，历史上没有成功案例，投资美元还是应该做一系列的对冲配置！

当下的美元指数，还处于弱反弹区间，我们应该重点关注三个时间窗口：

（1）7 月 24 日美联储 FOMC 会议对降息路径的修正；

（2）9 月金砖国家峰会对新结算机制的推进；

（3）11 月美国大选前关税政策的调整。