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Strong tech is always a sharp instrument.

－ Dr Alexander Caedmon Karp

报告摘要

一、投资摘要

1: 非农就业人数不及预期或难以推动美国失业率走高。

2: 持续下降的调查回复率影响美国就业数据的质量。

3: 美联储7月份议息会议的反对票数量升至32年以来最高。

4: 广义美元投机净空头持仓降至4个月以来最低水平。

5: 就业数据差于预期没有扭转投资者的通胀上行预期。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

7月份美国非农就业数据不及预期，并且前两个月的非农就业数据也出现大幅下修。美国劳工部数据显示，7月份非农就业人数增加7.4万，低于预期值11万。5月份非农就业人数从14.4万下修至1.9万，6月份非农就业人数从14.7万下修至1.4万。此外，5月份至7月份，失业率稳定在4.2%，时薪同比从3.8%升至3.9%。

包括职位空缺数、非农就业人数以及失业率在内，这些美国就业数据是调查统计而来，此类数据的质量与调查回复率密切相关。过去5年，就业数据的调查回复率系统性的下降。5月份非农就业人数相关调查的回复率为42.9%, 疫情之前为59%; 6失业率相关调查的回复率为67.4%，疫情之前为82.3%。空缺职位数相关调查的回复率更是低于40%

去年12月份议息会议，克利夫兰联储主席哈马克（Beth Hammack）反对降息。今年3月份议息会议，美联储理事沃勒（Christopher Waller）反对放缓缩表速度，7月份议息会议，美联储理事沃勒（Christopher Waller）和鲍曼（Michelle Bowman）共同反对保持利率不变，导致美联储公开市场委员会持不同意见票数达到2，触及1993年以来最高水平。

美国通胀预期抬升，叠加7月份美联储议息会议，继续表达对于高关税推高通胀水平的担忧，同时保留劳动力市场稳健的表述，投机者削减做空美元持仓。美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，截止8月1日，广义美元投机净空头持仓降至2万份，触及今年4月份以来最低水平，比5周前下降超过50%。

7月份美国就业数据差于市场预期，拖慢了美国通胀预期的上行，但是没有改变投资者预计短期通胀水平上行，中期通胀水平持平的预期。截至8月1日，2年期通胀（CPI）掉期从3%降至2.9%，高于6月份美国CPI同比2.7%，5年期通胀（CPI）掉期从2.7%降至2.6%，大致持平于6月份美国CPI同比2.7%。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至8月1日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.2%，低于16年平均值以上1倍标准差，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至8月1日，中国10年期国债远期套利回报为18个基点，比2016年12月的水平要高48个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至8月1日，3个月美元兑日元互换基差为-19.4个基点，Libor-OIS利差为63.8个基点，显示对等关税冲击消退以后，离岸美元融资环境重新宽松。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至8月1日，铜金价格比降至2.9，离岸人民币汇率升至7.2；二者背离扩大，近期人民币和伦铜走势发出不一致的信号。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至8月1日，国内股票与债券的总回报之比为24.9，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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