近期，国内火锅行业迎来标志性事件——以“产品主义”著称的巴奴毛肚火锅正式向港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市。若成功，巴奴火锅将成为继海底捞、呷哺呷哺之后又一家上市的火锅连锁巨头。
从招股书披露的财务数据来看，2022年至2024年，巴奴火锅营收从14.33亿元飙升至23.07亿元，三年增长率达61%，远超行业平均水平；净利润也从2022年亏损519万元，到2024年扭亏为盈、录得1.23亿元盈利。
很明显，营收和利润的双增长，给了巴奴上市的信心。但高客单价背后隐藏的扩张瓶颈和盈利压力，仍是其上市路上乃至整个成长期必须面对的考题。
逃不出“贵”价争议的巴奴
这家发轫于河南的品牌，凭借人均140元以上的高端定位和“服务不过度、样样都讲究”的差异化路线，在红海竞争的火锅市场撕开一道口子。
2024年，巴奴火锅人均142元的消费，远超行业人均70多元的均值，比海底捞的人均消费金额97.5元，也高出了40多元。
虽然走高端路线的巴奴火锅客单价较海底捞高出约45.6%，但平均翻台率仅为3.2次/天，落后于海底捞的4.1次/天。在北上广深等一线城市，其门店多选址高端商场，租金成本居高不下。
更关键的是，火锅行业的同质化竞争日趋白热化，从毛肚到菌汤，任何爆品都难逃被快速复制的命运。巴奴在招股书中强调已注册60项专利，包括“木瓜蛋白酶嫩化技术”等加工工艺，但这种技术壁垒能否支撑长期溢价仍需验证。
而随着消费理性化趋势增强，作为人均消费140元以上的火锅品牌，巴奴正面临客群收缩压力。
在门店平均每日销售额方面，2022年-2024年巴奴火锅分别为5.69万、5.98万、5.27万，2024年同比下滑11.9%。一线城市下滑趋势更明显，从2022年的7.79万，下降到2023年的6.99万，再到2024年的5.8万，两年下滑了25.5%。
同店销售额则从2023年的14亿下降到2024年的12.6亿，下滑了9.9%。到2025Q1，这一趋势才稍有回暖。
如此“贵”的巴奴，赚钱能力却明显不及海底捞。以2024年为例，不仅收入规模、利润与海底捞有着不小的差距，5.33%的净利率也显著低于海底捞的11%。
不过，贵不仅给巴奴带来了争议，也带来了流量。
此前，天价但量少的“富硒土豆”硒含量不达标、子品牌超岛售假羊肉等食品安全事件，以及创始人杜中兵“月薪5000不要吃巴奴”等言论引发诸多争议，严重削弱了“高端品质”的公信力。消费者对其“产品主义”的信任度下降，价值与价格出现失衡。
此外，2024年，巴奴再以“白菜太普通”为由下架白菜、菠菜等菜品，推行“蔬菜月月新”计划为消费者提供时令新鲜感，但消费者并不买账——“不知道它是想淘汰普通菜还是想淘汰普通人”“能理解蔬菜月月新，但代替消费者直接做出选择不太好”，这一举动还加深了其“不接地气”的印象。
为何选择此时上市？
值得注意的是，巴奴此次选择的上市时机颇为微妙。
从行业周期看，2023年中国餐饮市场规模恢复至5.2万亿元，火锅赛道占比约14%，但连锁化率不足20%，头部效应尚未固化。巴奴若能抢跑上市，有望成为下一个火锅龙头。
其招股书显示，巴奴拟将此次募资净额的65%（约25亿港元）用于门店扩张。计划在2026年至2028年，在中国分别开设约52家、61家及64家新餐厅。
这种激进扩张需要庞大资金支持——以单店投资500万元估算，至少需要7.5亿元资金投入。而截至2024年末，巴奴经营活动所得现金净额为4.9亿元、现金及现金等价物仅2.23亿元。
于巴奴而言，通过上市打通融资渠道，无疑是解决资金饥渴的最优解。
更深层次地看，火锅行业已进入“中场战事”，海底捞拥有近1400家门店，呷哺呷哺近800家，九毛九旗下的怂火锅也在加速跑马圈地。巴奴若要保持差异化竞争优势，必须尽快完成全国化布局，否则极易陷入区域品牌的增长陷阱。
然而，一味地拓店并不代表着一劳永逸，全国化是双刃剑。比如，2018年，海底捞在港交所上市，随后便是开启疯狂开店模式，从2018年的466家店一路狂飙到了2021年的1443家店。然而，在疫情的影响下，店越多亏损越多，从2021年下半年开始，海底捞不得不陆续关店，到2024年底，海底捞门店数量减少至1368家。同样，呷哺呷哺餐厅数量也从巅峰时期的1022家减少至2024年底的760家。
有鉴于同行的经验教训，巴奴能否打破“上市—快速扩张门店—收缩门店”的恶性循环怪圈，仍是未知数。这不仅是对巴奴自身经营能力的考验，也是对其战略规划和市场洞察力的全面检验。
另外，港股餐饮板块近两年持续低迷，海底捞股价较高点跌超75%，呷哺呷哺更是不足巅峰时期的十分之一。在这样的背景下，投资者对餐饮IPO项目愈发谨慎，更关注企业的可持续盈利能力，而非扩张故事。
当然，巴奴的IPO不仅是融资需求，更是一场关乎品牌生存的战略押注。海底捞通过“啄木鸟计划”收缩战线后，行业集中度出现松动，而呷哺呷哺正加速高端化转型，若不能抓住窗口期完成资本化，巴奴可能面临“腰部塌陷”的风险。
从宏观视角看，巴奴的上市尝试还折射出中国餐饮行业的新趋势：随着流量红利消退，单纯依靠门店扩张的增长模式难以为继，中高端品牌开始转向资本市场要资源、要背书。
但火锅赛道特殊的“易标准化难差异化”属性，注定这场资本游戏不会轻松。巴奴需要向港交所证明的，不仅是单店模型的健康度，更是在消费分级时代，如何让“高端火锅”的故事穿越周期。
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