红利+小微盘的杠铃，举不动了怎么办？

风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：张翼轸

来源：雪球

红利+小微盘 ， 这是过去几年 ， 特别红火的 “ 杠铃策略 ” 。

我自己也是践行者 ， 并且计划是长期践行者 。

然而 ， 当一个策略被越来越多人追捧时 ， 或许也正是最需要审视其脆弱性的时候 。 近期国投证券林荣雄的一份热门研报 《 银行 ： 会跌倒么 ？ 》 ， 就如同投入平静湖面的一块石头 ， 它通过复盘日本股市 ， 对杠铃策略可能 “ 失效 ” 的场景发出了警示 。

在这篇研报中 ， 林荣雄回顾了日本股市的四个阶段 ， 来对A股做类比 。 他认为 ，目前A股处于 “ 新胜于旧 ” 的第二阶段。 从图中可以看到 ， 杠铃策略自从第二阶段开始 ， 就不是一个超额显著的策略了 。

这让我这位 “ 杠铃策略 ” 策略的 “ 老粉 ” 也不禁开始思考 ： 这副我们曾经举得很稳的杠铃 ， 未来 ， 真的还举得动吗 ？

前瞻之前 ， 还是要回顾历史 ， 看看曾经历史上 ， A股的 “ 杠铃策略 ” 表现到底如何 。

基础版杠铃策略中证红利+中证2000

先来看基础版杠铃策略 ， 我这里采用中证红利全收益指数和中证2000全收益指数作为红利和小微盘的表征 ， 采用50%+50%的权重 ， 每年再平衡测算(下同) 。 采用了2016年迄今的收益测算 —— 这也是对A股格外艰难的时段 。

从下图可以看到 ， 基础版杠铃策略 ， 2016年迄今 ， 超额将近2.5个百分点 。 但算不上常胜将军。 比如 ， 著名的2017年大盘股牛市 ， 比如2019-2020年 “ 核心资产牛 ” ， 甚至包括2024年被国家队托起的大盘股反攻行情下 ， 相对万得全A ， 都没能产生超额 。

之所以 “ 杠铃策略 ” 这些年越来越红火 ， 关键是2021年至2023年这三年来 ， 每年都能产生10个百分点以上的超额 ， 而且2022年只是微跌 ， 2023年还是正收益 ， 不用任何主动管理 ， 无脑指数都能如此 ， 夫复何求。

杠铃增强版

当然 ， 基础版杠铃策略 ， 其实是有些小瞧了杠铃一端的 “ 小微盘 ” 的 。

毕竟人人都知道 ， 小微盘领域 ， 普通股民多 ， 韭菜多 ， 所以是指数增强的宝地 ， 每年做个5%的超额是轻轻松松的 ， 部分绩优者 ， 甚至更强 。

所以 ， 我又测算了杠铃增强版 ， 也就是在中证2000这端 ， 假设每年能有5%的超额 。 结果如下 ：

可以看到 ， 虽然年化超额收益增加到将近5个百分点 ， 同时也让2024年产生了超额 ， 但是诸如2017年和2019-2020年 ， 依旧是要跑输的 。 量变不能引发质变 。

杠铃SHS增强

上一版 ， 是对小微盘做了 “ 增强 ” 。

那么在近年港股崛起的背景下 ， 忽略港股的高股息板块 ， 显然也是不合理的 。

这里不得不吐槽下 ， 中证指数公司这些年A股红利指数和港股高股息指数发了一堆 ， 针对沪港深三地的SHS指数也发了一堆 ， 但是竟然没有一个SHS红利指数 。

我找到唯一能直接表征的 ， 是沪港深红利低波(全)(CNY) ， 目前是港股占57.69% 。 之所以要找一个沪港深指数 ， 而不是用中证红利和港股高股息 “ 五五开 ” ， 主要是希望让A股和港股的权重能根据自然筛选的结果 ， 而不是武断设置 。

从下表可以看到 ， 在有了港股的加持 ， 年化超额超过6个百分点 ， 但同样两边量变无法引发质变 ， 2017年和2019-2020年 ， 依然是跑输的 。

这两次增强回测 ， 再次验证了一个核心结论 ：杠铃策略的收益根基是 “ 价值 ” 与 “ 小盘 ” 因子 ， 当市场的主旋律变为 “ 大盘成长 ” 时 （ 如2017 、 2019-2020年 ） ， 无论如何优化两端的权重或收益 ， 策略的底层因子与市场风格不匹配 ， 就依然会阶段性跑输 。

