来源：高瑞东宏观笔记 光大宏观

核心观点

事件：

2025年7月27日，国家统计局公布2025年6月工业企业盈利数据。2025年1-6月工业企业利润累计同比增速-1.8%，1-5月累计同比增速-1.1%；1-6月工业企业营收累计同比增速+2.5%，1-5月累计同比增速+2.7%

核心观点：

6月工业企业利润同比继续下降，主要受利润率走低、工业品价格下跌影响，而同期工业生产规模仍在扩大，企业“增收不增利”特征延续。结构上，装备制造业利润同比增速回正，主要受“两新”政策效应释放和出口同比增速回升带动，而上游原材料和下游消费制造业行业缺乏需求侧支撑，利润同比增速继续回落。

未来工业企业利润表现需关注“反内卷”政策实际效果。近期受政策预期提振，钢铁、煤炭、建材、光伏等相关商品价格率先反弹，后续若相关行业去产能和价格管控的实际效果显现，有望推动产能利用率回升，带动企业利润稳定恢复。

风险提示： 政策落地不及预期，国际政治经济形势变化超预期。

一、驱动：利润率和价格双低，拖累工业企业利润增速

2025年6月工业企业利润同比降幅收窄，自上月的9.1%收窄至4.3%。1-6月累计同比增速则继续降至-1.8%，1-5月为-1.1%，连续两个月转负。

从价、量、利润率三因素拆分来看，工业企业利润同比增速下降主要受利润率走低、工业品价格跌幅扩大的影响，而同期工业生产增幅扩大，“增量不增利”特征延续。

利润率方面，6月读数继续低于去年同期。2025年6月，工业企业利润率为6.0%，低于去年同期的6.4%。其中，营业成本继续增加，1—6月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.54元，同比增加0.26元。

价方面，PPI同比增速继续走低。6月PPI同比增速自上月的-3.3%降至-3.6%，尽管6月国际油价止跌回升，但PPI环比增速并未改善，反映国内部分行业供需关系的恶化，国内能源、建筑业以及部分出口行业价格均走弱，亟待“反内卷”政策提振相关行业价格。

量方面，工业生产同比增速较上月扩大。今年 6 月，全国规模以上工业增加值同比增速升至 +6.8% ，高于上月的 +5.8% 。工业生产扩大，一是因中美关税摩擦缓和，出口增速迎来回升， 6 月工业企业出口交货值同比增长 4.0% , 5 月仅为 +0.6% ；二是，“两新”政策效应持续显现，提振相关行业生产。例如 6 月通用设备制造业、电气机械及器材制造业与计算机、通信和其他电子设备制造业增加值同比增速分别为 +7.8% 、 +11.4% 和 +11.0% ，高于上月的 +6.3% 、 +11.0% 、 +10.2% ；三是，受益于新质生产力发展，高技术制造业延续较快增长。 6 月高技术产业增加值同比增长 9.7% ，增速较上月加快 1.1 个百分点。

二、结构：装备制造业利润快速恢复

2025年1-6月，各行业利润累计同比增速均较1-5月有所放缓。从大类行业来看，2025年1-6月，采矿业、制造业、电燃水供应业利润累计同比分别下降30.3%、增长4.5%、增长3.3%；今年1-5月累计同比分别下降29.0%、增长5.4%、增长3.3%。

从大类行业累计利润率来看，采矿业利润率低于去年同期，制造业及电燃水供应业利润率与去年同期大体接近。2025年1-6月，制造业累计利润率为4.46%，略低于去年同期4.47%；电燃水供应业累计利润率为6.79%，略高于去年同期的6.62%；采矿业累计利润率为16.95%，较去年同期下降4.19个百分点。

从大类行业利润占比来看，2025年6月制造业利润占比较去年同期明显回升。相较于去年同期，2025年6月，采矿业利润占比由15.0%下降至10.0%，电燃水供应业利润占比由9.7%升至10.4%，制造业利润占比由75.3%上升至79.6%。

