来源：市场投研资讯

（来源：国金有色研究）

报告摘要

20世纪70年代的黄金的超级牛市究竟是如何产生的？1）首先是财政和货币纪律的松动：美国政治上要求更积极的宏观政策，约翰逊、尼克松和卡特政府都在积极推动财政刺激；美联储则迷失于滞胀之中，没有充分的独立性，货币政策也没有守住纪律，马丁用货币宽松作为筹码与约翰逊政府做交易，伯恩斯主席缺乏对货币紧缩有效性的信任，而选择配合政府以及推动价格管制，米勒则更是让渡出部分货币政策的控制权。2）其次，财政+货币纪律的松动带来了信用货币价值的贬损：一是国际收支失衡下的美元贬值压力（贸易逆差+资本外流），二是货币泛滥下的通胀压力。这两个问题贯穿70年代，其实就是信用货币价值贬损这一抽象概念的具体表现，金价上涨则是对应的反馈。映射到现实买盘来看，先是非美国家担心美元币值稳定，大举兑换黄金，而后美国国内黄金禁令放开，且第二轮通胀走高后，美国民众通胀预期完全失控，黄金买盘力量更为广泛和汹涌。3）最终金价牛市终结于货币纪律的回归：1980年沃尔克成为新的联储主席，高度关注通胀问题，坚定推动货币紧缩，将货币政策目标从价格目标转向数量目标，即为了降低货币供给增速，利率可以无限高（且里根政府并未对此施加太多压力），逐渐驯服了通胀预期。而随货币纪律回归，金价超级牛市也就此终结。

上世纪70年代的金价牛市能给当前怎样的启示？1）当前美国财政、货币纪律也在明显松动，法币贬值也是大势所趋。一方面，目前美国经济并不算差，但财政保持顺周期扩张，赤字率6%+，政府债务规模不断膨胀。另一方面，2020年无限量QE后，美国的货币纪律也显著削弱，不过2022年联储通过暴力加息的方式压制了通胀预期，一定程度上又使得货币纪律回归，但后续仍较早地推动了宽松转向。往后看，另一个明显趋势在于白宫正加大对联储的控制（且明年鲍威尔将下台），联储独立性可能再度受到挑战，而特朗普政府要求联储降息来配合改善经济，同时降低财政成本——这意味着财政政策或绑架货币政策一同迈向扩张，这也有望继续打开金价向上的空间。2）一些新变化值得关注：一是本轮金价牛市在买盘构成上更为多元化，新兴市场国家的央行大量购金，同时亚洲资金买盘非常强劲，而西方投资者参与度一般，这反过来也意味着后续西方仍有加仓黄金配置的空间；二是目前AI也在快速发展，但如果推进偏慢，对生产率的拉动效果不够显著，全球仍需要靠财政、债务、货币宽松等老办法来刺激经济增长，则黄金长期配置价值不减。相关标的：山东黄金、山金国际、赤峰黄金；未覆盖标的：紫金矿业、中金黄金、招金矿业、湖南黄金、西部黄金、招金黄金、鹏欣资源、灵宝黄金、潼关黄金、中国罕王等。（以上未覆盖标的不作为投资推荐）

全球货币政策紧缩超预期、美元持续升值、央行暂停购金。

1. Why Gold？

- 20世纪70年代的黄金的超级牛市究竟是如何产生的？

首先是财政纪律的松动。20世纪60-70年代，美国尚处于大衰退后流行的凯恩斯主义叙事中，促进经济增长、维持低失业率是各届政府的首要任务，因此美国政治上要求更积极的宏观政策。无论是60年代的约翰逊政府，还是70年代的尼克松政府和卡特政府，都在积极推动财政刺激。

美联储则迷失于滞胀之中，没有充分的独立性，货币政策也没有守住纪律。这里面其实存在多种情况，一是类似于60年代末期马丁主席所面临的困境，即尝试用货币政策宽松作为筹码来换取约翰逊政府的财政紧缩（联储与政府做交易）。另一种情况则是联储主观上缺乏对货币政策调控的信任感，比如70年代伯恩斯主席认为要控制通胀要联合财政政策、收入政策等，因此在货币紧缩立场上态度比较犹豫（联储与政府打配合）。还有一种情况是，70年代末期由卡特政府任命的米勒主席，本质是企业家，没有什么央行治理的经验，他在任时利率、汇率干预工作大幅由财政部参与（联储被政府操控）。

美国财政纪律和货币纪律的松动带来了两个问题：一是国际收支失衡下的美元贬值压力（贸易逆差+资本外流），二是货币泛滥下的通胀压力。而这两个问题，其实就是“信用货币价值贬损”这个抽象概念的具体表现。

但这些问题，并非一开始就完全暴露。

比如汇率方面，在布雷顿森林体系下，一开始美元和其他国家还维持着固定汇率，所以看不到名义上的美元贬值，但是为了维持固定汇率，其他各国央行需要被迫在市场上大量吸收美元，抛售本币，进而在国内释放流动性，带来通胀压力，而为了保护货币政策独立性，各国最终放任汇率自由浮动，这也最终造成了1971-1973年布雷顿森林体系的逐步解体，而后美元贬值压力快速释放。

再比如通胀方面，伯恩斯和尼克松政府在70年代初期曾尝试过财政宽松+货币宽松+价格管制的政策组合，一开始效果非常不错，1971-1972年失业率降低的同时，通胀也在下降，但在经济规律作用下，价格管制最终带来了严重的物资紧缺，1973年价格管制方案破产，美国通胀报复性反弹。当然，后续也发生了非常多的地缘事件形成催化，例如1973年末、1978年末出现的中东石油危机，在通胀上行趋势上中按下加速键，也带动金价进入狂飙阶段。

金价上涨是就是对信用货币价值贬损的一种反馈。有趣的是，在法币贬值的背景下，20世纪70年代的铜、食品、油脂、工业原料等全球大宗商品全部出现了和金价类似的牛市现象，而黄金又是直接对标美元、且最不受供需关系约束的品种，因而最真实地刻画了美元——又或者说是以美元为代表的信用货币秩序的混乱。

映射到黄金的现实买盘来看，在70年代黄金牛市的上半场，非美国家的买盘是关键，美国外债的持续增长、国际收支平衡的恶化都使得外国投资者包括外国政府非常担心美元的币值稳定问题，并选择购入更为稳定的黄金或者是德国马克。而在黄金牛市的下半场，美国国内黄金禁令已经放开，且第二轮通胀走高后，美国民众通胀预期完全失控，因此黄金买盘力量则更为广泛和汹涌。

最终金价牛市终结于货币纪律的回归。1980年沃尔克成为新的联储主席，当时的他已经具备了现代央行的理念：1）非常关注通胀的问题，同时对美元在国际市场的不稳定性也有强烈认知；2）为了解决上述问题，最重要的就是货币紧缩，即便这可能带来不可避免的衰退痛苦；3）政策推行一定要坚定，表明好态度，才能改变普通民众的预期。4）以及非常重要的，联储需要具有独立性。