一个策略的价值 ， 不在于它能否赢得每个赛季 ， 而在于你是否深刻理解它胜利和失败的归因 。

跑输 依然拥抱

跑了三轮回测 ， 杠铃策略在成长当道的时代 ， 依然无法跑赢万得全A 。

所以未来数年中 ， 如果这波科技浪潮能够继续下去 ， 或者是前几年低迷的成长 、 质量能因子能够卷土重来 ， 那么杠铃策略跑输万得全A ， 也实属正常 —— 如果你是杠铃策略的拥趸 ， 要有未来跑输的思想准备 。

但即使如此 ， 我依然不打算放弃以红利+小微盘的杠铃策略做底仓的打算 。

虽然 ， 伴随A股向注重股东回报的市场转型 ， 越来越让人相信A股有了慢牛的基础 ， 2016年迄今万得全A(含股息再投资)年化收益不足1%的悲剧不会重演 。

但这毕竟是美好的愿望 ， 梦想能否照进现实 ， 要未来五年甚至十年后才能见分晓 。

所以从策略层面 ， 留安全余量 ， 是至关重要的 。

先说杠铃策略的红利这一端。

中证红利指数 ， 同期几何平均收益6.86% ， 相比万得全A就要宜人许多了 。 而这背后 ， 是令人信赖的 “ 价值流 ” 因子 。 这种策略内嵌了一套纪律化的“ 逆向投资 ” 机制： 当成分股因股价上涨而导致股息率降低时 ， 指数会在调仓时 “ 卖出 ” ， 转而纳入那些因股价暂时低迷而显得股息率更高的公司 。这本质上就是一种强制性的高抛低吸 ， 帮助投资者克服追涨杀跌的人性弱点 。

红利策略最大的魅力 ， 是用纪律化的 “ 钝 ” 力 ， 对抗市场情绪化的 “ 锐 ” 力 。

这一逻辑和因子运作效果 ， 是在美股和A股都获得验证 ， 总体可靠的 。

所以在红利这端 ， 站在当下 ， 放眼未来 ， 做好A股和港股的配置 ， 比如以50%中证红利ETF(515080.SH)+50%港股红利低波ETF(520550.SH)， 逐年再平衡 ， 或许是一个最基本的组合 ， 同时这两个品种还分别按季 、 按月评估分红 ， 目前看来定期的现金流收入是值得期待的 。

当然对红利投资有研究的 ， 可以再加入更多的红利指数 ， 或者是自由现金流 ， 抑或是定点阶段性增强银行配置等 。

再说小微盘这一端。

自尤金 · 法玛提出法玛三因子模型以来 ， 小盘股因子一度被认为是有超额的 。

但是伴随研究增多 ， 小盘股的超额更多被视为特定时期的 “ 异象 ” 。 下表来自《 股市长线法宝(第六版) 》， 可以看到美股的小盘股在剔除1975-1983年这段时期后 ， 表现与S&P 500指数相差无几 。

将视线转回A股 ， 结论甚至更加残酷 。 即便经历了2021年以来的小微盘 “ 盛宴 ” ， 从2016年至今的整个区间来看 ， 中证2000指数本身 （ Beta ） 的收益 ， 依然显著跑输沪深300 。这说明 ， 想单靠持有小微盘指数本身来获取长期超额回报 ， 至少在过去十年里 ， 是一厢情愿的 。

但是！

中证2000为代表的小微盘 ， 最大的魅力从来不是Beta本身 ， 还是各类指增 、 量化策略基于中证2000能做出的强大超额 。

正如 《 股市长线法宝(第六版) 》 一书的这张表 ， 仅仅是叠加一个 “ 价值 ” 因子 ， 小盘价值股 ， 就能在1926-2021年迄今 ， 产生16.24%的年化收益 。 哪怕是在2006年开始对价值股极为不友好的这些年中 ， 小盘价值也相比大盘价值股 ， 能显著缩小与大盘成长股的差距 。

那么在A股 ， 小微盘的真正价值在哪 ？ 答案是其作为Alpha策略 “ 渔场 ” 的独特性。

只要A股市场 “ 散户化 ” 的结构不发生根本改变 ， 大量非专业交易者聚集于此 ， 就会持续产生丰富的行为偏差和定价错误 。这为量化指增策略提供了源源不断的超额收益来源 —— 本质上 ， 是专业投资者赚取市场无效性的钱 。

