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（8月9日）

（8月8日）

（8月7日）

）| 会员晚报（8月11日）

Headline

摩根士丹利：恢复征债增值税旨在推动利率市场化

摩根大通：美中小企业相比大型企业更依赖中国链

印度股市相对中国股市表现创多年最差

中国化工行业正向高附加值领域转型

美股公司股票回购总额预计将创历史新高

美国企业界对经济衰退的担忧大幅缓解

“做多七巨头”再度成为最拥挤的交易

美股与新兴市场估值分歧达历史性极端

供应稀缺致美国应税市政债表现远超大盘

Palantir高估值与其盈利增长前景脱节

欧洲核心与外围国家主权债利差收窄

对冲后投日本长债收益率暂时高于美国

印度本土资金成股市主导力量抗衡外资

全球投资级公司债风险定价差异空前小

俄部分原油或无处可去，恐推高油价

全球主要石油公司勘探支出已断崖式下跌

中国

1.摩根士丹利指出，中国决定对8月8日之后新发行的政府和金融债券恢复征收增值税，此举预计将为政府每年带来400-500亿元人民币的新增收入。虽然该政策会提高发行机构的融资成本，但其影响主要集中在政策性银行，因为在总计27万亿元人民币的金融债存量中，商业银行仅占26%，所受冲击相对有限。更深层次地看，此举可能带来的政府债收益率上升，会推高作为基准的无风险利率，从而温和地抬高整体金融资产的收益率。这种市场化的利率上行，长期来看甚至可能抵消银行增加的融资成本。因此，摩根士丹利判断，该政策的根本目的并非简单地增加税收，而是意在推动形成一个更为理性和市场化的金融资产收益率环境，摆脱过去依赖“窗口指导”等行政手段压低利率的做法。

来源：摩根士丹利（《中国金融：恢复对政府和金融债券征收增值税以适度支持收益》，）

2.根据摩根士丹利的研究，截至2024年底，中国与工业相关的信贷中估计有8.3%面临风险，这些风险主要集中在化工、黑色金属加工、造纸和化纤等被划分为高风险的行业。该行认为，与2016年以行政手段为主的供给侧改革不同，当前中国正通过收紧对高风险行业的资金供应等更市场化的方式，来逐步消化产能过剩问题。摩根士丹利预计，这一风险化解过程将是平稳的，高风险制造业信贷有望在3到4年内被逐步消化，且对主要银行信贷成本的冲击有限。由于本轮产能过剩累积时间较短，目前高风险贷款的水平也远低于2015年改革前夕。

来源：摩根士丹利（《中国金融：新的资金控制措施助力反内卷和风险消化》，）

3.中国市场分别占英伟达总销售额的13%（170亿美元）和AMD的24%（62亿美元）。尽管中国市场至关重要，但两家公司已同意将其部分对华芯片销售收入的15%上缴给美国政府，以换取受限芯片的出口许可。该协议涉及专为中国市场设计的人工智能（AI）芯片，如英伟达的H20和AMD的MI308。贸易专家对此举敲响警钟，称其为史无前例的“贸易政策货币化”，并因其类似于美国宪法所禁止的出口税而质疑其合法性。分析人士警告，此举可能为其他行业开启危险先例。

来源：Bloomberg

4.美国企业的进口来源地集中度与其规模大小有关，特别是在对华依赖度上。拥有1至19名员工的小型企业，其进口商品中有超过25%来自中国；而对于拥有500名以上员工的大型企业，这一比例则降至约17%，此类企业往往在墨西哥、欧元区等地更为均衡的全球采购布局。对中国供应链的更高依赖度，使得美国中小企业在当前贸易环境下，更容易受到对华高额关税的冲击。目前，美国对中国商品的平均有效关税税率接近50%，远高于其他主要贸易伙伴，这将直接影响中小企业的进口成本和利润空间。

来源：摩根大通

5.在全球与价值链相关的制造业产出中，中国占据了主导性的41%份额。这一比例远超其他主要经济体，位居第二的美国仅占13%，而日本、德国和印度的份额均为4%。任何试图建立独立于中国的制造和出口价值链的努力，都需要克服由中国庞大生产网络所形成的规模经济和效率优势。

