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报告摘要

宏观张瑜：信贷与投资走弱是供需均衡的曙光

1、企业贷款转负不影响我们“看股做债，股债反转”的判断。

2、企业整体的融资规模仍在增长。

3、贷款的高低不必然对应经济的好坏。

4、对于权益资产而言，本轮中国资本市场的稳市政策介入明确，提前降低了股票波动率，也就等于提前抬升了股票的风险调整后收益。

5、对于债券资产而言，居民存款搬家的背景下，看股做债的叙事仍未改变。

策略姚佩：从基金回本看居民资产负债表修复

本轮居民资产负债表修复重要触发点：19-21年牛市新发三万亿基金收益均值已回本。本轮居民资产负债表下行更早出现于股市下行，相比于地产，股市是未来居民资产负债表修复及财产性收入提升的重要基石。

牛市修复基于两个重大变化：国家队托底和股市投融资格局逆转。基金回本后赎回压力往往增大，基金回本后哪些行业面临更多赎回压力：电新/医药/食饮。

“赎回”资金的中长期流向是关键，大概率不会是现金，而地产同样存在去库存问题，“赎回”资金大概率仍将流回至金融资产。

年内市场再平衡的风格主线或明显受到后续入市资金流入渠道的影响：

1、若剩余流动性继续充裕，水牛逻辑进一步加强，居民端资金直接通过ETF、两融入市，小盘成长风格或进一步抬升。

2、若通胀回归带动基本面兑现，机构资金有望凸显其价值发现优势。

固收周冠南：下半年债市三步走的第二段

中期来看，目前或已进入下半年“三步走”的第二步起点，债市交易进入“hard模式”，10y国债或相较小幅上台阶至1.65-1.75%的核心波动区间。

可逢市场情绪向好时及时进行换券和止盈。事件方面，关注赎回结束、央行重启买债、关税下调不及预期等；点位上10y国债1.65%左右可考虑止盈。

短期关注增值税改革带来的策略机会。（1）对于配置盘而言，进行高票息老券配置（免税），凸点关注6y国开、7y口行、10y农发和口行、15y政金债、20-30y地方债等，但不必过度拥挤，收益率下行幅度应小于征税幅度。（2）对于交易盘而言，短期债市力量移动到配置盘，市场调整幅度较为有限，但交易盘仍要注意及时兑现资本利得博弈收益，“抢券行情”是基于配置盘行为采取的博弈，需要快进快出，10y国债在1.65%左右可考虑止盈。

多元资产配置郭忠良：欧元资产面临哪些系统性风险

一是欧元资产的风险溢价处于极低水平，这意味着为了对冲美国的“政策风险”，需要承受相当大的“估值风险”，或者说相较于美国的“政策风险”对于美元资产估值的冲击，欧元资产的被高估的风险更确定，这在欧元区国债市场体现的尤为明显。

二是欧元区经济复苏仍然比较脆弱，“供给冲击”引发的通胀消退以后，企业产出增长仍然乏力，这导致信贷需求再度走弱。

三是欧元过于强势。

金工王小川：大部分择时模型以看多为主，后市或向上

择时：A股模型：短期：成交量模型大部分宽基看多。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型中性。智能算法沪深300模型看多，智能算法中证500模型看多。中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：长期动量模型看多。综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型中性。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。

基金仓位：本周股票型基金总仓位为99.11%，相较于上周增加了61个bps，混合型基金总仓位92.72%，相较于上周增加了321个bps。本周通信与基础化工获得最大机构加仓，交通运输与电子获得最大机构减仓。

基金表现：本周偏股混合型基金表现相对较好，平均收益为3.82%。本周股票型ETF平均收益为3.42%。本周新成立公募基金40只，合计募集99.46亿元，其中股票型23只，共募集38.71亿，混合型11只，共募集49.12亿，债券型6只，共募集11.63亿。

