供需结构看转债估值|偏股型|公募基金|创业板指|纯债

2025

联系人：谭逸鸣、唐梦涵

摘要

转债周度专题

向后看，2025年转债市场开始进入到期高峰。其中134只转债于2025年到期，合计初始发行规模2793亿元；而截至7月31日，这134只转债中尚余20只，合计剩余规模481.78亿元，包括浦发转债360亿元。2026-2028年的转债理论到期规模均超2000亿元。分评级看，截至7月31日，2025-2027年AAA转债到期规模分别高达391亿元、313亿元、818亿元，仍为未来缩量主力；同期AA及以上转债到期规模分别为474亿元、835亿元、1533亿元。

需求端看，对比2021年末，转债的投资者结构亦发生一些变化：公募基金、保险机构的“话语权”在增强，企业年金占比在下降。

供需结合来看，我们认为：短期看，保险、年金的转债投资需求仍存，伴随着银行这类传统优质底仓券持续缩圈，转债资金有望外溢至公用、交运、环保、建筑等低价、高等级中大盘转债，中低价、平衡型转债的估值回落幅度可控，高等级转债估值或有抬升空间。但中长期看，若转债新发空间持续未打开，可能对转债资产的市场定位产生显著影响，尤其是若中高评级转债新券持续缺位，可能影响年金等低风险偏好的转债配置基本盘需求，进而扰动“供需紧张支撑转债高估值”的逻辑链条。

转债市场表现

本周转债市场收涨，其中中证转债上涨2.31%，上证转债上涨2.25%，深证转债上涨2.42%；万得可转债等权上涨2.73%，万得可转债加权上涨2.23%。

本周转债日均成交额有所增加。本周转债市场日均成交额为844.75亿元，较上周日均增加72.59亿元，周内成交额合计4223.76亿元。

转债行业层面上，合计29个行业收涨，0个行业收跌。其中机械设备、国防军工和美容护理行业居市场涨幅前三，涨幅分别为4.51%、4.40%、4.04%；无行业收跌。

转债市场估值

本周全市场加权转股价值上升，溢价率上升。从市场转股价值和溢价率水平来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为98.16元，较上周末增加2.27元；全市场加权转股溢价率为41.72%，较上周末上升了0.25pct。

全市场百元平价溢价率（加权平均）水平为26.17%，较上周末上升了3.27pct；百元平价溢价率（中位数）水平为29.68%，较上周末上升了2.26pct。当下百元平价溢价率水平处于2017年以来的50%分位数水平以上。

全市场隐含波动率中位数为36.55%，较上周末上升了3.77pct；偏债型转债的纯债溢价率为10.49%，较上周末上升了1.95pct。

转债供给与条款

本周无新上市转债，已发行待上市转债1只。本周一级审批数量7只。

本周 10 只转债预计触发下修， 7 只转债不下修， 1 只转债提议下修， 1 只转债实际下修； 9 只转债预计触发赎回， 3 只转债不赎回， 6 只转债提前赎回。截至本周末，仍在回售申报期的转债 6 只，尚在公司减资清偿申报期的转债 15 只。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：基本面变化超预期；权益市场波动剧烈；转债估值波动超预期。

报告目录

转债周度专题与展望

1、供需结构看转债估值

近期转债市场跟随权益整体继续上行，转债投资者则处于转债价格及估值中枢上移、优质个券持续缩圈的“喜忧参半”情绪中。本周又有6只转债公告提前赎回，转债供给持续收缩。向后看，转债供需结构如何展望，对转债估值又有何影响，本周我们聚焦于此。

回溯来看， 2023 年四季度以来，转债新发供给明显下滑，转股及到期金额增长，存续转债规模进入下行通道， AAA 转债为缩量主力军，银行、公用环保及交运等行业转债规模下降尤为明显。今年以来，截至 8 月 8 日，年内转债规模下降近 700 亿元。

