关税和非农冲击，海外市场变盘 | 海外跟踪|关税|欧元区|海外跟踪|美债|美元指数|美联储褐皮书|降息

2025

联系人：谭逸鸣、裴明楠

摘要

海外市场复盘（7.28-8.1）

海外权益，美股结束上涨、集体收跌。本周海外权益走势的因素主要在于关税和经济数据。经济数据方面，职位空缺不及预期，二季度GDP总体超预期但结构不佳，潜在放缓风险上升，周五公布非农数据“爆冷”，加剧市场对经济动能的担忧。关税方面，前半周市场等待“新对等关税”方案，对贸易局势的担忧升温，投资者保持谨慎。本周美股三大股指均跌超2%。

美元先涨后跌、美债收益率大幅下行。本周美元先涨后跌，全周小幅收涨。出于对关税引发通胀的担忧、以及FOMC会议并未释放9月降息信号，鲍威尔表态略偏鹰，美元指数在周四升破100，美债收益率也在周三四上行。但周五非农数据“爆冷”令降息预期急速上升，美元回落，美债大涨。

黄金上涨，纽约铜大跌。本周三，特朗普宣布对进口半成品铜产品和铜密集型衍生产品征收50%的普遍关税，由于征收的范围小于预期，纽约铜价当日大跌18%。由于本周关税担忧升级、以及降息预期升温，黄金上涨。

海外央行动态

本周举行FOMC会议，维持利率不变，符合市场预期，会议声明偏鸽派，但美联储主席鲍威尔表态略偏鹰，一方面，对9月降息保持谨慎，表示尚未就9月利率做出任何决定。另一方面，强调对通胀担忧，表示商品通胀正在上升，关税正在推高一些商品价格，核心通胀中有30%或40%来自关税。

本周，市场对美联储的降息预期大落大起。FOMC会议由于鲍威尔略鹰，令9月降息的概率跌破40%；但周五发布的非农数据“爆冷”，加之美联储鹰派委员库格勒辞职，令市场对9月降息的预期大幅升至80%以上。截至8月1日，市场预期9月降息25bp的概率为80.3%，预计年内降息3次，即9月、10月、12月的议息会议连续三次降息25bp（一周前，市场预期年内仅降息2次）。

特朗普政策跟踪

时政方面，本周热点聚焦贸易谈判和人事。

贸易谈判方面：1）中美举行经贸会谈，继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期90天。

2）特朗普签署行政令宣布“新对等关税”税率，从10%至41%不等，对转运商品征收40%的转运税。“新对等关税”8月7日生效。

3）对于加墨，特朗普宣布将对加拿大的关税税率从25%上调至35%，对墨西哥将现行的关税政策延期90天。此外，对巴西加征40%关税，使总关税额达到50%。

人事方面：1）特朗普指责劳工统计局局长操纵就业数据，要求立即将其解职，在物色新人选期间，副局长将出任代理局长。2）美联储理事库格勒宣布将于8月8日正式辞去职务（库格勒偏鹰派，支持年内不降息）。两起人事变动事件均发生于周五，当日交易员加大对美联储9月降息押注。

海外基本面高频跟踪

总体景气度：Polymarket网站对2025年美国经济衰退的押注下降至16%，一周前为17%。美国的每周经济活动指数均小幅上行，德国的则继续下行。本周公布美国二季度GDP初值，总体增速超预期，但潜在动能减弱。

就业：失业金领取人数继续回落，非农爆冷。每周初请失业金人数继续低于预期，但是周五公布非农数据“爆冷”，尤其前两个月大幅下修25.8万个岗位。失业率4.2%符合预期，维持低位主因为移民对数据的影响强化。

需求：机场安检、铁路输运均好于去年同期。美国红皮书商业零售略降，机场安检人数继续高于去年同期，铁路总运输量继续反弹。房地产市场活动仍然低迷。

生产：维持较高景气度。美国粗钢产量持续高于去年同期；炼油厂产能利用率亦高于去年同期。

航运：运价指标全面下行。宁波和上海出口集装箱运价指数下行。波罗的海干散货指数、巴拿马型运费指数、好望角型运费指数均下行。

价格：通胀担忧下降。美国零售汽油价格平稳，美国1年期通胀掉期3.32%，较一周前下行0.04个百分点。

金融条件：边际宽松。信用利差下降，OFR美国金融压力指数下行。

下周关注：英国央行议息会议（市场预期降息25bp）、美国7月ISM服务业PMI。关税方面，特朗普推迟“新对等关税”的生效日期至8月7日，关注落地情况。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：海外经济基本面变化超预期，特朗普政府政策超预期，中东局势变化超预期。