VIX指数：本周VIX有所上升，目前最新值为19.66。

A股择时观点：上周我们认为大盘震荡向上，最终本周上证指数涨跌幅为1.70%。本周短期模型与长期模型看多，成交量模型看多，智能算法300和500模型看多，长期模型看多。形态学模型大部分宽基也看多。因此我们认为，后市或继续乐观向上。港股择时观点：上周我们认为看多港股指数，最终本周恒生指数涨跌幅为1.65%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多恒生指数。

下周推荐行业为：纺织服装、消费者服务、电力及公用事业、交通运输、有色金属。

金融徐康：流动性交响，双两万亿共振

A股成交额曾在3个时期共27个交易日突破两万亿（分别为2015年5-6月、2024年9-12月、2025年2月及8月），反映了市场从早期场内外高杠杆驱动的市场，逐步向政策协同、基本面驱动的成熟市场演进。

投资建议：短期可重点关注市场风险偏好提升带来的β行情，中长期仍应聚焦具备自身α的优质标的。推荐顺序：国泰海通A+H、广发A+H、中金 H、中信、华泰、东财、指南针，建议关注：九方智投、银河H、湘财、建投 H。

风险提示：

1. 货币政策超预期，企业贷款回落主因是服务业贷款回落，前期贷款核销行为影响后续企业贷款读数。

2. 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。

3. 流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。

4. 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。

5. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。

6. 经济下行压力加大、交投活跃度下滑、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。

报告正文

1

信贷与投资走弱是供需均衡的曙光‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

【宏观 张瑜】

1、企业贷款转负不影响我们“看股做债，股债反转”的判断。过去几年企业贷款增长主要靠制造业贷款推动，因此企业贷款的收缩或与当下控制违规项目、产业技术标准不达标的制造业投资相关。这个视角下，企业贷款收缩或有利于PPI同比的抬升。

2、企业整体的融资规模仍在增长。虽然贷款表现偏弱，但是权益融资，债券融资较去年同期均有改善。经济转型过程中，地产和地方融资平台更适配传统的间接融资，而高科技创新型企业则与直接融资更为适配。

3、贷款的高低不必然对应经济的好坏。我们跟踪的企业居民存款剪刀差仍在持续修复，这意味着经济的循环持续改善，我们仍未改变经济循环最差的时段正在过去这一判断。

4、对于权益资产而言，本轮中国资本市场的稳市政策介入明确，提前降低了股票波动率，也就等于提前抬升了股票的风险调整后收益。结合我们跟踪的股债夏普比率剪刀差以及居民存款与沪深股票市值比值来看，当下股票较债券仍有性价比和配置吸引力，且居民手上仍有大量的“欠配”资金。在经济循环持续改善，政策平稳，利润有望改善的前提下，本轮市场上涨可能仍有较大的“想象空间”。

5、对于债券资产而言，居民存款搬家的背景下，看股做债的叙事仍未改变。特别是当下非银存款持续高增，后续或有引发央行关注资金空转的可能。债券性价比偏弱的背景下，未来债券收益率的底部或比债券收益率的顶部有更高的确定性。

企业贷款转负不影响我们对经济循环最差时段正在过去这一判断

1、季节性因素：7月是传统的信贷小月。

2、企业贷款收缩或有利于PPI同比的抬升。过去几年企业中长期贷款增长主要发生在制造业部门。在当下“反内卷”的政策思路下，控制违规项目、产业技术标准不达标的制造业投资或是本轮供给侧改革的第一步。而控制流向制造业的相关贷款，或是这一行为的相关体现。

3、企业整体的融资规模仍在增长。虽然贷款表现偏弱，但是权益融资，债券融资较去年同期均有改善。经济转型过程中，地产和地方融资平台更适配传统的间接融资，而高科技创新型企业则与直接融资更为适配。