就以之前介绍过的招商旗下中证2000增强ETF(159552.SZ)为例 ， 自2024年6月19日成立迄今 ， 不过一年出头 ， 但是累计的超额规模 ， 已经来到了令人咂舌的30%以上 ， 叠加基准指数中证2000指数本身涨了43.54% ， 合起来就有近超75%的总回报 。 最强Alpha叠加最强Beta ， 这其实就是小微盘的魅力所在 。 看了一下 ， 昨日这个基金收盘又创了历史新高 。

赚Alpha相比赚Beta的另一个好处就是 ， Alpha具有极强的 “ 落袋为安 ” 属性 。

Beta这东西 ， “ 出来混终究是要还的 ” ， 一旦指数的Beta涨得太多 ， 估值透支了 ， 那么在均值回归后 ， 往往是要疲弱多年的 。 小微盘2016年有蛰伏许多年 ， 与2015年的 “ 杠杆牛 ” 透支也有重大关系 。

但是 ， Alpha这个东西 ， 赚的是市场无效定价的钱 。 这种超额 ， 虽然可能会伴随市场有效性的增加 ， 而逐年消减(正如发生在沪深300上的那样) ， 但是赚到的超额本身 ， 不会像估值透支的Beta那样 ， 会有 “ 回吐 ” 。

依然以中证2000增强ETF(159552.SZ)成立以来的逐月回报 ， 我们可以看到虽然有个别月份类似 “ “ 9 · 24 ” 行情 ” 或者今年二月的风格大切换会出现跑输 ， 但大多数月份 ， 往往是不管当月指数是小赚还是小亏 ， 都能以相对均衡的方式产生超额 ，这种来自无效定价的超额 ， 可预期性是比较强的。

投资小微盘 ， 我们买的不是指数本身 （ Beta ） ， 而是附着其上的市场无效性 （ Alpha ） 。

是的 ， 小微盘 ， 本质上不是赚Beta的钱(当年牛市能赚到更好) ， 更稳妥的是承担Beta的波动 ， 通过量化赚Alpha超额的钱 ， 这块的胜率和赔率 ， 都是值得期待的 。

攻守兼备的平实选择

综上所述 ， 红利与小微盘构建的这副 “ 杠铃 ” ， 并非全能的冠军选手 ， 更像是一个攻守兼备的组合工具 。

红利一端 ， 是策略的 “ 盾 ” 。 它依靠的是清晰 、 稳健的价值因子逻辑 ， 追求的是相对确定的股息回报和高抛低吸带来的再平衡收益 。 在市场整体低迷时 ， 它能提供宝贵的抗跌性和安全垫 。

小微盘一端 ， 则是策略的 “ 矛 ” 。 它的核心魅力 ， 不在于小盘因子本身那充满不确定性的Beta ， 而在于A股市场结构下 ， 附着其上的巨大Alpha挖掘潜力 。 通过量化指增 ， 我们追求的是另一份超越市场的超额收益 ， 这份收益的来源与红利因子不甚相关 ， 形成了有效互补 。

因此 ， 当再次面对 “杠铃举不动了” 的时刻 ， 比如市场重回大盘成长风格时 ， 我们需要的不是惊慌抛弃 ， 而是清晰地认知 ： 这恰恰是策略攻守角色发挥作用的时候 。 一端在尽力防守 ， 另一端获取Alpha的逻辑只要未失效 ， 就依然在潜心蓄力 。

投资没有最优解 ， 只有最适合自己的取舍 。 接受杠铃的阶段性跑输 ， 是为了换取长周期内一份 “ 心中不慌 ” 的从容 。

投资终究是取舍的艺术 ， 没有哪个策略能包打天下 。 选择杠铃策略 ， 看重的正是其在不同市场环境下的韧性 ， 以及两个收益来源的低相关性 。 接受它在某些年份的阶段性跑输 ， 是为了换取长周期内更为稳健的资产增值 。 对于追求一份 “ 心中不慌 ” 的底仓配置而言 ， 这或许就是最平实的答案。

雪球三分法是雪球基于“长期投资+资产配置”推出的基金配置理念，通过资产分散、市场分散、时机分散这三大分散进行基金长期投资，从而实现投资收益来源多元化和风险分散化。