四川菊乐食品股份有限公司（以下简称“菊乐股份”）第五次冲刺IPO之际，一纸北交所问询函将其推至聚光灯下。这家以“酸乐奶”含乳饮料起家的区域乳企，自2017年起四次折戟深交所后，转战北交所仍难逃监管犀利追问。问询函直指其经营合规性、销售费用真实性、募资必要性等核心问题，更揭露其收入高度依赖四川本土市场、全国化拓展屡屡受挫的困境。在乳业竞争白热化的当下，菊乐股份如何突破区域桎梏、修补内控短板，成为其IPO成败的关键。
四川市场贡献超七成收入 全国化突围屡遇瓶颈
作为深耕四川市场23年的老牌乳企，菊乐股份对本土市场的依赖已达临界点。2022-2024年，四川省内收入占比始终维持在76%以上，2024年更达12.40亿元，占当期营收的76.03%。这一数据背后，是菊乐股份全国化战略的长期停滞——东北三省作为其第二大市场，收入占比从2022年的10.32%逐年下滑至8.02%；而收购的惠丰乳品虽贡献了部分东北市场，但2024年净利润仅835.62万元，与菊乐主品牌形成鲜明对比。
北交所的问询直指其市场拓展能力：要求菊乐股份结合四川人口变化测算市场空间，并分析伊利、蒙牛等龙头在川布局对本土品牌的影响。数据显示，2024年菊乐在中国含乳饮料市场占有率仅0.82%，排名第八；在调配型酸乳饮料市场占有率0.97%，排名第四，与行业龙头差距显著。
为破局区域限制，菊乐股份2020年收购惠丰乳品66.67%股权，试图通过“四川经验+东北基地”模式实现全国化。但收购后管理漏洞凸显：除派驻一名财务总监（后离职）外，菊乐对惠丰的经营决策参与度有限，甚至未向董事会派驻足够代表。北交所要求其说明是否构成实际控制、是否存在“明股实债”安排，更质疑惠丰租赁厂房设备、缺乏自有牧场的可持续性。
销售费用激增研发薄弱 历史财务问题埋雷
菊乐股份的财务数据呈现“重营销、轻研发”的典型特征。2022-2024年，销售费用从1.42亿元飙升至1.85亿元，销售费用率达11.28%，虽低于行业15.14%的平均水平，但营销费用占比从3.20%跃升至5.37%。其中，2024年惠丰品牌电商推广费暴增，菊乐品牌外购销售人员服务费增加，成为营销费用激增的主因。
北交所对此展开连环追问：要求量化分析营销费用构成，核查推广服务商关联关系，甚至质疑是否存在商业贿赂或利益输送。更值得警惕的是，菊乐股份研发费用率仅0.31%，远低于行业1.00%的平均水平。公司解释称“含乳饮料配方成熟、乳制品工艺稳定”，但这一说辞难以掩盖其创新乏力的事实——当同行通过产品迭代争夺市场，菊乐仍依赖“酸乐奶”等29年老产品支撑业绩。
比财务数据更致命的是历史内控问题。2020年，菊乐眉山分公司出纳挪用资金9577.89万元，该案未在首次申报时披露，导致证监会出具警示函。此外，公司还存在货币资金披露不实、返利计提不准、用个人账户代收废品款等问题。尽管菊乐声称已整改，但北交所仍要求其说明报告期内是否仍存在财务内控不规范情形，并核查实控人、关键管理人员资金流水异常。
募资计划的戏剧性调整更引发监管质疑。此次IPO拟募资5.52亿元，较2023年申报的13.63亿元缩减8.11亿元，砍掉奶牛养殖、乳品生产基地等项目。北交所要求其论证剩余项目的合理性：在产能利用率波动（78.44%-84.49%）的背景下，温江基地改扩建是否必要；营销网络升级是否与市场需求匹配；研发中心建设能否提升核心竞争力。
菊乐股份的困境折射出区域乳企的集体焦虑。在伊利、蒙牛等全国性品牌渠道下沉，以及新希望、天润等区域龙头加速扩张的双重挤压下，中小乳企的生存空间持续收缩。菊乐股份虽手握“酸乐奶”等区域爆品，但产品创新滞后、全国渠道薄弱、内控漏洞频发的短板，使其在资本市场上屡屡碰壁。
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