沃尔克通过将货币政策目标从价格目标转向了数量目标（即为了降低货币供给增速，利率可以无限高），逐渐驯服了通胀预期，也挽救了联储声誉。

值得注意的是，即便上世纪80年代里根政府上台后财政赤字仍在持续扩张，且明显高于70年代，但里根政府对沃尔克的货币紧缩政策本身并未施加太多压力，相对尊重联储独立性。而随着货币纪律的回归，金价超级牛市也就此终结。

- 上世纪70年代的金价牛市能给当前怎样的启示？

当前美国财政、货币纪律也在明显松动。一方面，目前美国经济并不算差，但财政保持顺周期扩张，赤字率6%+，政府债务规模不断膨胀。另一方面，2020年无限量QE后，美国的货币纪律也显著削弱，不过2022年鲍威尔通过暴力加息的方式压制了通胀预期，一定程度上又使得货币纪律回归，但仍然较早地推动了宽松转向（2022年底放缓加息→2023年停止加息→2024年开始降息）。

往后看，美国的财政纪律或较难自发收紧，且另一个明显趋势在于白宫正加大对联储的控制（当前正在替换联储理事，而明年鲍威尔将下台换为其他主席），联储独立性可能再度受到挑战，而特朗普政府要求联储降息来配合改善经济，同时降低财政成本——这意味着财政政策或绑架货币政策一同迈向再度扩张。

当然，在经历了3年的高利率之后，美国的通胀已回落。目前看上去加息周期完成、通胀已经受控、即将进入降息周期，但实际通胀中枢或已经系统性上移，2020年之前通胀回到2%以上是难事，2020年后通胀回到2%以下是难事，底层逻辑还是财政+货币宽松下流动性泛滥的后遗症，而俄乌地缘、全球供应链重构等一定程度上强化了这一现象。

参考70年代牛市，黄金如果要跨入牛市的下一个阶段，理论上应看到财政+货币扩张下，美国通胀再起，而如果美国就业仍继续疲软，联储在逐渐丧失独立性的背景下，缺乏加息的勇气，继而可能演化为通胀预期的重新失控，进而不断打开金价向上空间的想象力。这并非妄谈，许多问题在初期都是以短期性/周期性的形态呈现，最后逐渐演变成复杂的趋势性/结构性问题。

当然这一轮金价上涨也与上世纪70年代有显著区别。

一是在买盘构成上更为多元化，本轮金价牛市中有较多央行参与购金，且更多是新兴市场国家的央行，同时亚洲资金买盘非常强劲，是本轮牛市的超预期资金增量。而西方投资者对黄金的参与度相对一般，这反过来也意味着西方仍有加仓黄金配置的空间，但可能需要更多驱动（比如上述提及的通胀预期变动）。

二是目前AI也在快速发展，假设AI发展大幅超预期，应用快速落地并带动全球生产率显著改善，使得美国提前进入类似于上世纪90年代一样低通胀、高增长的状态，黄金的配置价值也会削减，但如果AI进展偏慢，全球仍需要靠财政、债务、货币宽松等老办法来刺激经济增长，则黄金长期配置价值不减。

2.上世纪黄金超级牛市复盘：法币信用裂缝中的光芒

2.1.1968-1969年：牛市序曲

先从一个易被忽略的问题说起：其实在1971年布雷顿森林体系解体之前，1968-1969年金价就曾有过异动，金价一度从35美元盎司涨至40美元/盎司以上。

60年代的黄金市场是“被官方干预的市场”，存在黄金总库机制（Gold Pool）——即为了维护布雷顿森林体系，由美国牵头的几个国家利用自身黄金储备形成黄金池，然后在伦敦金市场进行联合干预（由英格兰银行代操作），目的是将美元和黄金维持在35美元/盎司的官方汇率。如果投机资金想把金价拉高，黄金池就抛售黄金。

但随着美国黄金储备持续下降，黄金池越来越难再继续运转。1967-1968年是个很微妙的临界点，美国黄金储备从60年代初的1.5万吨下降至1967年的1万吨，折120亿美元左右，而美国的外债则也上升至120-130亿美元左右。很多海外投机者，包括欧洲政府本身，都越来越担心美元没法兑换黄金。比如1967年法国戴高乐政府要求加速将所持美元兑换为黄金，并退出黄金池。而在1967年11月英镑贬值危机后，市场资金加速兑换黄金，这也间接导致了美国黄金储备快速下滑以及黄金池机制的崩溃。

在过多的黄金储备流失后，1968/3/14伦敦金市场暂时关闭，而后G10集团紧急开会并达成华盛顿黄金协议，新协议下形成黄金双重价格机制：一是官方市场，即中央银行间维持35美元/盎司的固定价格，且仅用于政府及央行间的黄金交易，二是私人市场，面向工业用户和投机者，黄金价格由市场供需自由浮动，与官方价格脱钩。这么设置的话，央行暂时就不必强行动用黄金储备资源来平抑金价上涨。而私人市场的独立，也是1968/3后伦敦金价开始异动的最直接原因。

为抑制黄金价格上涨，尚未退出“黄金池”的成员国在1967年11月售出价值10亿美元的黄金，1967年12月再次售出10亿美元的黄金。到1968年3月，美国黄金每日损失达5亿美元之巨。据报道，一家瑞士银行不得不扩建金库，以储藏如洪水般涌入的私人黄金。万般无奈之下，美国财政部官员于3月14日致电英国财政部官员，要求他们关闭伦敦黄金市场。——《嚣张的特权》

再进一步看当时美国的经济情况。

财政方面，美国60年代中后期主要是约翰逊政府执政（1963-1969，民主党）。约翰逊政府是典型的民粹主义，其主要纲领是“伟大社会”计划，经济层面主要是做大财政，减税+提升社会福利开支；与此同时，1964-1967年越战持续升级，1968年达到顶峰（越南春季攻势），这也导致军费开支不断扩大。1968年，美国财政赤字激增至250亿美元左右。

财政扩张带来的结果是失业率的下降和通胀的上行。此时菲利普斯曲线尚且有效，通胀和失业率还可以二选一。而对于约翰逊政府而言，显然优先选择失业率下行，为此能够忍受通胀上行的代价——尽管真实的代价是：1968-1969年美国CPI同比从不到3%上升至最高6%，而失业率却只是一直维持在3.5%左右的位置，没有进一步下滑。

这个时候的美联储扮演了什么角色？当时的联储主席为马丁，资历非常老（1951-1970，任期最长的主席），其货币政策策略主要是逆风策略：在经济扩张期提前加息以抑制过热，在经济衰退期提前降息刺激需求，并且高度重视物价稳定问题，也很敢加息。在其任期的1950-1960年代中期，美国CPI同比一直在0-3%之间波动。