4、贷款的高低不必然对应经济的好坏。我们跟踪的企业居民存款剪刀差仍在持续修复，这意味着经济的循环持续改善，我们仍未改变经济循环最差的时段正在过去这一判断。此外，居民存款占M2的比重仍在回落，我们也维持居民存款正在经历由“存”向“花”的这一判断。具体参照前期报告《看股做债➡股债反转——居民存款搬家“三支箭”的研究脉络》。

7月金融数据不影响我们“看股做债，股债反转”的判断

1、7月非银存款新增2.1万亿，今年以来第三次创历史同期最高值。当下金融机构的流动性仍相对充裕。

2、7月以来市场情绪虽然较旺，但结合我们前期跟踪的居民存款/沪深股票市值这一指标来看，当下居民存款与沪深股票市值仍然维持在历史高位，这意味着在经济循环持续改善，政策平稳，利润有望改善的前提下，本轮市场上涨可能仍有较大的想象空间。

3、结合我们股债夏普比率剪刀差这一指标来看，当下股票的夏普比率较债券仍在持续提升。本轮股债性价比的反转会比以往经济周期启动的略早（宏观物价与利润弹性尚未明确之前，就已出现了股债夏普比率差值的回升）。核心的原因在于，本轮中国资本市场的稳市政策介入明确，提前降低了股票波动率，也就等于提前抬升了股票的风险调整后收益。此关键因素，投资者需客观重视。

4、考虑到当下非银存款新增规模较高，且上证综指突破了2024年10月8日高点的背景下，我们提示央行或有抑制资金空转的可能，这或许会对债券市场造成新的扰动。不过由于本轮权益资产的资金由于来自居民存款搬家，我们认为央行的态度转变对其影响或相对有限。

具体内容详见华创证券研究所2025年8月14日发布的报告《【华创宏观】企贷新增转负不影响“看股做债，股债反转”的判断——2025年7月金融数据点评》。

2

从基金回本看居民资产负债表修复

【策略 姚佩】

本轮牛市背后的逻辑：各部门资产负债表迎来修复

我们认为去年下半年的政策重心是围绕地方政府的资产负债表进行修复，其中包括10万亿财政方案用于化债，以及今年上半年以来土拍持续回暖。而股市经历了近一年的持续上行之后，当下居民部门资产负债表也出现了明显修复。

本轮居民资产负债表修复重要触发点：19-21年牛市新发三万亿基金收益均值已回本

过去几年股市楼市的调整是导致居民端资产负债表收缩的主因，当前对于居民资产负债表修复意义重大的是：19-21年牛市新发的三万亿“新基金”收益均值已回本，上一轮牛市高点至今存量主动权益公募基金净值收益均值为-5%。

本轮居民资产负债表下行更早出现于股市下行，相比于地产，股市是未来居民资产负债表修复及财产性收入提升的重要基石

本轮居民资产负债表受损的过程中，股票资产的下行发生得更早、更显著。因此基金的回本，意味着股市下行对居民资产负债表的首轮负向冲击已进入修复进程。随着A股新一轮牛市的确立以及赚钱效应的回归，我们判断未来股市将有望成为居民超额储蓄搬家的承载体。

牛市修复基于两个重大变化：国家队托底和股市投融资格局逆转

（1）国家队托底，股市成为财产性收入主战场。（2）股市投融资格局逆转释放使得易涨难跌。

基金回本后赎回压力往往增大

历史上来看，对于主动偏股基金来说，若从此前持续亏损的状态回到净值为1以上之后，其基金赎回比例都会出现明显放量。

基金回本后哪些行业面临更多赎回压力：电新/医药/食饮

整体来看，当前资金呈现显著净流入的基金主要布局于AI、创新药、军工等新兴成长赛道；而净赎回压力显著的基金持仓集中于新能源、白酒、医药等板块，与19-21年发行的“赛道基”较为拟合。