为了观测制造业内部上中下游的盈利分化情况，根据产业链所处的位置，我们将制造业工业企业划分为上游、中游、下游。上游产业以上游采掘业提供的原材料进行再加工，又称为原材料加工业；中游产业以上游产业提供的半成品作为原料，深加工后供应消费市场，又称为装备制造业；下游产业为靠近终端消费的消费品制造业。

上游原材料制造业：当月利润同比跌幅扩大

2025年6月，原材料制造业利润当月同比增速为-7.3%，低于上月的-4.0%。主要与原材料价格回落有关。6月非金属矿物制品业、化学原料及化学制造品制造业单月利润同比增速分别降至-26.7%、-25.9%，上月分别为+6.0%、-5.6%，与行业供给偏高，而下游建筑业需求不足等因素有关。

中游装备制造业：当月利润同比增速转正

2025年6月，装备制造业利润当月同比增速升至+9.1%，上月为-3.3%。一是与中美贸易摩擦缓和，出口同比增速回升有关；二是“两新”政策效应持续释放，推动设备更新和消费品换新，带动相关行业利润增长。6月汽车制造、电气机械及器材制造业、仪器仪表制造业、金属制造业单月利润增速明显回升，分别为+96.5%、+18.5%、+12.2%、+5.8%，上月分别为-27.1%、+1.1%、-20.1%、-3.0%。

下游消费品制造业：当月利润同比跌幅扩大

2025年6月，消费品制造业利润当月同比增速降至-7.3%，低于上月的-6.0%。其中纺织业、皮革制品、木材加工等行业利润同比增速较上月明显走弱，部分受出口需求下滑的影响。

从上中下游行业利润占比来看，相较于去年同期，2025年6月装备制造业利润占比上升5.8个百分点至45.7%；原材料制造业利润占比下降0.5个百分点至14.7%；消费品制造业利润占比下降1.0个百分点至19.1%。

从市场主体来看，2025年1-6月国有企业利润累计同比增速继续下降，私营企业利润维持同比小幅正增长。2025年1-6月，国有企业利润累计同比增速降至-7.6%，1-5月为-7.4%；私营企业利润累计同比增速降至+1.7%，1-5月为+3.4%；股份制企业利润累计同比增速降至-3.1%，1-5月为-1.5%；外商及港澳台投资企业利润累计同比增速升至+2.5%，1-5月为+0.3%。

三、库存：工业企业处在主动去库阶段

工业企业营收与库存增速连续三个月回落。2025年1-6月，工业企业产成品库存累计同比增长3.1%，较1-5月下降0.4个百分点；工业企业营收累计同比增长2.5%，较1-5月下降0.2个百分点。

2024年8月至11月，库存增速与营收增速连续下行，工业企业降价促销，呈现主动去库迹象。今年一季度随着去年四季度一揽子增量政策陆续落地，制造业产能利用率有所改善，带动工业企业重新补库。但进入今年4月后，企业再度转入主动去库阶段。主要受贸易前景的不确定影响，企业倾向于“抢出口”等方式优先消化库存。目前来看，未来出口前景仍有较大不确定性，企业生产经营行为或仍偏谨慎，库存周期或继续磨底。

四、展望：工业企业盈利表现疲弱，关注后续“反内卷”政策效果

今年以来，工业企业利润修复主要得益于“抢出口”以及“两新”政策加码带来量的改善，但受产能利用率下降影响，价格和利润率整体仍保持低位，企业仍处在“以价换量”阶段。结构上看，装备制造业受益于“两新”政策推动，是当前工业企业利润的重要支撑。而上游原材料行业及下游消费制造业缺乏需求侧支撑，供需格局走弱，利润增速均出现放缓。

未来工业企业利润表现需关注“反内卷”政策实际效果。近期受“反内卷”政策预期提振影响，钢铁、煤炭、建材、光伏等相关商品价格已经率先反弹，后续若相关行业去产能和价格管控效果持续显现，有望推动工业企业利润稳定回升。

五、风险提示

政策落地不及预期，国际政治经济形势变化超预期。

本文源自：券商研报精选