理论上按照马丁的操作，应该持续加息，直至将这次的通胀得到控制。但是在60年代后半段，约翰逊政府给马丁带来了很大的政治压力。举例而言，1965年通胀启动上行，马丁已经有加息想法了，但遭到约翰逊政府、国会、其他理事会成员联合反对，因此联储迟迟没有加息，直到1965年12月才以4:3的微弱投票优势开启加息。

面对上述情况，马丁决意提高贴现率水平，为银行调升贷款利率创造条件，但在1965年的多数时间里，他在理事会表决中都没能得到提高贴现率所需要的多数投票。直到11月，在杜威·戴恩的支持下，马丁才最终取得4比3的优势，12月3日，美联储提高了贴现率。对美联储的这一决定，约翰逊异常愤怒。——《美联储货币政策史》

另一处复杂性在于，马丁当时想和白宫做政治交易，用“不加息/降息”为条件来换取约翰逊政府的“增税法案”。

增税法案的推进反反复复，首先是约翰逊不愿意增税，一直拖到1967年8月才向国会提交议案，要求增税10%，此时，联储也配合推迟了加息。不过因为两党政治角力，直到1968年6月国会才通过增税法案（这确实最后也帮助了1969年美国转为财政盈余）。

而增税法案通过后，联储兑现对白宫的承诺，1968年8月开始降息，但这时其实通胀已经升至4.5%，且仍然保持上升趋势。对此，马丁后来也表示后悔用货币宽松来鼓励增税法案，以至于过于轻率地放松了货币政策控制。

最后在1969年初，为抑制通胀，联储终于重返加息（1969年也是马丁就任联储主席的最后一年，此时联储内部对保通胀还是保就业仍然分歧很大），最终M1同比增速在1969年二季度见顶回落（不过通胀直到1970年初才见顶回落），同时加息也缓解了资本外流的问题。

而1969年共和党的尼克松上台成为新总统，上任初期，为了治理通货膨胀问题，先采用了所谓的"渐进主义”(gradualism)政策，一方面支持美联储提高利率，但希望增幅和速度不会太高或太快，另一方面小规模、循序渐进地削减支出，实施财政紧缩，削减国防和社会福利项目，1969年财政赤字转为盈余36亿美元左右。

随着利率提升的财政纪律的短暂回归，市场对美元信心回升，金价从1969年6月开始下跌，并在1969年末已经回到了35美元/盎司的官方价。

回顾1968-1969的金价上涨，其实就是对70年代牛市的一次提前预演。60年代是资本主义阵营的全球化时代，各种国际组织的建立、国际金融、全球贸易的发展、都在推动货币全球流动。而随着美国不断向外输出美元（比如美国用美元来购买外国防务，向外输出美元；以及资本外流），海外持有的美元体量越来越大。

当这个规模越来越接近美国黄金储备的总价值时，海外央行及投机者自然会有担忧，而这种担忧一旦发酵，就容易演变成挤兑。毕竟在一开始，美元还没有形成像现在这样类似于霸权的社会共识。

在市场对美国国内政策和经济、或者说对美元本身还有信心的时候，这种担忧或许还能压制，而一旦对美元信心降低，则马上会暴露危机。具体而言，在1968年，市场对美元的担忧主要在于：美国难以控制货币超发以及阻止美元继续向海外流动（财政赤字+不够紧的货币政策），而美国国内通胀的上行则侧面反映了这一点。

2.2.1970-1974年：第一轮上涨

很快在1970年，金价又恢复上涨，而且是大牛市的起点。这一轮的金价上涨从1970年开始一直持续到1974年，从35美金涨至183美金左右。尼克松+伯恩斯的政策组合是理解这轮金价牛市的关键。

上文说到，尼克松在1969年刚上台开始先推进的是财政紧缩，叠加马丁在任的最后一年1969年大幅加息，从1969年下半年开始，失业率有上升迹象，1970年失业率更是大幅从3.5%一路上升至6%。而失业率的上升，也导致1970年中期国会选举中共和党失利，尼克松政府非常看重这次失败，这也这很大程度上迫使其后来转向宽松。

联储这边，1970年2月新主席伯恩斯上台（1970-1978，由尼克松提名），比起马丁来说，伯恩斯要偏鸽派一些。这也使得联储内部鸽派力量重新占据上风。随失业率持续上行，1970年2月联储立马开启降息，M1增速随即恢复上升，这也带来一个结果：尽管随经济走弱，1970年通胀开始下降，但降得很慢，CPI同比还在5%以上（1970年开始的通胀下行本质是1969年紧缩的遗产，如果是马丁的话，预计会将高利率先维持一段时间，以确保通胀可持续下行）。

通胀居高不下，失业率快速上行，1970年美国已经有了滞胀的影子。

但伯恩斯也并非对通胀问题不在意。只是在伯恩斯的视角下，他认为此时的通胀是由于工会压力带来的成本推动型通货膨胀，某种角度来说他是对的，70年代初期美国工会力量越来越大，工资集体谈判中要求涨薪，而企业又以同样的幅度提高产品价格，最终导致了工资-通胀螺旋。

联储认为很难靠一己之力来控制通胀，而是要通过政府协助，采取收入政策/价格控制来治理通胀。当时的联储和政府之间沟通相当紧密，比如在1971年第三季度和第四季度，两人每季度的正式会晤达17次，远超常规沟通频率，这和21世纪后的情况是完全不同的。

尼克松原本是主张经济自由的，所以一开始很犹豫是否要进行价格管制，但最终被说服，彻底放弃原来的渐进主义方针，并于1971年8月全面转向，推出新经济政策，其中就包括对工资、物价、房租和红利实施为期90天的全面冻结。而后1971年11月进入第二阶段管制，设立物价委员会以及工资委员会，限制价格涨幅上限和工资涨幅上限分别为2.5%/5.5%。

同时1971-1972年财政转为宽松，1970年美国财政赤字28亿，1971年和1972年财政赤字则上升至230亿美元。

简单而言，在1971-1972年，美国经济的政策组合逐渐转为了：财政宽松/赤字+货币宽松+物价管制，初看上去结果很不错，至少美国国内经济实现了失业率和通胀的双降，似乎一定程度上扭转了滞胀叙事。

这里要解释一个容易让人困惑的点：尽管看似在管制的帮助下，美国国内通胀增速回落，但对于黄金而言，这时候的买盘力量主要来源于海外美元持有者（1975年美国才解除国内黄金禁令，下文会提及），所以关键问题是，随着联储1970年重启降息和1971年财政宽松，美国国际收支平衡进一步恶化，导致海外一直有美元抛售压力。

这种国际收支平衡的恶化，一方面是经常账户/贸易逆差问题。尤其是对日本和德国，而德国马克和日元也是70年代美国最主要的竞争对手，当时如果美元泛滥了，市场不想要美元，要么换成黄金，要么换成德国马克（顺差+注重财政纪律+注重控制通胀），德国马克和黄金很多时候一起涨。