“赎回”资金的中长期流向是关键，大概率不会是现金，而地产同样存在去库存问题

短期内，资金在赎回后大概率会以类现金的形式存在；中长期来看，结合近年来现金类资产收益率大幅降低，我们认为这部分资金并不会始终以现金形式存在。此类资金若部分流向房地产，或更多集中在偏一线城市的优质房产，而对于当前二三线以下城市的房产来说，依然存在去库存的问题。

“赎回”资金大概率仍将流回至金融资产

若“赎回”资金流回至金融资产，或主要呈现两类：（1）偏净值化的公募、理财、股票、两融等产品。此类资金风险偏好相对较高，容易形成即期的价值表达；（2）偏非净值化的保险类产品。此类资金风险偏好略低，但通常来说产品周期更长。

年内市场再平衡的风格主线或明显受到后续入市资金流入渠道的影响：

1、若剩余流动性继续充裕，水牛逻辑进一步加强，居民端资金直接通过ETF、两融入市，小盘成长风格或进一步抬升。

2、若通胀回归带动基本面兑现，机构资金有望凸显其价值发现优势。届时，（1）若居民整体的风险偏好依然偏低，则对应保险产品或为最优替代，价值风格占优。关注红利扩容三大板块：消费内需龙头+周期资源品+红利低波品种。（2）若指数快速抬升，呈现短期快牛的情况，则对应公募基金或为最优替代，成长风格占优。重点关注：①创新药，②PCB与光模块。

具体内容详见华创证券研究所2025年8月10日发布的报告《【华创策略】当基金开始回本——策略周聚焦》。

3

下半年债市三步走的第二段

【固收 周冠南】

一、基本面：8月进入政策效果验证期

1、新型政策性金融工具：或将发力，聚焦信贷与投资修复。8月1日发改委披露政策性金融工具将设立投放，若8月工具额度批复落地，则短期或进入“宽信用”验证阶段。2、“反内卷”：价格修复偏温和，但短期趋势难以证伪。“反内卷”预期对现货定价、生产的传导已有部分体现；往后看，近期虽期货涨势有所降温，但“反内卷”叙事之下，价格修复的方向难以证伪，关注8月价格边际修复趋势是否得以强化。3、外部跟踪：豁免期或继续展期90天，关税政策不确定性下降。但下半年出口中枢下移的方向预计不变，债市仍需关注贸易摩擦缓和对权益情绪、股债跷板效应的支撑。

二、流动性：央行呵护延续，关注缴款和权益跷板

1、历史8月的资金：缴款大月资金或有潜在扰动。例如2020年、2023年、2024年，但货币政策目标未有显著变化的情况下，资金波动风险有限。当前阶段看，7月央行投放思路偏呵护，关注各类工具投放及央行买债重启的可能。2、权益上涨的抽水：主要在于赎回压力及央行对冲。统计上证指数上涨8%及以上的阶段发现，资金价格上行的窗口有4段：其中有两段为央行主动引导下的资金收紧，其余两段为赎回摩擦导致资金面短暂收敛。机制上，权益市场是否对债市形成影响的核心在于产品赎回压力及央行的资金供给能否覆盖货基、理财等资金融出缺口。3、资金缺口：8月流动性缺口在1.8万亿附近，整体处于季节性偏大水平，但资金中枢大概率维持1.5%附近，大幅收紧的风险有限。

三、机构行为：供给放量、需求有限，供需结构或存在压力

1、供给：8月国债加速、地方债维持高峰带动政府债净融资或在1.5-1.6万亿。2、需求：理财进入配债小月，利空扰动增加的情况下基金申购以及配债情绪容易受到影响，机构买债力量或有所弱化。3、供需结构：供给压力增加，机构买债力量或有所弱化。预计8月债市供需指数为59%，较二季度均值明显偏低，预计供需结构仍存在压力。

四、日历看债：8月债市扰动逐步显现

回顾2019年-2024年，8月债市走势情况：受政治局会议后政策方向的差异影响较大；若没有总量降息政策驱动或风险偏好的明显下行，债市走势或相对偏弱。各品种胜率较7月均有所下降，2019-2024年10年国债涨跌互现，走势上多为先下后上，利率表现略好于信用。