来源：摩根士丹利（《观点：关税尘埃落定，但损害几何？》，）

6.MSCI印度指数今年以来相对MSCI中国指数的表现创下2017年以来最大落后幅度，仅三季度以来就落后10个百分点。印度股市总市值与中国在岸市场的差距扩大至6.3万亿美元。特朗普威胁对印度出口商品征收50%关税，加剧了市场对印度估值过高及盈利放缓的担忧。

来源：Bloomberg

·尽管印度股市近期下跌，但其估值相对于中国股票的溢价仍处于历史高点，MSCI印度指数12个月远期市盈率比MSCI中国指数高出约10个点，仍远高于约5.7的历史平均水平。

来源：Bloomberg

7.中国化工行业正持续向高附加值领域升级，精细化工品产值在行业总产值中的占比已从2016年的36.5%提升至2021年的41.2%，并预计将在2025年达到55%。这一趋势反映出中国化工企业正将战略重心转向开发那些利润更高、进入壁垒也更高的产品，例如高端材料和特种化学品。精细化工品是生产医药、农用化学品及电子产品等领域所需高价值专业化学品的基础原料，其占比的提升标志着产业结构的优化和竞争力的增强。

来源：标普全球（《中国何时加快大宗商品行业改革？》，）

美国

1.在大型银行和科技公司的引领下，2025年美国公司已完成的股票回购总额预计将超过1.1万亿美元，创下历史新高。

来源：华尔街日报

2.在标普500成分股公司的财报电话会议中，提及“衰退”（recession）一词的公司数量已从2025年第一季度的124家，骤降至第二季度的16家，表明企业界对潜在经济衰退的担忧情绪已在短期内显著缓解。

来源：FactSet

3.根据美国银行8月份的全球基金经理调查（FMS），“做多七巨头”再度成为最拥挤的交易，获得45%的基金经理投票。此前在6月份最拥挤的交易“做多黄金”的得票率已大幅降至12%。

来源：美国银行

4.根据美国银行全球基金经理调查，认为美国股票估值过高的基金经理净比例已攀升至创纪录的91%。与此同时，认为新兴市场（EM）股票估值过低的净比例则为49%。这两者之间的估值看法分歧已达到历史性极端水平。

来源：美国银行

5.根据美国银行全球基金经理调查，基金经理的平均现金水平稳定在3.9%的历史性的低位。根据美国银行的“牛熊指标”规则，这通常被视为一个逆向的“卖出”信号，表明市场情绪过于乐观或“贪婪”，市场上可用于投资的资金所剩无几。

来源：美国银行

6.在今年表现平平的市政债券市场中，应税市政债券成为亮点，其年初至今的回报率达到4.7%，远超免税市政债0.1%的整体回报。其优异表现主要得益于供应大幅萎缩带来的稀缺性。在当前较高利率环境下，地方政府不再像低利率时期那样使用应税债券进行再融资，导致今年应税市政债的发行量仅占长期市政债总发行量的约6.5%，远低于2020年超过30%的峰值水平。

来源：Bloomberg

7.过去十年来，美国投资者对全球债券基金的偏好发生了显著逆转，规避汇率风险的“对冲型”基金逐渐取代“非对冲型”基金成为市场主流。由于对冲型策略提供了更高的累计回报率，自2012年以来，对冲型全球债券基金的总资产规模已增长超过十倍，达到3250亿美元。

来源：Bloomberg

8.Palantir Technologies Inc.目前的远期市盈率高达245倍，在标普500指数中位居榜首，但其高昂估值与盈利增长前景形成鲜明反差。彭博行业研究估计，公司需实现600亿美元营收才能匹配同业的估值，远高于分析师对其明年57亿美元的预测。同时，分析师预计其每股收益（EPS）增速将从今年的56%放缓至未来两年的30%左右。因此，在华尔街分析师中，给予该股持有或卖出评级的人数是给予买入评级的两倍以上。

来源：Bloomberg

9.根据美国普查局的数据，在2005年至2023年间，美国25至34岁人群的生活状态呈现出显著分化：完成正规教育的比例从74%上升至83%，而已婚人士比例从62%降至44%，家中有孩子的比例则从55%降至39%。这一趋势清晰地勾勒出当代年轻人在进入成年期时路径的转变。这背后可能有多重驱动因素，包括为应对激烈就业竞争而延长在校时间，高昂的生活成本与育儿开支抬高了组建家庭的经济门槛，以及社会文化观念的变迁——越来越多的年轻人优先考虑财务独立和自我实现，而非遵循传统的家庭生活模式。

