交易盘“追涨”情绪减弱 | 机构行为跟踪|交易盘|债基|债市|利率债|国债|基金|现券

2025

联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多

摘要

债市活力指数抬升

截至8月1日，债市活力指数较7月25日上行13pcts至49%，5D-MA上行1pct至45%。

其中，债市活力升温指标包括：10Y国开债活跃券成交额/9-10Y国开债余额（滚动两年分位数由70%升至77%）、银行间债市杠杆率较过去4年同期均值的超额水平（滚动两年分位数由5%升至22%）、中长期纯债基久期中位数（滚动两年分位数持平在99%）、1减十年期国开债隐含税率（滚动两年分位数由21%升至53%）。债市活力降温指标包括：30Y国债换手率（滚动两年分位数由71%降至54%）。

机构买卖行为跟踪：行情反复波动后，基金做多情绪更加谨慎

1）买卖力度与券种选择：基金买卖方向反复更改，对超长债补仓意愿减弱

整体来看，全周现券市场净买入力度排序为：境外机构及其他>其他产品类>保险＞理财>货基>基金，净卖出力度排序为城商行>股份行>券商＞农村金融机构。

券种选择上，目前各类机构主力的券种为：1）大行主力3-5Y信用债；2）农商行主力3-5Y信用债；3）保险主力7-10Y利率债；4）基金主力3-5Y利率债；5）理财无明显主力品种；6）其他产品类主力7-10Y利率债。

2）交易盘：利率债基拉久期、信用债基降久期，绩优债基久期调整更小

全样本中长期纯债型基金久期中位数较7月25日+0.03年至4.39年。其中，纯利率债基、利率债基、信用债基久期中位数分别+0.98年、+0.86年、-0.47年至5.67年、5.43年、3.95年。绩优利率债基、信用债基久期中位数分别-0.39年、+0.19年至6.79年、4.75年。

3）配置盘：理财持续拉久期，农商行保险部署超长债

一级市场上，上周国债政金债一级认购需求整体升温。

二级市场上，1）大行：今年累计1-3Y国债净买入规模高于去年同期水平。

2）农商行：今年累计现券净买入规模明显弱于往年，主因1Y以内短债净买入力度较弱；但7-10Y、10Y以上现券的净买入力度均高于往年同期。

3）保险：今年对现券净买入力度、及其占保费收入之比明显高于往年同期水平，主因超长期政府债供给充足。截至7月底，保险今年累计现券净买入/10Y以上政府债累计发行规模仅为27.55%，低于去年7月底的35.14%。

4）理财：上周理财在二级市场净买入现券的久期继续抬升，已处于24年2月23日以来最高水平。

资管产品跟踪：7月理财规模增幅大幅弱于季节性

7月以来理财规模增幅弱于季节性。以过去4月环比增速均值来进行估计，则今年7月的理财规模环比增幅应为1.87万亿元，实际仅为2741亿元。

7月以来债基规模环比涨幅明显回落，股基规模环比涨幅更大。业绩表现来看，上周各类型债基净值均明显上涨，但近一月仍整体录得负收益。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：数据统计存在时滞或偏差；货币政策或财政政策超预期变化；基本面超预期变化。

报告目录

上周债市波动加剧，机构行为也在随行情大幅调整。

在经历了修复—再跌—再修复的波折之后，交易盘的“追涨”行为逐渐谨慎化：7月29日，基金主要加仓超长期利率债→7月31日，基金主要加仓10Y及以内的利率债，对超长债的加仓行为一般→8月1日，基金净买入力度进一步减弱。

此外，在此次债市调整中，配置盘表现分化，并未形成承接合力：前半周，保险持续买入超长端利率债，农商行则在持续卖出；到后半周债市渐归平稳，保险买入力度减弱，农商行则在周四进一步加强卖出力度之后，周五进行补仓。

整体情绪：债市活力指数抬升

上周债市活力指数抬升。我们基于22年以来债市杠杆率、换手率、债基久期和国开债隐含税率的历史分位数水平、与债市行情间的相关系数来编制日频债市活力指数。截至8月1日，债市活力指数较7月25日上行13pcts至49%，5D-MA上行1pct至45%。

