近日，*ST天茂（000627）发布公告，公司控股股东新理益集团有限公司申请股票停牌，因正在筹划与公司相关的重大事项。公司于2025年8月7日停牌不超过2个交易日，随后于2025年8月8日召开董事会，审议通过主动终止公司股票上市的议案，拟以股东会决议方式撤回A股股票在深交所的上市交易。

截至8月6日收盘，即停牌前一个交易日，*ST天茂股价报1.45元/股，总市值约71.11亿元。而此次现金选择的行权价格为1.6元/股，溢价率10%。8月11日，复盘后*ST天茂一字涨停。

作为国华人寿的母公司，天茂集团的退市决定不仅标志着其自身资本平台的终结，更为这家总资产近3000亿元的全国性寿险公司的未来蒙上阴影。

#01

年报“难产”：退市倒计时

天茂集团的退市危机早有预兆。2025年5月6日，公司因无法按期披露2024年年报和2025年一季度偿付能力报告，被深交所实施停牌。根据规定，若在停牌两个月内仍无法披露财报，将被实施退市风险警示。

7月6日，天茂集团发布公告确认了这一命运：公司股票自7月7日继续停牌一个交易日后，于7月8日复牌，股票简称变更为“*ST天茂”，日涨跌幅限制为5%。

在退市边缘挣扎一个月后，天茂集团最终选择了主动退市。8月8日夜间，该公司发布多份公告宣布，拟以股东会决议方式主动撤回A股上市交易，转投全国中小企业股份转让系统管理的退市板块。

天茂集团在公告中表示，公司及控股子公司国华人寿、华瑞保险均经营正常，定期报告涉及的部分信息仍在“进一步核实、补充完善中”。国华人寿也对外坚称，母公司退市风险警示“不会影响公司的正常经营”。然而市场对这一说法并不买账。在业内人士看来，保险公司母公司退市带来的影响深远而复杂。

南开大学亚太公司治理研究中心副主任郝臣分析指出，母公司退市将导致资本补充通道被永久切断、监管审查趋严、新业务备案冻结、投资资质被剥夺等直接影响，而间接影响可能还包括保单退保率上升、新单销售下滑、战略转型受阻以及在行业分化加剧背景下市场地位边缘化。

#02

产业结构：保险占主导

天茂集团的前身是湖北中天股份有限公司，成立于1993年11月，注册地址位于湖北省荆门市，注册资本49.4亿元，并于1996年11月在深圳证券交易所挂牌上市。公司原本主要从事化工业务，但自2007年发起设立国华人寿后，逐步将业务重心转向保险领域，并逐步转型为保险控股平台。

2015年，天茂集团启动定增，拟募集98.5亿元实现对国华人寿的控股。2016年3月，公司正式控股国华人寿，保险业务收入开始占据公司主营业务收入的主导地位。

目前，天茂集团主要通过控股子公司国华人寿和华瑞保险从事保险业务，保险业务相关的营业收入占到公司主营业务收入的99.99%。可以说，国华人寿已经成为天茂集团的核心资产和主要收入来源。

国华人寿成立于2007年11月，总部位于上海，是由原中国保监会批准设立的全国性、股份制专业寿险公司。公司注册资本48.46亿元，目前已形成了以银行保险、互联网为业务主渠道，其他业务渠道作为补充的差异化经营格局，搭建了基本覆盖全国的机构布局。截至2024年6月底，国华人寿在全国各地开设了18家分公司等共计111家分支机构，总资产2715.99亿元，净资产为262.2亿元。

在天茂集团的产业架构中，国华人寿不仅贡献了绝大部分的营业收入，还通过分红等方式为母公司提供了重要的现金流支持。例如，2023年年报显示，天茂集团从控股子公司国华人寿获得了约18.2亿元的分红。同时，天茂集团也通过债券投资等方式，为国华人寿的资本补充提供支持。2020年，天茂集团就曾以自有资金6亿元通过信托方式认购国华人寿的资本补充债券，以增强其偿付能力。

然而，近年来国华人寿的业绩下滑，也让天茂集团的产业架构面临严峻挑战。保险业务的亏损不仅影响了公司的盈利能力，还对公司的资产质量和偿债能力造成了负面影响。在这种情况下，天茂集团不得不重新审视其产业布局，寻求新的发展方向。