向后看，2025年转债市场开始进入到期高峰。其中134只转债于2025年到期，合计初始发行规模2793亿元；而截至7月31日，这134只转债中尚余20只，合计剩余规模481.78亿元，包括浦发转债360亿元。2026-2028年的转债理论到期规模均超2000亿元。分评级看，截至7月31日，2025-2027年AAA转债到期规模分别高达391亿元、313亿元、818亿元，仍为未来缩量主力；同期AA及以上转债到期规模分别为474亿元、835亿元、1533亿元。

需求端看，对比2021年末，转债的投资者结构亦发生一些变化：

公募基金、保险机构的“话语权”在增强，企业年金占比在下降：截至2025年7月末，沪市转债中，公募基金持有转债面值占比相较2021年末提升了8.51pct至35.56%，保险机构占比亦提升3.49pct至8.84%，而企业年金占比则下降2.8pct至18.41%；券商自营的投资占比提升，以上市公司股东等为代表的一般机构投资者持有沪市转债规模占比明显下降；深市转债的投资者结构中亦有类似结论。

公募基金属于直接投资转债的主力军，对转债评级等限制相对较少，不同的基金管理人在投资策略、风格偏好上呈现差异化，整体更注重投资的相对收益。而养老金、保险机构等除了直接投资转债外，可以通过投资公募基金产品来间接投资于转债资产，但是通常有明确的转债评级限制，且整体为绝对收益投资者，更看重转债价格的安全边际和收益确定性。

供需结合来看，针对当下“中等平价、平衡型转债的定价偏高”局面（根据我们的8月转债策略报告《8月，转债高估值何去》），我们认为：

短期看，保险、年金的转债投资需求仍存，伴随着银行这类传统优质底仓券持续缩圈，转债资金有望外溢至公用、交运、环保、建筑等低价、高等级中大盘转债，中低价、平衡型转债的估值回落幅度可控，高等级转债估值或有抬升空间。但中长期看，若转债新发空间持续未打开，可能对转债资产的市场定位产生显著影响，尤其是若中高评级转债新券持续缺位，可能影响年金等低风险偏好的转债配置基本盘需求，进而扰动“供需紧张支撑转债高估值”的逻辑链条。

2、周度回顾与市场展望

本周，市场整体呈现震荡上行态势，三大指数多数上涨，但后半周有所分化并小幅回调。周一，三大指数低开后震荡上行，最终收涨。沪指、深成指、创业板指分别上涨0.66%、0.46%和0.50%。市场交易量有所缩减。板块方面，国防军工、机械设备、有色金属表现亮眼，其中国防军工板块掀起涨停潮。而商贸零售、石油石化及社会服务板块则出现下跌。周二，三大指数悉数收高。沪指、深成指、创业板指涨幅分别为0.96%、0.59%和0.39%。当日成交额较前一日显著放大近千亿。行业表现上，综合、银行、钢铁板块领涨，PEEK材料概念股盘中表现活跃。医药生物和计算机板块相对落后。周三，三大指数均录得上涨，且成交额进一步放大。国防军工板块成为领涨主力，机械设备和煤炭板块也表现积极。PEEK材料、机器人概念股热度延续。医药、建筑材料、商贸零售等板块则表现较弱。周四，三大指数走势分化。沪指微涨0.16%，深成指下跌0.18%，创业板指上涨0.68%。有色金属、美容护理、房地产板块涨幅居前，医药生物、电力设备、通信板块表现不佳。周五，市场进入缩量震荡整理阶段，三大指数均小幅收跌。综合、建筑装饰、钢铁板块逆势上涨，而计算机、电子、传媒板块则表现垫底。

股市展望，当前A股市场估值回升。大规模设备更新、消费品以旧换新措施有望提振内需，出口增速或有所回落。国内经济基本面与资金面的弱共振有望逐步开启。

转债层面，考虑到再融资政策等影响，我们预计后续转债发行压力并不高；股市回暖，转债增量资金回流驱动估值抬升至历史相对高位，警惕估值回调风险。条款层面，建议继续关注下修博弈空间、警惕强赎风险，适当关注临期转债短期博弈机会。

