大家好，今天又到了配置组合的发车日。

说实话，今天的发车品种挺难选的，因为全球大部分权益市场都在美联储降息预期刺激下高歌猛进，对于我们这样一个偏左侧和均衡的投顾组合来说，大涨之后就不太愿意大手笔买入了。

综合考虑，本期发车我们下调了美股、欧股、A股的买入比例，有一部分对冲性质的资产如全球医疗、商品则维持原有比例，同时，在日本股市创新高后，本期我们减持一部分日股做动态平衡，其余资金买入优质固收+。

具体来看，美股方面，昨日美股再创历史新高，这是今年的第 16 次新高。

（上图来自CharlieBiello）

上涨的动力来自美联储降息预期。昨晚公布的美国7月CPI同比上涨2.7%，低于预期的2.8%，虽然核心CPI增速升至2月来最高，但这份温和的通胀报告足以给美联储9月降息扫清障碍。

目前FedWatch数据显示市场对9月降息非常乐观，概率已经超过了95%。

历史上，美股在降息周期的整体表现向好。LPL数据显示，自1974年以来，在9个降息周期中，标普500的平均回报率为30.3%，但如果美联储降息太晚，经济出现了衰退，美股表现要差很多。

在美国经济“软着陆”的前提下，降息预期利好资本市场，无论是估值（借贷成本下降），还是情绪面（资金流入），都会显著增厚权益资产表现。

况且，美股当前上涨不仅靠降息预期支撑，公司盈利也在实实在在地兑现。

截至目前，已有约90%标普500公司发布财报，81%的公司盈利超预期，高于过去 5 年、10 年平均水平。

二季度整体的盈利增速是11.8%，如果后续变动不大，这将标志着标普500连续第三个季度实现两位数的盈利增长。

（上图来自Factset）

盈利最大的贡献还是来自大科技板块。

4月以来，美国能快速反弹，几乎完全是由科技股推动，巴克莱分析师通过图表追踪了科技股每股收益（EPS）的"意外惊喜"表现，其得出结论是，作为标普500指数"盈利核心"的科技巨头本季财报超预期幅度达到12%。

（上图来自巴克莱）

无论是外部环境还是内部盈利，美股目前都是处于极佳的“顺风期”。

但也不是没有风险。

一个问题是集中度。美股现在前 10% 最大股票占美国股市的 76%，创历史新高。这已经正式超过了 1930 年代大萧条之前创下的纪录。

相比之下，在 2000 年互联网泡沫高峰期，前 10% 的份额为73%。在 1980 年代，这个数字低于 50%。

另一个问题是估值，根据席勒 CAPE 比率，标普 500 指数达到历史上第三昂贵的估值，市销率为3.15倍，远高于历史平均的1.6倍。

美银8月的基金经理调查也提到，约91%基金经理认为美国股市估值过高，占比创该调查有纪录以来最高水平。

还有季节性因素。

历史数据显示，8月到10月被认为是历年股市表现最疲软的时期，尤其 9 月波动性更剧烈，华尔街将这段时间比作“飓风季”。

为什么会有9月效应呢？

有好几种说法，比如夏季休假结束后，机构投资者回到主场，开始重新配置组合；还有心理及行为因素，“大家都认为9月会跌，所以就提前卖”，这种情绪预期有时会成为自我实现的预言。

但最近，我们也注意到，美股回调的半衰期在缩短，原本预期5%的回调，或者1-2个月的回调，很可能一天就结束战斗了，这背后，是年轻一代散户的疯狂涌入。

他们生长在牛市，不知熊市为何物，策略只有一个，那就是"逢跌必买"。他们比老股民更敢于承担风险，即使市场下跌也倾向于持续买入，而且信仰坚定。从战绩上看，这些散户近期确实吊打了华尔街。

美股没有回调地上涨反而让我们心生警惕，在当前这个位置，我们希望更谨慎一些，虽然暂时不会卖出美股，但在定投这块，会降低买入的比例。

同时，为了对冲可能的通胀风险，本期依然买入了一定比例的商品。

美国7月通胀虽然整体温和，但核心商品通胀率仍比往年7月常规水平高出50个基点，即便传导放缓，关税引发的通胀冲击依然值得关注。

A股方面，我们此前曾多次提到，当前的A股市场是一个典型的流动性驱动行情，也就是俗称的“水牛”，这样的宏观结构的确支持主题炒作和小盘风格。

但考虑到风格轮动过快难以把握，以及部分板块估值过高，我们即便是对A股偏乐观，也更愿意持有代表大盘的A500和估值较低的中概。

中概因为近期涨幅较大，定投暂停买入，A500也只维持了少量买入。后续如果有回调的机会，会通过调仓一次性转入。

日本方面，在无人在意的角落，日经225指数已经悄悄刷新历史新高了。

自上次创纪录以来，日本股市一直受到关税和利率的困扰，直到7月22日，美国与日本达成部分贸易协议：原定25%的对等关税税率将下调至15%，日本将向美国投资5500亿美元并放开大米等农产品市场。

这种政策明朗化大大提振了市场情绪，尤其是汽车和工业板块迅速反弹，带动指数补涨。

此外，最近日本主要上市公司盈利表现强劲，也成为推动股市创新高的动力。

尤其是科技和半导体行业，像软银集团及其投资组合受益于人工智能和芯片需求增长，业绩大幅提升；出口导向的汽车制造商也因日元贬值带来更高利润，推动整体盈利水平上升。

估值相对合理也是吸引外资持续流入的一大因素。

据路透，日经目前的市盈率约为19倍，低于美国标普500（约22倍）和纳斯达克（约33倍），为外资提供了估值优势。

在二季度，懒猫配置组合曾密集定投日本股市，目前日股在整个组合中的权重占比已经略有点超标，本期我们减持了一部分日股资产。

印度方面，最近不少小伙伴来询问印度市场是否还值得投资。

印度股市近期确实表现落后于全球主流股指，去年10月以来，MSCI印度指数已大幅跑输全球指数近20%。

印度目前最大的麻烦是与美国贸易谈判破裂，美国对印度的关税飙升到50%，在全球范围内都是最高的那一档，这让自认为是美国好兄弟的印度难以接受。

（上图来自“早安汇市”）

特朗普还批评该国作为“金砖十国”成员的身份，并将其形容为“反美”，甚至称印度和俄罗斯是“死亡经济体”。

还有印度企业的盈利问题，根据高盛研报，印度的企业盈利已出现环比下降7%的减速迹象。

今年以来，有120亿美元的外国投资净流出印度市场。

除了这些，最常被人诟病的还有印度股市的估值问题。

三季度以来，印度MSCI指数落后中国股市约10个百分点，并可能创下2017年以来最大年度表现差距。

但其估值相对于中国股票的溢价仍处于历史高点，MSCI印度指数12个月远期市盈率比MSCI中国指数高出约10个点，远高于约5.7的历史平均水平。

（上图来自彭博）

所以我们看到了最近华尔街“卖印度、买中国”的迹象，这跟两年前外资的主流叙事截然相反。

根据美银的调查，印度已从亚洲“最受青睐”变为“最不受欢迎”的市场之一，资管者整体持谨慎态度。

对我们来说，印度依然是具备成长潜力的，只是高估值需要时间来消化，虽短期谨慎，但长期结构向好。

前几期发车我们陆续买了点印度，最近指数变化不大，如果印度股市继续回落，我们会在定投中分批买入。

以上是本期发车的全部解读，文章如有提到行情变化，数据均来自wind。

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