报告目录

海外市场一周复盘

海外权益，本周普遍收跌。本周海外权益走势的因素主要在于关税和经济数据。经济数据方面，周二公布JOLTS职位空缺不及预期，周三公布二季度GDP总体超预期、但结构不佳，潜在放缓风险上升，周五公布非农数据“爆冷”，加剧市场对经济动能的担忧。关税方面，前半周市场等待“新对等关税”方案，对贸易局势的担忧升温，投资者保持谨慎。本周美股三大股指均跌超2%。

截至8月1日当周，标普500、道指、纳指分别下跌2.36%、2.92%和2.17%；德国DAX指数、伦敦富时100、日经225、韩国综合指数分别下跌3.27%、0.57%、1.58%和2.40%。

外汇方面，本周美元先涨后跌，小幅收涨。本周美元先涨后跌。出于对关税引发通胀的担忧、以及FOMC会议鲍威尔表态略偏鹰，美元指数在周四升破100。但周五非农数据“爆冷”令降息预期急速上升，美元回落。截至8月1日当周，美元指数上涨1.04%，欧元、人民币兑美元分别下跌1.32%、0.11%；日元兑美元上涨0.19%。

利率方面，美债收益大幅下行。本周三四，由于二季度GDP增速高于预期、FOMC会议并未释放9月降息的信号，美债收益率上行。但周五的非农数据令美债单日大涨。截至8月1日当周，2Y美债下行22bp，10Y美债下行17BP。

商品方面，黄金和原油上涨，纽约铜大跌。本周三，特朗普宣布对进口半成品铜产品和铜密集型衍生产品征收50%的普遍关税，由于征收的范围小于预期，纽约铜价当日大跌18%。由于本周关税担忧升级、以及降息预期升温，黄金上涨。截至8月1日当周，COMEX黄金上涨0.93%，COMEX铜大跌23.88%，WTI原油上涨3.37%。

海外政策与要闻

1、海外央行动态

本周举行FOMC会议，维持利率不变，符合市场预期，是去年12月降息之后，连续第5次按兵不动。

会议声明偏鸽派，会议声明删除了“经济活动持续稳健扩张（ expand at a solid pace）”，改为“上半年经济活动增长有所放缓（moderated）”；删除了“经济前景的不确定性有所减弱”；反映出相比于6月，委员会对经济前景的担忧上升。

美联储主席鲍威尔表态温和略偏鹰，一方面，对9月降息保持谨慎，表示尚未就9月利率做出任何决定，无法在下次会议上依据6月的点阵图（即今年一共降息50 bp）来做决策。另一方面，强调对通胀担忧，表示商品通胀正在上升，关税正在推高一些商品价格，核心通胀中有30%或40%来自关税，合理的基本预期是关税对通胀造成短期影响。

此外，本周日本央行举行议息会议，维持利率不变，符合市场预期，但上调通胀预测、令日元兑美元上涨。

2、特朗普政策跟踪

时政方面，本周热点聚焦贸易谈判和人事。

贸易谈判方面：1）中美在瑞典斯德哥尔摩举行经贸会谈，双方将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期90天。

2）特朗普签署行政令，确定了对多个国家和地区征收的“新对等关税”税率，具体税率从10%至41%不等，对转运商品征收40%的转运税。“新对等关税”8月7日生效。

3）对于加墨，特朗普宣布将对加拿大的关税税率从25%上调至35%，符合USMCA的商品可以豁免；对墨西哥将现行的关税政策延期90天。此外，特朗普签署行政命令，对巴西加征40%关税，使总关税额达到50%。

人事方面：1）特朗普指责劳工统计局局长操纵就业数据，要求立即将其解职，在物色新人选期间，副局长将出任代理局长。2）美联储理事库格勒宣布将于8月8日正式辞去职务（库格勒偏鹰派，支持年内不降息）。两起人事变动事件均发生于周五，当日交易员加大对美联储9月降息押注。

本周，特朗普的净满意度上升。截至8月1日，RCP民调网站显示，特朗普工作的净满意度为-5.1%（满意46.3%、不满意51.4%），一周前为-7.0%。

海外经济基本面高频跟踪

1、总体景气度

截至 8 月 1 日， Polymarket 网站对 2025 年美国经济衰退的押注为 16% ，一周之前为 17% ；市场预期2025年降息2.43次，一周之前预期为1.75次。

截至 8 月 1 日，彭博预测中值显示，美国衰退概率为 35% ，欧元区衰退概率为 30% ，均与一周前持平。

截至 8 月 1 日，彭博预期 2025 年美国经济增长 1.5% ，低于 2024 年的 2.8% 的经济增速；预期 2025 年欧元区经济增长 1.0% ，高于 2024 年的增速。