其中，债市活力升温指标包括：

1）10Y国开债活跃券成交额/9-10Y国开债余额，由15.85%上升至16.84%，滚动两年分位数由70%升至77%；

2）银行间债市杠杆率由106.78%上升至107.49%，较过去4年同期均值的超额水平由-1.98pcts收窄至-1.35pcts，滚动两年分位数由5%升至22%；其中，基金、券商和保险均加杠杆（分别为107.55%→109.30%、186.22%→188.95%、114.85%→116.80%）；

3）中长期纯债基久期中位数，由4.35年上升至4.39年，滚动两年分位数持平在99%；

4）1减十年期国开债隐含税率，由95.8%升至96.9%，滚动两年分位数由21%升至53%。

债市活力降温指标包括：

1）30Y国债换手率，由15.07%降至10.67%，滚动两年分位数由71%降至54%。

机构行为：行情反复波动后，基金做多情绪更加谨慎

1、买卖力度与券种选择：基金买卖方向反复更改，对超长债补仓意愿减弱

整体来看，上周现券市场净买入力度排序为：境外机构及其他>其他产品类>保险＞理财>货基>基金，净卖出力度排序为城商行>股份行>券商＞农村金融机构。超长债（15Y以上现券）净买入力度排序为：保险＞理财＞基金＞其他产品类，净卖出力度排序为：大行＞股份行＞城商行＞农商行＞境外机构及其他。

7月28日，商品市场降温，债市情绪明显回暖。现券数据来看，基金对长端超长端利率债已回归净买入，对信用和二永维持净卖出，但力度已明显减弱；保险对超长债的增配力度有所回落；农商行对超长端利率债转为净卖出。

7月29日，中美关税谈判、政治局会议即将召开等扰动市场情绪，债市大幅调整。现券数据来看，基金对10Y以上利率债净买入规模超过保险，农商行加大长端超长端利率债卖出力度。

7月30日，中美经贸会谈以及政治局会议落地，叠加午后权益市场走弱，债市大幅上涨。现券数据来看，基金再度转为净卖出，主要抛售长端超长端利率债和二永债；保险承接力度有所加大。

7月31日，7月制造业PMI数据下行至49.3，权益市场收跌，债市全线收涨。现券数据来看，基金转为净买入，主要加仓10Y及以内利率债，对超长债的加仓力度一般；农商行加大净卖出力度。

8月1日，日间债市窄幅震荡，尾盘受税率调整影响大幅波动。现券数据来看，农商行转为买入长端超长端利率债，基金净买入力度减弱。

结合现券净买入量与历史分位数来看，目前各类机构主力的券种（上周日均现券净买入量在该类机构中排名前三位，且5D-MA在近1年处于80%分位数以上）分别为：

1）大行主力3-5Y信用债；2）农商行主力3-5Y信用债；3）保险主力7-10Y利率债；4）基金主力3-5Y利率债；5）理财无明显主力品种；6）其他产品类主力7-10Y利率债。

2、交易盘：利率债基拉久期、信用债基降久期，绩优债基久期调整更小

截至8月1日，全样本中长期纯债型基金久期均值、中位数分别较7月25日-0.04年、+0.03年至4.52年、4.39年，分别处于滚动两年98.3%、99.1%分位数。

其中，纯利率债基、利率债基久期中位数分别+0.98年、+0.86年至5.67年、5.43年；信用债基久期中位数-0.47年至3.95年，分别处于滚动两年96.6%、97.1%分位数。

绩优债基久期波幅更大，绩优利率债基、信用债基久期中位数分别-0.39年、+0.19年至6.79年、4.75年。

3、配置盘：理财持续拉久期，农商行保险部署超长债

3.1 一级认购需求升温

上周国债政金债一级认购需求整体升温。国债、政金债加权平均全场倍数分别由前一周的2.94倍上升至3.68倍、由3.16倍上升至3.20倍；其中，10Y及以上国债、政金债加权平均全场倍数分别由3.26倍上升至5.42倍、由3.03倍下降至2.97倍。