行业上关注：1）热门主题。AI 算力、人形机器人、智能驾驶、低空经济、数据要素、卫星物联网等值得关注；关注半导体、创新药等低位科创成长方向的修复性机会。2）内需方向：政策持续推出、经济企稳预期下，地产、化工、消费电子等顺周期、内需景气度逐步修复的板块；持续关注汽车、家电、工程机械等优势出口链与内需共振提升机会。 3 ）中国特色估值体系下以“中字头”为代表的央国企、“一带一路”主题以及产品提价的公用、石化、贵金属等高股息板块；避险需求及产业需求周期共振下的军工行业。

转债市场周度跟踪

1、权益市场收涨，军工金属机械领涨

本周，权益市场主要指数收涨。其中，万得全A上涨1.94%，上证指数上涨2.11%，深证成指上涨1.25%，创业板指上涨0.49%；市场风格上更偏向于小盘价值，周内沪深300上涨1.23%，上证50上涨1.27%；小盘指数中，中证1000上涨2.51%，科创50上涨0.65%。

本周，27个申万行业指数上涨，4个行业下跌。其中，国防军工、有色金属、机械设备行业领涨市场，涨幅分别为5.93%、5.78%、5.37%；医药生物、计算机和商贸零售行业居跌幅前三，跌幅分别为0.84%、0.41%、0.38%。

2、转债市场大涨，百元溢价率中位数抬升

本周转债市场收涨，其中中证转债上涨2.31%，上证转债上涨2.25%，深证转债上涨2.42%；万得可转债等权上涨2.73%，万得可转债加权上涨2.23%。

本周转债日均成交额有所增加。本周转债市场日均成交额为 844.75 亿元，较上周日均增加 72.59 亿元，周内成交额合计 4223.76 亿元。

转债行业层面上，合计29个行业收涨，0个行业收跌。其中机械设备、国防军工和美容护理行业居市场涨幅前三，涨幅分别为4.51%、4.40%、4.04%；无行业领跌。

对应正股层面上，合计26个行业收涨，3个行业收跌。其中家用电器、银行和机械设备行业居市场涨幅前三，涨幅分别为 6.75% 、 4.97% 、 4.70% ；建筑材料、计算机和石油石化等行业领跌。

本周多数个券上涨(428只/459只)。剔除本周新上市转债的收盘数据外，周涨幅前五的转债分别为交建转债（建筑装饰，23.15%），聚隆转债（基础化工，21.65%），高测转债（电力设备，16.82%），东杰转债（机械设备，16.32%），博瑞转债（医药生物，14.97%）;

周跌幅前五的转债分别为奇正转债（医药生物，-22.67%），豪鹏转债（电力设备，-11.77%），塞力转债（医药生物，-10.79%），应急转债（国防军工，-7.58%），天路转债（建筑材料，-6.95%）;

周成交额前五的转债分别为东杰转债（机械设备， 194.43 亿元），金现转债（计算机， 178.52 亿元），天路转债（建筑材料， 168.19 亿元），聚隆转债（基础化工， 151.68 亿元），奇正转债（医药生物， 146.94 亿元）。

价格层面看，绝对低价转债数量减少，转债价格中位数大幅上涨。本周绝对低价转债（绝对价格小于110元）较上周减少6只，价格区间在110元-130元的转债较上周减少38只，价格区间在130元-150元的转债较上周增加26只，价格区间在150元-200元的转债较上周增加15只，价格大于200元的转债较上周增加1只。截至本周五，全市场转债价格中位数收报130.41元，较上周末上涨2.78元。

锚定平价区间在90-110元之间的转债，以此计算的转股溢价率来看，全市场百元平价溢价率（加权平均）水平为26.17%，较上周末上升了3.27pct；百元平价溢价率（中位数）水平为29.68%，较上周末上升了2.26pct。拉长视角来看，当下百元平价溢价率水平处于2017年以来的50%分位数水平以上。