每周经济指数显示，美国经济活动回升、德国经济活动降温。截至7月28日当周，美国WEI指数（Weekly Economic Index）为2.56，较前值上升0.33；德国WAI指数（Weekly Activity Index）为-0.35，较前值下降0.06。

本周公布美国二季度GDP初值，总体增速超预期，但潜在动能减弱。二季度美国实际GDP季调环比折年率+3.0%，高于预期+2.4%，一季度终值 -0.5%。但数据超预期的主因为“抢进口”扰动：净出口贡献+4.99%（前值 -4.61%），库存变动贡献 -3.17%（前值+2.59%）。如果剔除净出口和库存后，二季度增速为1.18%，低于前值1.52%。

分项看，消费稳健、投资放缓。个人消费的年化环比为1.4%（前值0.5%），主因关税预期之下，居民仍在囤货。我们认为下半年消费或成为主要拖累。商业投资的年化环比1.9%（前值10.3%），其中，知识产权投资增速上行，但建造和设备投资增速大幅下滑。高利率环境下，住宅投资增速持续低迷。

2、就业

每周初请失业金人数继续低于预期。截至7月26日当周，首次申请失业救济人数21.8万人，略高于前值21.7万人，低于预期值22.4万人。截至7月19日当周，持续领取失业金人数194.6万人，持平前值194.6万人。

本周公布的非农数据“爆冷”，尤其前两个月大幅下修25.8万个岗位。7月新增非农就业7.3万人（预期11万），6月数据从14.7万下修至1.4万，5月从14.4万下修至1.9万。3个月移动均值3.5万，为2020年7月以来最低。分行业看，政府部门招聘放缓，且前两个月政府招聘也大幅下调。私营部门仍是靠教育医疗的支撑，其他行业就业增减幅度较小。数据发布后，降息预期大幅上行。

失业率升至4.2%，符合预期，移民对数据的影响强化，失业率维持低位的背后，是非法移民、合法移民（外国出生的劳动力人口）均在下降。而主动退职者、永久性失业者处于低水平。

3、需求

美国机场安检、铁路输运均好于去年同期。美国至7月25日当周的红皮书商业零售销售年率4.9%，连续3周下行，前值5.1%。至7月30日当周，美国机场安检人数1956.8万人，基本持平前值，明显高于去年同期的1915.5万人。至7月26日当周，美国铁路总运输51.4万辆，前值50.7万辆，同比增速7.12%。

房地产市场活动仍低迷。截至8月1日，美国30年期抵押贷款固定利率6.72%，较一周前下行2bp；截至7月25日，MBA抵押贷款申请活动指数245.7，周环比下跌3.8%，抵押贷款再融资活动指数739.3，周环比下跌1.1%。

4、生产

美国生产端景气度稳健，粗钢生产、炼油厂开工均持续高于去年同期。截至7月26日当周，粗钢当周产量177.7万短吨，前一周为176.8万短吨，去年同期172.9万短吨；炼油厂产能利用率95.4%，前一周为95.5%，去年同期为90.1 %。

5、航运

国际运费下跌。至8月1日的当周，波罗的海干散货指数、巴拿马型运费指数、好望角型运费指数分别较一周前下跌10.6%、下跌10.6%、下跌13.9%。

至8月1日的当周，Drewry世界集装箱运价指数（WCI）较前一周下跌0.7%，其中上海-洛杉矶的集装箱价格周环比下跌1.6%，上海-纽约的周环比下跌1.8%，上海-鹿特丹的周环比微涨0.1%。

中国港口的出口集装箱价格继续回落。截至8月1日当周，宁波、上海出口集装箱指数周环比分别跌2.1%、跌2.6%；中国出口集装箱运价指数(CCFI)周环比跌2.3%，其中美东航线跌3.2%，美西航线跌0.5%，东南亚航线跌3.9%。

6、价格

美国零售汽油价格平稳。截至8月1日，美国AAA级汽油均价3.152美元/加仑，较一周前略微上涨0.06%。

掉期市场显示，美国的通胀预期在本周下降。截至8月1日，美国1年期通胀掉期3.32%，较一周前下行0.04个百分点；2年期通胀掉期2.89%，较一周前下行0.06个百分点。

7、金融条件

本周美国金融压力下降。截至 7 月 30 日， OFR 美国金融压力指数为 -1.16 ，较前一周下行 0.01 。截至 7 月 31 日，美国 CCC 高收益债信用利差 8.24% ，一周前为 8.31% 。