另一方面还有资本外流的问题。随着1970年联储降息，货币供应量重新扩张以及出现大量资本外流。可以看到，1970年-1971年金价和通胀走势基本是反向，但和美国M1增速的上行是一致的，1970-1972年资本外流现象也比较严重。

1970年和1971年初，国际货币形势继续恶化。美国较低的利率致使大量短期资本流向海外。外流资本从1970年的100亿美元增长到1971年的300亿美元，美国的盟友被迫吸收了更多的美元，这引发了有史以来对于美元与黄金挂钩可行性问题最大的担忧。——《戴维营三天》

随着1970年初经济滑入萧条，在新任理事会主席阿瑟·伯恩斯的领导下货币政策有所放松。阿瑟·伯恩斯于1969年秋任职。短期资本流动陡然反转。我们的贸易盈余实际上增加了，但因为萧条的关系，这被看成是短期的，国际收支整体陷人赤字，当年逆差接近100亿美元，是以前任何数字的好儿倍。——《时运变迁》，沃尔克

因为美国不算贸易型经济体，所以用加息、削弱国内总需求的方式，来换国际收支平衡，进而稳定美元对外汇率，非常难在美国当时的政治环境中行得通。而越是这样，海外美元的持有者就越担心美国政策不受控，尤其是那些本就属于开放型经济体的国家。

总统们——当然是指约翰逊和尼克松——不想听到他们的选择权受到美元疲软的限制。考虑到维持我们在德、日的驻军问题只计算美国的国外有多少个师值得我们去花银钱维持就显得过于简单化了。但我们当中那些从金融角度出发的人当然会认为货币的稳定和坚挺，对美国维持其在世界中的广泛作用是很重要的，而且这种想法必须纳人决策的制衡之中。而那些负责安全事务的人,以美国总统为首，则倾向于视美元问题为无关痛痒之事。…世界正经历着从未经历过的经济扩张，为什么却对与经济表现存在密切联系的国际货币体系如此缺乏承诺感呢？在构建国内政策时，难道美国对布雷顿森林体系的规定不应该作出更多的响应吗？除了对这种国际体系的关心之外，如果只从我们自身利益出发，难道我们就不应该关注外汇市场对通货膨胀和美元发出的报警信号吗?——《时运变迁》，沃尔克

当然，因为世界还处于布雷顿森林体系之下，各国与美元维持着固定汇率，所以我们其实暂时也看不到所谓美元名义上的贬值。

但这种维持不是没有代价的，外国央行需要不断在市场上吸收美元，抛售本币，而这本质上就是逼迫外国在本国强行货币宽松、释放流动性，或者说，输出通胀。（这就是所谓的国际金融不可能三角：货币政策独立性、资本自由流动和固定汇率）

这里有几个问题。一方面，对于包括外国央行在内的海外美元持有者来说，自然会继续考虑要不要把过量美元换成黄金，另一方面，外国中央银行要为了维系布雷顿森林体系——一个僵化的、失灵的、不匹配世界经贸新形势的固定汇率体系，失去本国的货币政策独立性，而原则上，本来应该是由美国这一核心国家率先主动管理好自己的政策，来承担货币体系稳定的责任。但当时美国只重视国内事务。

当时全球并不敢抛弃固定汇率体系，很重要的原因就在于一旦汇率放开，可能导致不同货币预期显著波动，并在短期引发巨大的投机需求，谁也无法预测这会带来什么后果，另外1930年代的全球竞争性贬值也给市场留下过痛苦的记忆。

所以自60年代末期以来，大国间就一直讨论如何稳定现有的国际货币体系，其中当时推出过SDR特别提款权，但效果一直不是很好，国际间合作也比较弱。

压倒布雷顿森林体系的最后一根稻草是1971年5月的德国马克危机。1971年春季，因为市场大量抛售美元，换取德国马克。为了维持马克-美元固定汇率，美元大幅流入德国央行，德国国内则被迫投放货币。1971年5月，德国为了保护货币政策独立性，单方面允许马克汇率自由浮动。而在此之后，在日本，要求日元自由浮动的呼声也越来越大，这促使更多的投机性资金流入日本。还有一些国家甚至干脆拒绝买入美元。与此同时，1971年5月，荷兰、法国、比利时都要求将美元兑换成黄金。随着美国黄金储备减少，越来越多的此类交易引发了人们对黄金被挤兑的担忧。

而实际上美国从5月下旬开始，一直到8月，尼克松政府内部一直在开会讨论要如何调整政策。

1971年8月15日，美国政府在戴维营做出了彻底关闭了黄金兑换窗口的决定，这其实也是尼克松1971年8月新经济政策的一部分。尼克松在讲话中，将其包装为了“保护美元免受国际货币投机者的攻击”，听上去是个短期举措，但该举事实上标志着布雷顿森林体系的开始解体，但固定汇率暂时还残存。

而后美国开始在国际上参与货币谈判，1971年12月达成史密森协议，美国同意提高黄金的美元价格，同时让其他国家升值，美国对主要贸易伙伴的有效汇率贬值幅度达到10.35%。但并未阻止市场对美元的抛售，1973年各国基本面因素实在差距越来越大，固定汇率无法再维系，日本、欧洲等主要国家相继放弃固定汇率。布雷顿森林体系基本终结。

布雷顿森林体系的解体，当然是催化金价上涨的重要点，但其实就像1968年华盛顿黄金协议一样，这些只是美国无法再维持黄金储备兑换、原有固定汇率体系无法再匹配现实的一个结果，而非底层逻辑。

另外就是，1971-1973年布雷顿森林体系解体之后，美元积累的贬值压力不断释放。美元对日元、德国马克的贬值，其实和金价上涨本质是一样的（不妨把金价上涨看成是美元对黄金贬值），都是在美国国际收支恶化的情况下，海外美元持有者对美元的不信任票。

再然后是1973年。这一年，美国国内的价格管制方案最终也破产了，1973-1974年美国通货膨胀报复性反弹，也重新进入失控阶段，美国CPI同比从1973年初的3.5%一路跃升至年末的12%左右。有两个重要变化：

第一，尽管1973年尼克松启动第三轮价格&工资管制，但价格管制的效力和可行性越来越弱。首先，水门事件的爆发已经严重影响了尼克松政府的公信力，也间接影响了其政策推行；其次，因为管制的滥用，市场已不太相信价格管制会是临时性政策，进而各种逃避管制；最后，市场规律下价格管制带来严重物资短缺的问题，尤其农产品管制下，很多食品从超市货架消失，也使得价格管制很难继续推行。

第二，粮食和原油暴涨作为突然因素嵌入，苏联粮食歉收导致1973年世界粮食价格猛涨；而1973年10月中东战争爆发，石油禁运危机导致油价开始飙升，加剧通胀。

联储看上去在加息，但似乎太晚了，而且更像是一种“被动应对”，对通胀的抑制效果不够强。在这里伯恩斯犯了和之前马丁类似的错误，想把货币政策当作谈判筹码，来换取白宫的价格/工资管制措施，再加上伯恩斯自己一直觉得要抑制成本推动型通胀，还是得靠收入政策和管制，强行货币政策紧缩会导致经济严重衰退，因此在货币政策紧缩的问题上，一直比较谨慎和政治化。