来源：Paul Hemez and Jonathan Vespa，U.S. Census Bureau

欧洲

欧洲主权债券市场曾经等级分明的格局已经发生根本性转变，核心国家与外围国家之间的借贷成本差异急剧缩小。最具代表性的是，意大利与法国十年期国债的收益率差已从债务危机时的超过400个基点，收窄至目前的仅13个基点，为二十年来最低水平。这一转变一方面是由于希腊、西班牙等外围国家近年来通过财政整顿和经济改革赢得了投资者的信任；另一方面，核心国家的形象也在改变：德国因计划增加国防开支而将扩大发债规模，而法国则因其欧元区内最大的财政赤字引发了市场担忧，其国债不再被视为德国国债的安全代理。

来源：Bloomberg

亚太

1.对于美国投资者而言，通过对冲汇率风险，投资日本长期债券目前可获得比本土更高的收益率。经过对冲后，日本30年期国债的收益率约为7%，显著高于美国同期国债约4.8%的水平。不过，这种策略在今年并未完全成功，因为日本债券本身价格的大幅下跌在很大程度上抵消了其收益率上的优势。

来源：Bloomberg

2.韩国证券存管所数据显示，自7月以来，韩国散户投资者已净买入价值2.59亿美元的BitMine Immersion Technologies Inc.股票，使其成为同期最受青睐的海外证券。BitMine是一家美国上市公司，已转型为数字资产储备公司，效仿MicroStrategy的模式，但主要囤积以太币（Ether）而非比特币。该公司目前拥有全球最大的以太币储备，价值达36亿美元。这再次揭示了韩国投资者对高风险、高回报加密资产的投机热情，而该股本身也极具波动性。

来源：Bloomberg

新兴/前沿市场

1.彭博汇编的数据显示，今年以来，印度国内机构已向本国股市投入约500亿美元。若加上散户投资者，本土力量目前在印度5.2万亿美元的股市中已占据比外国基金更大的份额。这种强大的本土资金支持，成为市场抵御外资突然抛售冲击的关键缓冲垫。

来源：Bloomberg

2.俄罗斯第二大银行VTB Bank PJSC的核心贷款业务正面临严重压力，根据该行财报，2025年上半年的净利息收入同比骤降49%至1468亿卢布（19亿美元）。VTB将此归因于俄罗斯为应对通胀而将基准利率大幅上调至21%所带来的冲击。尽管银行仍公布了2800亿卢布的净利润，但这主要得益于不稳定的金融工具交易收益，而非核心业务。VTB作为国有银行，长期承担向涉军企业提供优惠贷款的政策性任务，其收入或利润的大幅下滑可能削弱其为军事相关企业持续融资的能力，从而在一定程度上影响俄罗斯对乌克兰的战争资金支持。

来源：Bloomberg

全球

彭博数据显示，全球投资级公司债券的利差离散度已降至2009年有记录以来的最低水平。市场对优质与较弱公司债券的风险定价差异极小，其风险溢价被普遍压缩在低位。这种由大量资金涌入造成的利差压缩，使得投资者难以在不显著增加风险的情况下寻找价值。

来源：Bloomberg

大宗商品和能源

1.在美国施压导致印度减少对俄罗斯的石油采购后，每月约170万桶的俄罗斯原油正面临流向不确定的问题。尽管中国被视为最有可能的买家，但分析师估计中国的炼油厂每日仅能额外吸收40万至70万桶乌拉尔(Urals)原油。基于此供需缺口，凯投宏观(Capital Economics)预测，若这部分原油无法被市场完全吸收，由此造成的供应冲击可能推动全球油价上涨10至20美元/桶。

来源：Bloomberg

2.根据Welligence Energy Analytics的数据，主要石油公司的勘探支出已从2013年接近280亿美元的峰值断崖式下跌，2024年预计降至约80亿美元。目前的勘探投资不足可能导致未来数年出现供应短缺。

来源：Bloomberg

加密货币

根据美国银行8月份的全球基金经理调查（FMS），75%的受访者表示其投资组合中并未配置任何加密货币，这表明专业投资者在该领域的结构性配置仍然非常有限。该调查还显示，基金经理对黄金的配置比例也仅为2%，同样处于较低水平。

来源：美国银行

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