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All truths are easy to understand once they are discovered; the point is to discover them.

－ Galileo Galilei

报告摘要

一、投资摘要

1: 信贷同比持续走高显示下半年美国失业率上行风险承压。

2: 实际工资同比居高不下或加大下半年美国通胀上行风险。

3: 美联储降息持续的推升美国短期和中期的通胀预期。

4: 广义美元投机净空头持仓降至3个月以来最低水平。

5: 住房成本领先指标走高表明服务消费价格下行动能减弱。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

作为企业产出的领先指标，美国商业银行信贷同比持续走高。截止7月16日，美国商业银行信贷同比升至4.2%，触及2023年9月份以来最高水平；工商企业信贷同比升至3.7%，触及2023年6月份以来最高水平。信贷同比走高推升企业产出，6月份企业产能利用率升至77.6%，触及3个月以来最高水平，这使得失业率从4.3%回落至4.1%。

不同于2018年上半年，高关税冲击导致美国实际工资同比从0.4%降至-0.1%，今年上半年，高关税冲击没有明显拉低美国实际工资同比，1-6月份实际工资同比从1.1%升至1.2%，最高一度触及2%，这有利于维持美国家庭消费支出和美国经济增长动能，也意味着关税成本可能更容易的向消费价格传导，从而加大美国通胀上行风险。

去年9月份至12月份，美联储降息100个基点，这持续的推高了美国短期通胀预期和中期通胀预期。截止7月25日，2年期通胀（CPI）掉期升至3%，比去年9月份上升1%，5年期通胀（CPI）掉期升至2.7%，比去年9月份上升0.5%。考虑到6月份美国CPI同比为2.7%，这意味着金融市场预期短期美国通胀水平上行，中期维持不变。

美国和越来越多的贸易伙伴达成贸易协议，“去美元化”的叙事进一步证伪，加上美联储降息预期消退，投机者持续削减做空美元的头寸规模。美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，截止7月25日，广义美元投机净空头持仓降至5.2万份，触及今年4月份以来最低水平，比4周前下降超过60%。

服务消费价格，尤其是住房成本下行拖累整个美国通胀水平上行，这也是美国财政部长贝森特坚称高关税没有引发明显通胀压力的主要理由，但是这种场景或许正面临考验。作为住房成本的领先指标，今年一季度，克利夫兰联储编制的所有租户租金同比（ATRR），时隔8个季度再度走高，从3.1%升至3.3%。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止7月25日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.2%，低于16年平均值以上1倍标准差，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止7月25日，中国10年期国债远期套利回报为20个基点，比2016年12月的水平要高50个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止7月25日，3个月美元兑日元互换基差为-18.3个基点，Libor-OIS利差为57.7个基点，显示对等关税冲击消退以后，离岸美元融资环境重新宽松。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止7月25日，铜金价格比降至2.9，离岸人民币汇率升至7.2；二者背离扩大，近期人民币和伦铜走势发出不一致的信号。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止7月25日，国内股票与债券的总回报之比为25.3，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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