有两个简单的例证，一是1973年初联储在提高货币市场利率的同时，伯恩斯领导的利息与股息委员会（也是价格管制的产物）却阻止银行调高贷款利率，这也使得企业放弃商业票据市场（即短期融资/货币市场）而转向银行贷款，进而导致银行贷款增速一度达到20%；二是10月石油危机导致通货膨胀加剧时，联储对是否继续加息非常犹豫，而事实上1972年四季度联邦基金利率是下降的，而这时通胀仍在上行，本不该放松货币政策。

随通胀失控，金价也开启新一轮加速上行，从1973年初的65美元盎司涨至1974年末的180美元盎司。这时，美元除了面临对外贬值的问题，同时又重新面临对内购买力削弱的问题（国内通胀启动），市场担心美国已经失去了对美元币值稳定的控制力。

2.3. 1975-1976年：中场休息

1975/3-1976/9年金价从185美元/盎司回落至103美元/盎司，跌幅达45%左右，调整时间约1年半。

首先，宏观角度看，这一轮金价回落和美国CPI的回落趋势基本是一致的。而通胀缓和的主要原因也比较明显：

1）第一次石油危机结束，1974-1975年油价逐渐走平，1975年CPI同比回落。

2）联储在把联邦基金利率提升至10%以上、货币供应量增速被压至低位之后，最终传导至通胀走弱（这也说明这个时期的通胀预期还没有完全失控）。

与此同时，美元汇率也出现了阶段性企稳，而且美元汇率上行和金价的下行也是对照的。

1971年布雷顿森林体系解体后，固定汇率变浮动汇率，价格也就逐渐有了自我调节功能，美元在释放了贬值压力后，出口增加，而这也带动美国国际收支平衡改善，1974年美国经常账

户顺差是20亿元，1975年大幅升至180亿元，这反过来又推动美元汇率走强。

所以简单讲，1975-1976美元信用出现短暂回归，而且通胀回落和美元升值同时表达了这一点。

美元信用的回归，导致了黄金投资/投机需求的走弱，参考70年代的黄金供需平衡表。1974年黄金投机性需求500多吨，而1975/1976年则大幅回落至164 /89吨。

这个时间段，还有一些细节问题值得探讨一下：

第一，1975年美国正式放松了黄金禁令。这个禁令源自于1933年罗斯福时期的《1933年紧急银行法案》，授予财政部要求民众上缴所持有的一切黄金的权利，而直到1974年12月31日福特签署了《黄金所有权合法化法案》，美国公民才首次被允许自由买卖、持有实物黄金。顺便一提，COMEX也就是在这个时候推出的黄金期货合约。

理论上美国放松了黄金禁令之后，金价更应该涨才对，因为除了海外美元兑换黄金的需求之外，美国本土民众为了对抗通胀，也应该存在大量的新增黄金需求。但事实上1974/12/31恰好是金价的一个阶段性高点（183美元/盎司）。

一种较为合理的解释是：在福特解除禁令之前，1974年市场就已经预期黄金市场要松绑，特别是在1974年8月尼克松辞职之后，而这已经提前带动了（海外）黄金投机风潮的进一步强化，反而在1974年末靴子落地时利好兑现。

另外就是美国放松黄金禁令的同时，美国财政部很快也开启了公开拍卖，1975年1月6日美国财政部举行第一次黄金公开拍卖，1975年6月30日第二次拍卖完成。同时从1975年8月开始IMF也决定将分批出售黄金（未来5年预期出售2500万盎司黄金用于支持发展中国家的经济援助，按成员国配额比例“归还”2500万盎司黄金），这很大程度上改变了投机者的预期，并对1975-1976年金价形成了隐性压制。

不过禁令解除这事，理论上还是会对黄金的分析框架带来细微的影响，在此之前，黄金的买盘力量，主要是海外美元持有者，所以最后分析的落脚点会更聚焦于国际收支平衡、资本外流、美国黄金储备可兑换性等角度，所以有的时候，即便美国内部经济还比较均衡，但一旦外部不均衡，一样容易触发大量海外买盘（虽然大部分时候内部和外部的失衡是同时发生的）。而在此之后，黄金买盘拓展到包括美国民众在内，就得内外均衡综合考量了。

第二，在流失了黄金作为信用的锚之后，美元一边在崩溃，但一边又在寻找新的锚，比如石油美元，巩固其地位。

布雷顿森林体系解体之后，美元已经无法再兑换黄金，但海外持有的美元仍然在不断膨胀，且1975-1976显然已超过美国黄金储备规模，那么为什么没有像之前一样，继续引发大规模的美元挤兑？

一方面还是因为全球经贸之间联系紧密，也还是需要外汇储备的存在。尤其是一些贸易型经济体如日本、欧洲等，在汇率体系变成浮动之后，反而更需要有充足的外汇储备来干预汇率波动。

美国作为最主要的贸易国、拥有最发达的金融市场，美元在国际货币储备中的优势地位仍然显著。英镑、德国马克、日元都有各自的问题。而只要市场逐渐消化了美元无法兑换黄金这一事实，对美元形成了新的社会共识之后，那么其实从长期维度上，就没有持续的卖美元、买黄金的压力了（除非美国动荡）。世界也就完成了传统金本位制向信用货币本位制的过渡。

另一方面，也和石油美元体系的逐步确立有关。1974年7月，美国财政部长西蒙秘密前往沙特沿海城市吉达，同沙特政府进行谈判。要求沙特以美元作为石油贸易的唯一结算货币，并大量购买美国国债，后续OPEC跟进（关于石油-美元的绑定关系，美国和沙特之间似乎并没有明确协议，但的确绝大部分石油都由美元结算）。

石油作为最基础和广泛的商品之一，与美元绑定后，也推动海外继续持有美元——这种持有是一种功能性的持有，即美元在交易层面好用、方便、必需。

1973年转向弹性汇率后，人们认为各国所需的储备将会减少。由于实行了弹性汇率，所以在国际收支受到冲击后，一国可以对货币进行调整。无须通过持有其他国家的货币，中央银行即可干预外汇市场。但随之而来却是两个结果。第一个结果是，各国对储备的需求并未下降。原因很简单，浮动汇率并不是自由浮动汇率。当一国认为汇率与其货币基本价值偏离太远时，它就会采取干预措施，而干预则需要储备。第二个出人意料的结果就是，各国并没有放弃美元。在20世纪70年代，外汇储备中的美元份额虽有所减少，但并未出现明显下滑。1977年在所有已确认的国际储备中，美元所占比例达到近80%，究其原因，是美国大规模输出美元，二是OPEC提高油价，并将它们的收益存入纽约——《嚣张的特权》