全市场隐含波动率中位数为 36.55% ，较上周末上升了 3.77pct ；偏债型转债的纯债溢价率为 10.49% ，较上周末上升了 1.95pct。

3、不同类型转债高频跟踪

以平底溢价率±

20%

作为分界线，定义偏股型、偏债型和平衡型转债；定义

0-5

亿元（包含）、

5-10

亿元（包含）、

10-30

亿元（包含）和大于

30

亿元的转债分别为小盘、中小盘、中盘和大盘转债。

下面我们高频跟踪不同类型转债市场表现及估值变化，并以债券余额作为权重，分别编制不同平价、股债性、评级和大小盘分类下各类型转债指数。

3.1分类估值变化

本周偏股型和平衡型转债估值略微下滑，偏股型转债估值下行幅度更高。110-120元平价转债估值下行，其余平价转债估值均上行，其中0-80元及100-110元转债估值上行幅度更高；各评级转债估值大多上行，AAA和A及以下转债下行；小盘和大盘转债估值下行，中小盘和中盘转债估值上行。

2024年初至今，偏股型、平衡型转债转股溢价率均触底反弹。截至本周五，偏股型转债转股溢价率处于 2017 年以来 35% 分位数以上；平衡型转债转股溢价率处于 2017 年以来 50% 分位数以下。

3.2市场指数表现

本周各评级转债均上涨。本周AAA转债上涨1.88%，AA+转债上涨2.11%，AA转债上涨2.16%，AA-转债上涨2.69%，A+转债上涨3.17%，A及以下转债上涨2.37%。2023年以来，AAA转债录得20.01%收益；AA+转债录得9.93%收益；AA转债录得14.85%收益；AA-转债录得22.79%收益；A+转债录得26.17%收益；A及以下转债录得30.78%收益。历史回顾来看，高评级AAA转债整体表现稳健，低评级转债整体表现出较弱的抗跌属性和更大的反弹力度。

本周各规模转债均上涨。本周小盘转债上涨 3.48% ，中小盘转债上涨 2.26% ，中盘转债上涨 2.65% ，大盘转债上涨 1.72% 。 2023 年以来，小盘转债录得 27.20% 收益；中小盘转债录得 23.63% 收益；中盘转债录得 19.43% 收益；大盘转债录得 16.63% 收益。

转债供给与条款跟踪

1、本周一级预案发行

本周无新上市转债，已发行待上市转债1只——微导转债规模11.7亿元。

本周一级审批数量7只（2025-08-03至2025-08-09）。其中华发股份（定向可转债，规模 48.00 亿元）、金达威（ 12.92 亿元）共 2 只转债获证监会同意注册；天准科技（ 8.72 亿元）、春风动力（ 25.00 亿元）共 2 只转债获交易所受理。

自2023年初至2025年8月8日，预案转债数量合计89只，规模合计1377.17亿元。其中董事会议案通过的转债数量为15只，规模合计162.18亿元；经股东大会通过的转债数量为36只，规模合计657.07亿元；经交易所受理的转债数量为28只，规模合计388.42亿元；经上审委通过的转债数量为4只，规模合计89.79亿元；经证监会同意注册的转债数量为6只，规模合计79.71亿元。

2、下修&赎回条款

截至2025-08-09，本周下修、赎回条款跟踪情况如下：

1）预计触发下修：本周共10只转债公告预计触发下修。

2）不下修：本周7只转债公告不下修，其中赫达转债、盛泰转债、奕瑞转债公告6个月内不下修。

3）提议下修/实际下修：本周欧 22 转债提议下修，中装转 2 公告下修结果，下修到底价。

1）预计触发赎回：本周共9只转债公告预计触发赎回。

2）不提前赎回：本周3只转债公告不赎回。

3）提前赎回：本周隆华转债、信测转债、豪鹏转债、东材转债、游族转债、白电转债共 6 只转债公告提前赎回。

截至本周末，仍在回售申报期的转债共6只，尚在公司减资清偿申报期的转债15只，建议持续关注转债价格变动及公司下修倾向边际变化。

※风险提示

1、基本面变化超预期。货币政策、财政政策、产业政策等影响经济基本面变化。

2、权益市场波动剧烈。权益市场波动影响转债收益。