8月债市可能面临的利多和利空因素如下：（1）利多因素：一是政府债券缴款偏多，预计央行保持配合思路。二是中美谈判未超预期，外部不确定性仍在。三是基本面修复偏慢、对债市有支撑。（2）利空因素：一是城市更新或进入加速阶段、政策性金融工具落地可期。二是政府债供给放量。（3）其他超季节性因素：关注股债跷板效应、央行买债以及增值税政策调整的阶段性行情。

五、债市策略：下半年债券三步走的第二阶段，注意及时调仓和阶段性止盈

1、中期来看，目前或已进入下半年“三步走”的第二步起点，债市交易进入“hard模式”，10y国债或相较小幅上台阶至1.65-1.75%的核心波动区间。

2、可逢市场情绪向好时及时进行换券和止盈。事件方面，关注赎回结束、央行重启买债、关税下调不及预期等；点位上10y国债1.65%左右可考虑止盈。

3、短期关注增值税改革带来的策略机会。（1）对于配置盘而言，进行高票息老券配置（免税），凸点关注6y国开、7y口行、10y农发和口行、15y政金债、20-30y地方债等，但不必过度拥挤，收益率下行幅度应小于征税幅度。（2）对于交易盘而言，短期债市力量移动到配置盘，市场调整幅度较为有限，但交易盘仍要注意及时兑现资本利得博弈收益，“抢券行情”是基于配置盘行为采取的博弈，需要快进快出，10y国债在1.65%左右可考虑止盈。

具体内容详见华创证券研究所2025年8月4日发布的报告《8月：下半年债市三步走的第二段起点——债券月度策略思考》。

4

欧元资产面临哪些系统性风险

【多元资产配置 郭忠良】

过去大半年时间里，投资者聚焦特朗普政府经济政策，给美国宏观经济带来的各种风险，加上超预期的德国财政刺激，催生了美欧经济前景差异收敛的预期，投资者不断买入欧元区资产。尽管欧元资产的政策风险小于美元资产，但是也存在诸多不容忽视，又没有被定价的系统性风险，这些风险集中于三个方面：

一是欧元资产的风险溢价处于极低水平，这意味着为了对冲美国的“政策风险”，需要承受相当大的“估值风险”，或者说相较于美国的“政策风险”对于美元资产估值的冲击，欧元资产的被高估的风险更确定，这在欧元区国债市场体现的尤为明显。截至8月15日，意大利与德国10年期国债利差降至80个基点，触及2015年3月份以来最低水平，希腊和德国10年期国债利差降至65个基点，触及2008年8月份以来最低水平。

二是欧元区经济复苏仍然比较脆弱，“供给冲击”引发的通胀消退以后，企业产出增长仍然乏力，这导致信贷需求再度走弱。今年欧洲央行连续3次降息，欧元区存款便利利率从2.75%降至2%，触及2年半低点，但是没能持续推动欧元区广义货币供给和银行信贷的扩张。截至6月份，欧元区M3同比从3.9%降至3.3%，触及去年9月份以来最低水平，非金融企业信贷同比从2.5%降至2.3%，触及3个月低点。

三是欧元过于强势，欧元兑美元升至1.17，年初以来的涨幅超过10%，加上其他货币相对欧元贬值，这导致欧元贸易有效汇率指数再创新高。截至8月15日，欧元贸易有效汇率指数升至130.2，连续两周位于130的创纪录高位，这极大地冲击了欧元区的出口，1-5月份，欧元区的出口同比增速从3%降至0.9%，拖累二季度欧元区经济增长仅仅达到0.1%，触及2023年四季度以来最低水平。

总起来看，欧元资产面临估值过高，经济下行风险加大以及欧元高估的三重系统性风险，未来这些风险可能导致投资者削减欧元资产配置比重，回归美元资产，也会影响其他大类资产的表现。