3.2 大行：对1-3Y国债累计净买入规模已高于去年同期水平

今年以来政府债发行节奏快、发行期限长，大行上半年在二级市场上现券净卖出力度明显强于往年同期；进入7月，大行加大净买入力度，将全年累计净卖出现券规模拉回至往年同期水平。

短端国债的买卖情况来看，1）6-7月大行加大对1Y以内国债的净买入力度，但今年以来的累计净买入规模仍远低于24年同期水平，略高于23年的水平；2）大行对1-3Y国债自5月以来维持强势净买入且力度逐月抬升，截至8月1日，今年的累计净买入规模已有4208亿元，高于去年同期水平（24年7月底为3702亿元）。

3.3 农商行：买债力度偏弱，期限上重长债轻短债

今年以来农商行累计现券净买入规模明显弱于往年同期水平，主因1Y以内短债净买入力度较弱。截至8月1日，今年以来农商行累计净卖出1Y以内现券2212亿元（23年和24年的7月底分别为1.8万亿元、2.3万亿元）。但7-10Y、10Y以上现券的净买入力度均高于往年同期水平。

3.4 保险：政府债发行提速，助力保险部署超长债

今年以来保险对现券净买入力度明显高于往年同期水平，主要是对10Y以上超长债买势强劲。结合去年保费收入增速的月度多增幅度来看，我们假设7月累计保费收入同比增速为6%，则截至7月底，今年累计现券净买入/累计保费收入达到47.71%，远超去年7月底的35.74%。

保险配置力度的强劲主因今年超长期政府债供给充足。截至7月底，保险今年累计现券净买入/10Y以上政府债累计发行规模仅为27.55%，低于去年7月底的35.14%。

3.5 理财：二级市场进一步拉久期

6-7月，理财累计现券净买入规模持续抬升，已明显高于过往三年水平，其中，对10Y以上现券的净买入力度尤为强势。截至8月1日，理财今年累计净买入10Y以上现券1249亿元，而除了22年之外，往年同期均为累计净卖出。

上周理财在二级市场净买入现券的久期继续抬升，已处于24年2月23日以来最高水平。我们设定24/2/23为基数，计算自此以来理财在二级市场上累计净买入现券的加权平均久期。截至8月1日，理财累计净买入现券加权平均久期为1.73年，较7月25日环比+0.05年。

资管产品跟踪：7月理财规模增幅大幅弱于季节性

7月理财规模增幅弱于季节性。7月以来理财规模环比增长2741亿元，明显低于2021-2024年同期的环比增幅1.48-1.63万亿元。增速视角来看，若以过去4月环比增速均值来进行估计，则7月的理财规模环比增幅应为1.87万亿元，今年远不及该估算值。其中，固定收益类理财产品7月以来环比增幅1608亿元，低于2021-2024年同期的环比增幅4773-11964亿元。

理财破净率上升。截至8/3当周，理财单位净值破净率、累计净值破净率分别为2.08%、1.62%，较前一周分别环比上升0.03、0.14pcts。

7月债基规模环比涨幅明显回落，股基规模环比涨幅更大。7月债基、股基规模环比增幅分别为1423亿元、1641亿元，6月分别为7197亿元、655亿元。

上周新成立债券型基金发行份额回落。上周新成立债基规模31亿元，在近两个月处于偏低水平。

债基业绩表现来看，上周各类型债基净值均明显上涨，但近一月仍整体录得负收益。上周各类型债基涨幅明显，其中，前期受冲击更大的纯利率债基上周净值回升幅度相对更大，近一周年化回报率的20%分位数为7.30%，利率债基和信用债基分别为5.73%和5.15%。

※风险提示

1、数据统计存在时滞或偏差。

2、货币政策或财政政策超预期变化。

3、基本面超预期变化。

※研究报告信息

证券研究报告：《交易盘“追涨”情绪减弱——机构行为跟踪周报20250805》

对外发布时间：2025年08月05日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）