8月28日，中国飞鹤（06186.HK）发布了中期业绩报告。报告期内，公司今年上半年实现营业收入91.5亿元，净利润10.3亿元，较去年同期有所下滑。
短期内的行业需求波动，不代表企业基本面也随之发生了很大的变化。2025年上半年，飞鹤婴配粉全渠道市场份额及销量继续稳居市场第一。从最新披露的中报数据看，飞鹤虽然面临激烈竞争，但财务依旧稳健，公司仍存在竞争优势和增长空间。
一、现金储备充足，飞鹤报表稳健
飞鹤回馈股东用的是实打实的真金白银。
本次中报，公司宣布拟动用不少于10亿元资金用于回购股份，同时维持稳定的分红政策，预期2025年中期分派股息约10亿元，2025年分派股息总额不少于20亿元。当然，这也得看飞鹤下半年业绩增长能不能转正吧。
现金储备充足是飞鹤回购和分红的底气。
从资产负债构成看，截至今年6月底，飞鹤账上的现金及现金等价物为64.77亿元，而结构性存款则达到了103.87亿元，公司的负债也低于同行业。
飞鹤资产负债表简单易懂，并呈现出高质量的特征。
如下表所示：
除了前文提及的现金储备多，在报表中体现为现金及现金等价物和流动资产特殊项目的金额大、占比高；
飞鹤的资产负债表呈现出极为“重主业”的稳健气质。资产端最显眼的是超 60 亿元现金及现金等价物，叠加高流动性的结构性存款与短期理财，使流动资产占比远高于同业，既构筑了穿越周期的安全垫，也为配方升级、渠道下沉、品牌营销提供了即时可动用的“弹药”。
与之形成鲜明对比的，飞鹤的主要非流动资产是不动产、产房和设备，是跟企业主营业务有关的资产，并且公司的商誉只有大约1个亿，占比极低。
低商誉意味着公司几乎没有为外延扩张支付过高溢价，高现金与高产能则表明过去十余年的增长更多源于品牌势能、渠道深耕和产品迭代，而非靠资本运作堆砌账面数字。
换句话说，飞鹤把资本沉淀在了能够持续产生自由现金流的“奶牛”身上，而不是押注在可能随时蒸发的外部商誉。
此外，飞鹤的资产流动性也不错。
虽然是一家制造业企业，但是飞鹤的流动资产大约是非流动资产的1.5倍，截至今年6月底，飞鹤的流动资产合计为204.32亿元，非流动资产合计为134.7亿元，而且流动资产中现金类资产占比约为50%。
飞鹤的资产中还有一个值得关注的科目，那就是企业存货，占总资产的比重只有6.05%。
截至今年6月底，飞鹤账上的存货为20.51亿元，考虑到今年上半年公司实现营业收入91.51亿元，实现净利润10.33亿元，这反映出公司的存货周转效率是很快的。
从同花顺iFind里提取的存货周转指标看：
相比于去年同期，今年上半年飞鹤的存货周转天数降至107.64天，存货周转率提高到了1.67，营业周期缩短到了114.82天。
从负债端来看，飞鹤的资产负债率一直都不高，今年中报资产负债率已降至19.91%。
实际上飞鹤的有息负债率更低。
如下表所示，飞鹤的短期借款只有3.16亿元，长期借款只有4.66亿元，67.49亿元的总负债中，经营性负债达到了47.76亿元。
这再次表明，飞鹤的报表呈现出简单易懂、且质量高的特征——当然，报表只是企业经营成果的最终呈现，我们还得从经营层面找原因。
这就涉及到下面要讲的内容，即飞鹤做的是一件有壁垒的事情，飞鹤是一家有竞争优势的企业。
二、多年先发优势的积累，构成飞鹤的竞争力
今年上半年，尽管市场内卷严重，但飞鹤婴配粉全渠道市场份额及销量继续稳居市场第一，侧面反映出飞鹤在市场上有稳定的基本盘。