#03

国华人寿：百亿信托“暴雷”

曾几何时，国华人寿也曾是行业内的明星险企。自成立以来，公司凭借灵活的市场策略和强大的销售渠道，实现了保费收入的快速增长，并在2014年进入盈利的“快车道”，连续九年实现了盈利。2014年至2019年，国华人寿净利润分别为14.26亿元、16.48亿元、16.53亿元、27.33亿元、20.55亿元和22.16亿元，成为天茂集团的“利润奶牛”。

但自2020年起，国华人寿的业绩开始显著下滑。2020年，国华人寿净利润降至11.1亿元，此后连年下滑，2022年仅赚4.84亿元。2023年形势急转直下，全年巨亏11.55亿元，同比暴跌338.6%。亏损态势延续至2024年，当年前三季度国华人寿实现营收334.31亿元，同比下降19.13%，对应归属净亏损6.71亿元，幅度同比进一步扩大了一倍多。而在近两年亏损额度超15亿元。

2024年全年，国华人寿累计原保险保费收入约为346.39亿元（未经审计），同比下降14.21%。2025年一季度，国华人寿未经审计的累计原保险保费收入约为115.93亿元，同比下滑23.76%。保费收入的下滑，进一步加剧了公司的经营压力。尽管公司称这是“主动下调业务规模”的战略选择，但规模收缩背后的流动性压力不容忽视。

退保潮更添焦虑。国华人寿曾依赖银保渠道的中短存续期产品快速扩张，2017年推出的国华泰山5号年金险便是典型代表，但其高退保率的隐患随后集中爆发。2022年，该产品累计退保220.21亿元，占当年退保总额的72.59%，年度退保率高达78.80%。2021年至2023年，公司退保金总计达813亿元，流动性承压可见一斑。

在投资端，国华人寿也面临着较大压力。近年来，公司在房地产等领域的投资遭遇困境，资产减值损失不断增加。2021年至2023年，国华人寿“投资性房地产”规模都在百亿元以上，2023年，国华人寿投资性房地产的投资规模194.8亿元，同比增加了73.96%。然而，随着房地产市场的调整，这些投资的价值面临重估，给公司的资产质量带来了较大冲击。

业绩的滑坡也反映在国华人寿的偿付能力方面。2024年三季度末，国华人寿的核心偿付能力充足率为74.64%、综合偿付能力充足率为119.78%，虽然较上季度有所上升，但依然接近监管红线（核心偿付能力充足率≥50%，综合偿付能力充足率≥100%）。偿付能力的压力，不仅限制了公司的业务拓展，还增加了公司的经营风险。

经营数据的持续恶化，或许为国华人寿年报披露蒙上了阴影。但更深层的问题，藏在其数百亿规模的信托投资中。国华人寿常年维持约500亿元信托投资规模，2021年至2024年6月分别为538亿元、562亿元、485亿元、477.42亿元，远超年度保费规模，引发市场对其业务属性的质疑。相关风险已通过纠纷显现：2021年上海金融法院审理的四川信托诉泰禾集团案中，国华人寿作为实际出资方，通过“宁智10号”信托计划向泰禾集团融资39.95亿元，而泰禾集团逾期债务超800亿元，国华人寿需追索债权，此事未在2022年至2023年年报披露；长安信托“鸿鹄一号”案中，国华人寿出资9.05亿元，涉资金结构合规性争议，虽法院未认定违规，但凸显风险。尽管2019年原中国银保监会已限制保险资金投资单一信托并设限集合信托投资比例，但其历史遗留的资金结构与风险敞口成谜。实际控制人刘益谦的资本版图与湖北地方资本网络的关联，更让500亿元信托资金流向及关联项目成为待解谜题，随着天茂集团退市推进，相关风险与纠葛终将曝光。

随着天茂集团退市成定局，国华人寿借壳上市之路被切断。南开大学郝臣教授指出，即便想通过买壳上市独立运作，以国华人寿当前状态，也难承担买壳的高昂成本及监管审批风险。

基于当前国华人寿的发展情况，其实这也是对中小型保险公司发展模式的一种“压力测试”，绝非个案。从长远来看，这要求保险公司尤其是广大中小保险公司，必须建立“去股东化”的独立生存能力，打造出具有自身特色的商业模式，实现从粗放增长向高质量发展的转型。