2.4. 1977-1979年：第二轮上涨

从1976年9月开始，金价重新开始上行，并开启了一轮更大的上行周期，从低点100美元盎司上升至1980年1月的850美元/盎司。这一轮总体上其实也很好解释——美国通胀和美元贬值同时发生，美元信用重新折损，且更为激烈。

金价从1976年9月开启上涨。

首先在1976年，各国就新的国际货币体系达成协议，即正式形成牙买加体系，推动黄金非货币化+浮动汇率合法化，同时1976年6月IMF基金举行了首次黄金拍卖（上文有提及），随后市场对拍卖结果感到失望，同时也传出来很多消息，说瑞士银行不会参与拍卖、法国表示不会通过干预来支撑金价等等，也使得短期资金进一步抛弃黄金，金价在7-8月一个半月的时间里从120跳水至100左右，事后诸葛亮的角度来看，这更像是短期对利空消息的Overreact。

然后从9月开始，金价迅速反弹，不过没有明确的事件催化点，或许就是到达100美元/盎司心理关口后的超跌反弹。另外一个催化可能是9-10月的英镑危机，因为当时英国债务可持续性的问题，英镑暴跌，甚至到英国政府被迫向IMF申请数十亿美元贷款来缓解投机者挤兑，英镑的崩盘预计也带来了一定黄金的买盘。

1977年之后卡特政府的上台，以及联储主席伯恩斯→米勒的组合，使得金价的上涨脉络更为清晰。

1977年1月卡特政府上台（1977-1981，民主党）。当时的背景是，美国CPI从最高的12%回落至6%左右，但是失业率还在8%左右，最终卡特以微弱优势赢下大选。

当时的卡特政府，重新将失业目标作为其政策的核心，并推行扩张性政策，而控制通胀的手段，是比尼克松管制更为无用的道义劝告。

卡特带着刺激经济的承诺开始了他的任期。他的经济智囊是清一色的凯恩斯主义者。降低失业率是卡特总统竞选的一贯主题。在《美国新闻与世界报道》的一次访谈中，卡特说自己将设定一个4%~4.5%的失业率目标。在一次正式声明中，他说:“扩张性政策可以降低失业率，同时也不会再度激发通货膨胀。因为到目前，我们的经济表现低于其实际的能力……在衰退加深、失业加剧、货币紧缩和利率高企的选择之外，我们还拥有很多更人道且经济上可行的抑制通胀的方法。”卡特告诉《财富杂志》的编辑:“我将奋力向前，第一个重点是就业问题。我的经济顾问和我本人都认为，在把失业率压低到5%以下前，实际上不存在通货膨胀加速的危险。——《美联储货币政策史》

卡特内阁已经在逐步重复肯尼迪“让美国经济重新运转”的成功经验。他们要通过财政货币的扩张主义，即通过减税和加速货币增长以降低利率的方式来实现这些目标。当扩张主义开始预示通货膨胀有再度复活的危险时，他们就会实行压低价格和降低工资的收入政策。肯尼迪和卡特所面临的情况，有一点很关键的不同之处，肯尼迪可以利用对价格稳定的预期…而卡特没有这样的回旋余地，尽管卡特政府之前有一段短暂的福特政府时期，但通货膨胀的预期始终如前，这种预期由于扩大需求政策的影响而使主要价格和工资暴涨。——《美国总统经济史》

伯恩斯则又出现了一样的老问题，货币政策又被财政政策绑架。伯恩斯认为通胀下降要靠财政和收入政策，货币政策的副作用太大，所以要用货币政策作为筹码来影响财政政策和收入政策。

在1976年12月21日的例会之前，FOMC已经注意到了货币过快增长的问题。1977年1月18日的例会上，伯恩斯指出“联储现在采取任何旨在降低货币增长的行动，都会被认为是给(政府的)一揽子财政计划添乱”"科德维尔理事对伯恩斯的观点回应道“目前，任何调低货币总量目标的行动，都会被国会看成拖财政政策的后腿，并因此找美联储的麻烦”。在当时的货币政策操作程序中，不愿降低货币增长速度的另一面，其实就是不愿提高联邦基金利率。在1977年3月15日例会上，伯恩斯指出，保持联邦基金利率不变“对他(伯恩斯)和国会的周旋最有帮助。——《美联储货币政策史》

1978年2月威廉米勒成为新的联储主席（1978-1979年，也被认为是最无能的联储主席，被格林斯潘讽刺为“局外人”，只做了1年零5个月），这也就更加使得白宫、联储从上到下都变成了扩张政策支持者。

从米勒的上台背景就可以知道，他的本质是企业家，一家公司的董事长，但根本没有中央银行的经验，不懂宏观调控，之所以提名他，也就是因为白宫认为这样可以加强对美联储的控制。

米勒本人认为通胀源于私人部门的工资制定，而非货币供给过多；只要失业率5.5%以上，就可以继续维持宽松政策；他否认货币政策是抑制通货膨胀的有效手段，反通货膨胀是其他政府部门的首要责任。其实从业期间他主要的精力在于银行监管，而更重要的利率、汇率干预工作，反而受财政部等影响。

总体看，1977-1979年在加息问题上，联储一直非常谨慎，加息似乎就是被动跟随通胀，如果用联邦基金利率减去CPI同比，来简单拟合实际利率，这段时间实际利率一直处于负区间，这也导致货币供给增速快速扩张：1977-1979年，货币供给增速M1同比一直保持在7-8%这一相当高的位置。而扩张型政策也正是这波通胀的主要原因。

另外，新一轮石油危机到来，加速催化通胀。1978年11月，伊朗推翻巴列维王朝的革命爆发，1978年底至1979年3月初，伊朗停止输出石油引发抢购潮，油价急剧上升，1978年12月，OPEC宣布1979年全球油价提高14.5%。第二次石油危机爆发。

而由于担心油价上涨会导致经济衰退，联储对加息就更犹豫了。

后来美国CPI同比进一步直线飙升。1978年12月美国CPI同比9%，1979年末上升至13-14%左右。

而与通胀并行的，是美元的不断贬值，这本质上是美国政策过于宽松的一体两面，金价也就此开启了持续拉涨。

到这里，其实1977-1979年的金价上涨逻辑是相当清晰的。

这里特别提一下，1979年末金价加速跳涨，1979/11-1981/1，3个月金价从370美元涨至850美元，除了通胀之外，还有一些别的催化。

1）美国于1979年11月完全停止了黄金出售，而在此之前，1975年开始的美国财政部定期拍卖，一直在释放一些供给压力，试图压制黄金投机风潮，另外市场对国际货币基金组织的黄金出售计划于1980年5月结束也有所预期，导致市场对供应发生了变化。

2）1979年11月爆发“伊朗人质危机，1979/11/4美国卡特总统冻结伊朗在美所有官方资产，包括银行存款及黄金储备，冻结事件引发国际社会对美元武器化及资产安全担忧，多国加速运回存美黄金（如德国、俄罗斯），一定程度上推动了多国加速去美元化的进程。