这让我想起在齐齐哈尔对地理即命运的理解。
北纬47度是养奶牛的天选之地，松嫩平原上的黑土地是世界公认的奶牛饲养带，这种得天独厚的自然资源优势很难被复制；连奶牛喝的天然苏打水都偏爱飞鹤所在的克东县，克东是天然苏打水之乡。
后来的奶粉竞争者可以花钱买到更先进的设备，建设更现代化的厂房，但是优质的自然资源已经被飞鹤抢占了，况且能够花钱买来的就不叫核心竞争力，不是护城河。
最重要的是，公司在使用设备组织生产并销售产品的过程中，由此形成的组织和管理能力；是这些支撑企业做全产业链的软实力，才会构成护城河。
所以后来者想再去克东复制一个飞鹤，其实是很难做到的；因为飞鹤早就在黄金奶源带打造了全产业链，它已经占据了做奶粉的核心资源，并培育出了组织和管理能力。
比如说飞鹤做的“半小时和2小时”，就是一件有壁垒的事情。
牛吃得新鲜、健康，产的奶才会新鲜；飞鹤农场收割的青贮玉米会在半小时内送到牧场，作为奶牛饲料的主要来源。
飞鹤从挤奶到加工成粉全程不超过2个小时。
飞鹤将智能工厂建在自有牧场周边，从牧场挤出来的鲜奶在10分钟内降至0-4℃保存，再以全封闭的的方式运送至工厂，直接喷雾干燥生产成粉，最大限度保证奶粉品质。
这样的产业链真的不是有钱就能做到的。
就拿养奶牛这件事来说，我们花钱就可以买到奶牛，但是怎样养牛、让牛奶更健康、更有营养，那就不只是钱的事了，这需要经验、组织和管理。
所以说，对消费品企业来说，时间是最牢不可破的护城河，因为先发企业在过往的时间里积累的经验、技术等等，后来的企业很难超越。企业在过往累积的先发优势，会在时间的作用下产生复利效应，在长期内创造更多的价值。
三、在先发优势之上，飞鹤的增长空间在哪
过往那种高速增长带来的爆发式的增长机会越来越少，但是很多企业仍存在结构性的增长机会，存量市场依旧能找到增量。
比如说市场份额的提升。
随着奶价的回升以及竞争更加激烈，就跟液态奶一样，会有更多的没有产业链优势的品牌退出市场。
飞鹤的增长空间还来自于产品梯队更加完善，尤其是在全生命周期营养品布局上。
比如飞鹤旗下爱本品牌通过AI解析1600多种功能肽，精准研发出针对中老年健康的飞鹤爱本跃动蛋白营养粉，精准锁定“肌肉骨骼养护”方向，驱动品质与体验的全面升级；
在儿童青少年领域，Supernova飞鹤奶酪也取得行业权威肯定。
出海也会给企业带来新的增量空间。
此次财报数据显示，今年上半年飞鹤海外业务收入约1.1亿元，北美与东南亚市场均取得关键进展。
在北美市场，飞鹤加拿大金斯顿工厂荣获本土首张婴配粉生产执照；由该工厂生产的产品已成功进驻北美超过1500家大型商超，2025年上半年门店数环比增长270%。
下半年，飞鹤还将在进入中东，以及菲律宾、印尼、越南等东南亚市场，而这些市场的生育率还处于高位增长，对婴配粉有很大的需求。
最后总结来看：
短期内飞鹤业绩存在压力，但这不是企业的个例，而是行业普遍现象，而飞鹤仍保持着行业第一的市场占有率，且在寻找第二、第三增长曲线方面，已经取得了可以量化的成效。
只要有竞争优势存在，短期内的需求变动并不可怕，相反，这会为企业抢占更多的市场份额提供机遇。
接下来随着国家鼓励生育政策的继续出台以及叠加效应，有望刺激国民生育意愿的提升。飞鹤在已有的产品、研发和渠道优势的基础上，其长期投资价值也会凸显出来。
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