芦哲：美国7月CPI前瞻——商品价格抬升或推动 CPI 环比走高|cpi数据|美债|美国|美联储|芦哲|降息|非农数据

芦哲、张佳炜（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

核心观点：本周降息预期升温与地缘政治局势缓提振市场情绪，美股上行；而美债拍卖结果不佳反映市场需求疲软，美债利率上行，10年期美债利率升6.7bps至4.283%。本周特朗普在社交媒体上宣布提名经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰担任美联储理事，以接替提前宣布辞职的美联储理事库格勒。由于米兰此前的公开发言曾批评美联储的货币政策决议带有“政治动机”，因此米兰的提名如果最终得到参议院确认，则未来美联储内部对于政策利率路径的分歧或进一步加剧。向前看，下周公布的美国7月CPI数据环比存在再度抬升的可能，届时市场对9月的降息预期或因此进一步回落。

大类资产：降息预期升温与地缘政治局势缓和提振市场情绪，美股上行；美债拍卖结果不佳反映市场需求疲软，美债利率上行。本周伊始，7月非农就业不及预期令市场期待美联储降息，叠加周五美俄就寻求俄乌停火达成协议，提振市场风险偏好的影响下，美股上行；而本周美国财政部拍卖10年期与30年期国债结果均显示市场需求疲软，美债利率上行。整体来看，全周（8月4日至8月8日）10年期美债利率升6.7bps至4.283%，2年期美债利率升8.1bps至3.762%，美元指数降0.97%至98.18；标普500、纳斯达克指数分别收涨2.43%、3.87%；现货黄金价格收涨1.02%至3397美元/盎司。

海外经济：特朗普提名米兰接替美联储理事，美联储内部利率路径分歧或进一步加剧。7月美国ISM服务业PMI录得50.1，预期51.5，前值50.8；新订单降至50.3，就业指数降至46.4；支付价格指数69.9，预期66.5，为22年10月以来的最高水平，连续第8个月高于60。纽约联储7月消费者调查未来一年的通胀预期3.09%，前值3.02%。货币政策方面，本周四特朗普在社交媒体上宣布提名经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰担任美联储理事。由于该提名用以接替上周宣布提前辞职的美联储理事库格勒，因此米兰的任期将持续至明年1月。由于米兰此前的公开发言曾批评美联储的货币政策决议带有“政治动机”，因此米兰的提名如果最终得到参议院确认，则未来美联储内部对于政策利率路径的分歧或将进一步加剧（详见报告《7月FOMC：给9月降息泼冷水——2025年7月FOMC会议点评》）。而本周六美联储理事鲍曼再度表示支持9月降息并呼吁全年降息3次，她认为9月降息将有助于避免劳动力市场出现“不必要”的恶化，同时关税对价格上行的推动不太可能一直持续下去。此外根据华尔街日报的报道，目前特朗普仍在研究下任美联储主席的候选人名单，其中比较热门的人选包括现任美联储理事沃勒、前任美联储理事沃什和国家经济委员会主任哈赛特。增长方面，截至8月7日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q3美国GDP最新预测值为+2.5%；截至8月8日，纽约联储Nowcast模型对25Q3美国GDP预测值为+2.02%。

7月CPI前瞻：商品价格再度抬升，CPI环比或超预期带动降息预期回落。北京时间8月12日20:30，BLS将公布美国7月CPI数据。①当前彭博分析师一致预期7月CPI/核心CPI环比+0.2%/+0.3%，同比+2.8%/3.0%；②美联储Inflation Nowcasting预测7月CPI/核心CPI环比+0.16%/+0.24%，同比+2.72%/3.04%；③交易员预期7月CPI同比+2.76%，环比+0.20%。整体来看，由于基数效应，CPI与核心CPI同比在未来一个季度大概率将延续目前的上行趋势，因此市场更为关注的是未来CPI的环比增长情况。今年2月以来，美国核心CPI环比增速预期保持在0.3%，但在关税对核心商品通胀传导的滞后性与不充分性及对核心服务需求抑制的作用下，核心CPI环比实际值始终特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。低于预期。此外由于市场更加关心关税稳定后对通胀的影响，因此即使7月CPI再度不及预期，市场可能仍视其为“关税影响尚未完全显现”的结果，对降息预期的加码或较为有限。向前看，根据论文

Tracking the Short-Run Price Impact of U.S. Tariffs

>截至7月26日的数据，7月7日以来，高频数据显示美国商品价格再次开始出现抬升，且上涨呈现出较强的广泛性，即本国制造，外国进口商品价格都在抬升。同时叠加特朗普的“对等关税2.0”于8月7日起开始生效，届时商品通胀的上行幅度可能更加显著。因此7月及以后的CPI环比存在再度抬升的可能，9月降息预期或因此进一步回落。

风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。