3）1979年12月末，苏联入侵阿富汗，引发冷战对抗升级，全球避险情绪达到顶点。

2.5. 1980年后：转折与牛市落幕

1980年1月21日，金价到850美元之后，达到历史性的高点，70年代黄金牛市宣告结束。

从大方向来讲，黄金牛市结束最主要的原因，是因为联储痛下决心，以极高的失业率作为代价压制内部通胀、推动美元升值，挽救了岌岌可危的美元信用。下图展示了20世纪80年代通胀、美元指数和金价的高度相关性。

这首先和新任联储主席，保罗·沃尔克的上台相关（1979.8-1987.8）。1979年，米勒从联储主席调岗至财政部长，背景是1979年7月卡特一次性炒掉了13位内阁成员包括财长，而为了填补人员空缺，米勒被平调去做财长（由此规避了罢免程序的法律争议）。与此同时，卡特选了沃尔克做联储主席，这其实也反应了越来越失控的通胀，最终让卡特总统思想上有了些转变，1979年8月6日，沃尔克上任。

有几个问题：

第一，沃尔克这位抗通胀的斗士，当时是怎么思考美国经济问题的？

首先沃尔克在美国政府的就职经历很丰富，早期在纽约联储和大通曼哈顿银行工作，1969-1974年担任财政部副部长，主导的工作主要是国际货币体系改革（推动浮动汇率改革的主导者之一），1975-1979年沃尔克重新出任纽约联储行长，成为FOMC成员之一。

简单来说，沃尔克受过非常系统的训练，对国际货币体系了如指掌，另外也已经有在美联储工作过的经验，对该体系如何运行已有想法。其实在米勒在任FOMC主席时，作为FOMC成员之一的沃尔克就已经对FOMC投票持有反对意见，倾向于紧缩。

参考沃尔克写的文章以及当时的FOMC会议纪要，明显可以看得出来，当时的他已经具备了现代央行的理念：1）非常关注通胀的问题，同时对美元在国际市场的不稳定性也有强烈认知；2）为了解决上述问题，最重要的就是货币紧缩，即便这可能带来不可避免的衰退痛苦；3）政策推行一定要坚定，表明好态度，才能改变普通民众的预期。4）以及非常重要的，联储需要具有独立性。

在当时，有一件事对我而言是很清楚的。如果通货膨胀所带来的一切难题都需解决，那只能通过调整货币政策。这并不只是由于其它政策可能会为政治所困扰，也是由于在没有明确坚持货币紧缩的情况下，其它方法都无法取得成功。…由于这是对我长期以来想法的进一步确认，我印象颇深。多年来，许多失败的或过早就松懈了的对付通货膨胀的努力，使得市场对“华盛顿”特别是对联邦储备委员会的立场是否坚定产生一种非常玩世不恭的态度。在市场人士的观点中，我们总是好象“Behind the curve”，只是在事态变得非常明显之后，才采取行动，而且过分缓慢和温和，那已是太迟了。——《时运变迁》，保罗沃尔克&行天丰雄

在通货膨胀面前妥协和退缩多年后，现在是时候采取行动了，应该向市场和公众传递令人信服的信息。美元与黄金的固定价格，以及布雷顿森林体系的固定汇率制度早已消失。人们普遍认为，美元的价值现在取决于美联储控制货币供应和结束通胀进程的能力。和今天一样，那时我们也无法逃避一个事实，即价格稳定是美联储的最终责任，我认为这应是所有央行的最终责任。——《坚定不移》，保罗沃尔克

第二，看上去同样是联邦基金利率提升，伯恩斯、米勒、沃尔克到底哪里不一样，为什么沃尔克的做法对通胀生效？

最重要的区别是：货币政策目标从价格目标，转向了数量目标。而同时，数量目标本身又是一种联储沟通工具，用于稳定民众通胀预期。

简单来说，在沃尔克之前，联储主要关注和控制的东西是联邦基金利率区间，即盯住利率。尽管从70年代开始，美国政府就已经开始关注M1增速目标了，但在实际执行的过程中，联储的货币操作路径还是通过直接调整利率→进而影响货币供应，而事实上，因为各种对于利率上行的传统思维的担心，M1增速目标往往成为下限，而不是约束，所以货币倾向于比预期计划更为扩张。

1979年10月沃尔克召开FOMC会议：不再设定联邦基金利率的具体区间，允许其随市场波动（但仍然会调节贴现率）；承诺抑制货币供应量增长，以M1增速作为主要调控目标，要求其年增长率从8%逐步降至5.5%。换句话说，为了降低货币供给增速，利率可以无限高。这也标志着货币政策框架的转型。所以我们能够看到，在沃尔克时期，联邦基金利率波动更大，且远远超出历史水平，1980年一度飙升至20%左右。

当然这之后联储也犯过一些错误，出现了些波折，但整体看，数量目标的货币政策操作理念一直延续到了1982年，等联储驯服了通胀预期之后才取消。

而1983年之后，联储重回利率调控体系（因为货币供应量指标其实并不稳定可靠）。但与此同时，也建立了隐性的通胀目标。值得一提的是，沃尔克、格林斯潘虽然没有公开通胀目标，货币操作比较主观化，但在其调整利率的实践过程中，都会为了一个他们心中合意的通胀目标而加息或者降息，对此市场也逐渐领会。而这后来又成为美联储的一条重要发展脉络，即货币政策目标透明化改革，这条线在伯南克时期加速推动，最后2012年联储首次公开宣布将2%的PCE设定为长期通胀目标，目的就是为了让民众对货币政策有更加稳定的预期。

尽管借钱的成本不断上升，但它总是慢于通货膨胀的上升速度，因此，似乎不论你想买什么东西，都可以借到足够的资金。这种形势迫使我仔细考虑怎样做才能更有效地制止这种情况。在我看来,我们可以通过改变方法来实现几个目标。其中最重要的是约束我们自己。一旦联邦储备委员会更加注重货币供应量，我们会发现，即使我们的决定导致了令人痛苦的高利率，我们也将很难再有退路。更关注货币供应量也是向公众表明我们意图的一种方法。人们无需通过高级经济课程来了解通货膨胀与货币过多有关，只要人们知道当我们说要控制货币时，就意味着我们要对付通货膨胀，我们就有机会对普通人的行为产生影响。——《时运变迁》，保罗沃尔克&行天丰雄

第三，沃尔克没有像他们的前任们一样，受到公众和知识学界的反对、被FOMC理事会成员投反对票、以及被白宫所控制吗？

被公众反对是必然的。农民、建筑商等群体激烈抗议，甚至向美联储寄送棺材钥匙和滞销建材；社区群体在联储大楼外游行；甚至美联储要求沃尔克同意接受“个人安全护送”。

知识界也存在大量反对声音。一种是主流经济学者（凯恩斯主义者）的反对，即认为美联储在放任衰退和失业率上行，是错误的货币政策；另一种批评来自于货币学派，其认为中央银行要保持货币稳定扩张，认为沃尔克的措施不正确，容易导致经济波动过大（而事实上沃尔克采用的正是一种“实用货币主义”的方法）。