具体内容详见华创证券研究所2025年3月24日发布的报告《资产配置快评2025年第14期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》、6月16日发布的报告《资产配置快评2025年第27期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》和8月12日发布的报告《资产配置快评2025年第36期：Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹》。

5

大部分择时模型以看多为主，后市或向上

【金工 王小川】

（一）择时观点

A股模型：

短期：成交量模型大部分宽基看多。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型中性。智能算法沪深300模型看多，智能算法中证500模型看多。

中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。

长期：长期动量模型看多。

综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型中性。

港股模型：

中期：成交额倒波幅模型看多。

（二）基金仓位

本周股票型基金总仓位为99.11%，相较于上周增加了61个bps，混合型基金总仓位92.72%，相较于上周增加了321个bps。

本周通信与基础化工获得最大机构加仓，交通运输与电子获得最大机构减仓。

（三）基金表现

本周偏股混合型基金表现相对较好，平均收益为3.82%。

本周股票型ETF平均收益为3.42%。

本周新成立公募基金40只，合计募集99.46亿元，其中股票型23只，共募集38.71亿，混合型11只，共募集49.12亿，债券型6只，共募集11.63亿。

（四）VIX指数

本周VIX有所上升，目前最新值为19.66。

A股择时观点：上周我们认为大盘震荡向上，最终本周上证指数涨跌幅为1.70%。本周短期模型与长期模型看多，成交量模型看多，智能算法300和500模型看多，长期模型看多。形态学模型大部分宽基也看多。因此我们认为，后市或继续乐观向上。

港股择时观点：上周我们认为看多港股指数，最终本周恒生指数涨跌幅为1.65%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多恒生指数。

下周推荐行业为：纺织服装、消费者服务、电力及公用事业、交通运输、有色金属。

具体内容详见华创证券研究所2025年8月16日发布的报告《华创金工周报（20250811-20250815）：大部分宽基指数看多，后市或乐观向上》。

6

流动性交响，双两万亿共振

【金融 徐康】

A股成交额曾在3个时期共27个交易日突破两万亿（分别为2015年5-6月、2024年9-12月、2025年2月及8月），反映了市场从早期场内外高杠杆驱动的市场，逐步向政策协同、基本面驱动的成熟市场演进。2015年的“杠杆热”源于高杠杆带来的流动性与非理性投机，暴露了市场结构性缺陷。2024年下半年的“反弹”则体现经济企稳与政策引导下的信心修复，此轮行情的初期动力主要来对政策持续发力的预期。2025年的行情部分延续了2024年下半年的政策驱动逻辑，但核心驱动力或已转向基本面改善+流动性宽松。当前两融余额与成交额再次交叉印证市场情绪活跃。历史上，仅有5个交易日A股成交及两融余额均突破两万亿，均出现在2015年5-6月期间。2025/8/13为历史上第6个达成这一指标的交易日。

投资建议：截至目前，共27家上市券商发布中期业绩预告或快报，剔除国泰海通负商誉影响后，25H1合计归母净利润同比+63.0%~77.2%，25Q2合计归母净利润环比+3.8%~21.5%/同比+53.3%~79.5%。部分中小券商上半年净利润在低基数下增速亮眼，其中国联同比+1183%、华西同比+1025%~1354%。当前证券板块PB估值1.56x，分别位于5年67.6%分位及10年44.7%分位，整体估值处于历史中低水平，与中期业绩预告呈现一定背离，具备一定修复空间。短期可重点关注市场风险偏好提升带来的β行情，中长期仍应聚焦具备自身α的优质标的。推荐顺序：国泰海通A+H、广发A+H、中金 H、中信、华泰、东财、指南针，建议关注：九方智投、银河H、湘财、建投 H。

具体内容详见华创证券研究所2025年8月14日发布的报告《证券行业重大事项点评：流动性交响：成交额及两融的双万亿共振》。

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