但对于沃尔克而言，拯救国家于危机的信念感很强，对公众批评有所免疫（也早已有所心理预期），同时他作为一个资深学者本身也喜欢参与学术争论。

FOMC理事会成员中也有反对声音，比如在沃尔克刚上任后的9月FOMC会议中，联储决定加息0.5%，但投票结果是4:3，其实分歧还是很大。但后来，当沃尔克推动货币政策目标转换变为数量目标后，其实将联邦基金利率波动区间更多地交由了市场，某种程度上也避免了FOMC其他成员意见频繁分歧对货币紧缩的限制（也借此避免了市场的胡乱猜测）。

卡特总统倒是意外地支持了（至少是尊重）沃尔克，一方面可能是真的被通胀整怕了，想寻求新的道路，另一方面可能是为了1980年竞选策略。但由于1980年的美国经济衰退，最终卡特在大选中败给了里根。而在他卸任前，只有一次对沃尔克表达过对紧缩政策的担忧。

但是卡特政府确实还是影响了沃尔克的判断，使得联储又犯了一个错误。1980年3月，卡特提出可以通过信贷管控来帮助联储降低货币增速，沃尔克虽然觉得不太情愿，但还是响应了总统，结果后面出现了信贷的大幅紧缩，众多美国民众直接还清信用卡，导致银行存款和货币供应量增速急剧下降，与此伴随的是严重的经济下滑。

而因为联储锚定的是5.5%左右的货币供应量增速（低了的话，又要拉回来），所以在6月放松，7月又全面解除管制，导致货币供应全面反弹，经济强劲复苏。而这其实又破坏了之前的努力，市场又觉得联储还是有宽松倾向。不过好在这一次在9月联储很快向市场重新传递了紧缩信号，9/26提高贴现率1%。沃尔克事后称“这个错误花了我们6个月的时间，延误抗击通胀”，1980年这一冲击最终也导致卡特连任失败。

1981年里根政府上台（1981.1-1989.1），主要经济政策纲领是里根经济学/供给学派经济学，核心是减税、放松管制、削减政府开支，刺激私营经济。

里根在竞选的时候，提出的是一种“完美”的方案假设，减税带来GDP增长，足以提高财政收入，所以减税不妨碍预算平衡；大量财政支出很多投向浪费、虚假的项目，所以可以在不损伤民众利益的情况下大幅压缩政府支出；重视压缩通胀，但这可以在不实现失业率上升的情况下完成。典型的“全都要”。新兴的供给学派为之提供理论背书。

1981年里根政府通过《经济复苏和税收法案》，法案规定在1981年10月、1982年7月和1983年7月分三次降低个人所得税率，累计降幅达23%，最高边际税率从70%大幅降至28%（部分高收入群体为33%），税级从14档简化为3档，同时自1985年起，个人所得税税级和免税额度与通胀指数自动调整，避免“通胀性税负增加”。这成为是美国历史上规模最大的减税法案之一。

毫无疑问，最终的结果根本不可能如里根政府所愿，会出现财政赤字削减，反而在1981-1986年，财政赤字出现迅猛扩张，与此伴随的是贸易赤字的加大。如果完全以财政扩张为核心来判断金价，80年代是一个非常容易掉入的陷阱。

但里根做的最好的一点就是，就是他自己也注重控制通胀问题，并尊重了美联储的独立性，让沃尔克继续坚定的推行了他的货币紧缩策略。只有一次例外，1984年里根、办公厅主任在一个图书馆召见沃尔克，命令其“在选举前不要提高利率”，沃尔克一句话没说，直接走了出去。

在接下来的几年里，（里根）总统在准备记者招待会或其他事情时，他的幕僚曾多次敦促他接管美联储，但他从来没有公开这样做过。他曾向我解释说，当他在伊利诺伊州上大学时，一位教授关于通胀危险的课程让他印象深刻。他明白我们任务的重要性。——《坚定不移》，沃尔克

另外里根政府时期，一定程度上削弱了工会权力，这也帮助了通胀预期下行。1981年8月，美国空中交通管制员工会（PATCO）约1.3万名成员罢工，要求改善工作条件。里根以“危害国家安全”为由，援引《塔夫特-哈特莱法案》认定罢工违法，下令48小时内复工，否则解雇。最终11345名罢工者遭解雇并终身禁入联邦岗位，PATCO工会资格被废除，此举向私营雇主传递明确信息：政府支持强硬打击罢工。雇主纷纷效仿，利用“永久替换罢工工人”策略削弱工会谈判权。

尽管财政政策大幅扩张，但联储高利率的货币政策实现了纠偏，一方面持续压降了通胀预期，另一方面高利率吸引大量资金回流美国。进而推动1980-1985年CPI同比下行、美元升值。

当然就沃尔克本人而言，对里根政府的财政扩张政策是颇有微词的。也曾试图建议过增税，但基本没什么效果，而且沃尔克也很清楚60年代末马丁曾经犯过的用货币政策作为筹码和白宫做交易的错误，所以也不会太纠缠其中。

对于我和绝大多数经济学家而言，对付这种形势的办法就是减少预算赤字。我有很多机会向国会阐明我的观点，尽管从未被采纳，但有时有过某些暗示：如果联邦储备委员会致力于降低利息率，对于削减开支和增加税收以减少赤字的一系列行为而言，将起到政治润滑剂的作用。历史告诫我要谨慎行事。这在以前是有先例的，在60年代末的关于是否应该增收所得税以支付越战费用的辩论中，联邦储备委员会放松了政策以期财政紧缩。

沃尔克最担心的问题就在于，财政要宽松，而又要控制通胀，那么必然要维持更高的利率，高利率之下带来的最大问题就是美国出口竞争力的严重下降，以及大量的美元回流给海外市场带来国际债务危机。当然后面也引出了很多事件，比如1985年广场协议、拉美债务危机等问题，这都是后话了。但无论如何，至少对于美国本土经济而言，宽财政+紧货币的组合，暂时还带来了还不错的经济效果。

在经历了1981-1982年的痛苦期之后，美联储终于驯服了通胀预期，同时从1983年开始，美国的失业率从10%+的顶点开始持续回落，80年代同时实现了低通胀的维持+失业率的回落。美元信用持续回归，金价牛市也就此落幕。

3. 风险提示

全球货币政策紧缩超预期：全球央行本轮紧缩幅度和持续性可能超出市场预期，导致金价承压。

美元持续升值：美元与黄金的走势一般而言呈现负相关关系，若美元持续走强，可能也会压制金价。

央行暂停购金：目前全球央行购金已经成为金价上涨较为重要的支撑力量，若因为地缘风险缓解等因素央行停止购金，可能会对金价造成负面影响。

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