转债“波澜”之后|上证|个券|偏股型|公募基金|正股|申万

2025

联系人：谭逸鸣、唐梦涵

摘要

转债周度专题

8月26日以来，股市震荡偏弱，转债“冲顶”后回落。8月初至8月20日，转债市场百元平价溢价率中位数一直在30%附近徘徊，8月21日后明显抬升，至8月25日达33.08%。而后伴随着权益市场震荡回调，转债市场高估值水平同期开始压缩，进一步放大了中证转债指数跌幅。

高估值担忧下转债市场投资者一致的抛压行为或是本轮回调的重要推动因素。从8月末转债市场持有人结构看，8月沪市转债规模自然压降1.87%，而企业年金、保险机构、证券自营等主要转债投资机构持有沪市转债面值降幅超7%，为减持主力；私募基金、基金资管、社保基金、QFII等亦在明显减持；公募基金持有沪市转债面值则逆势大幅上涨6.52%，为增持主力。深市沪市整体类似，基金、券商集合理财等为主要增持方。

在经历了近期市场“波澜”之后，又该如何看待转债后续走向？其一，近期权益市场震荡偏弱但不改中期上行趋势：本轮的转债牛市更多由正股价值驱动，在权益慢牛展望下，正股对转债市场或仍有较强驱动潜力。其二，转债估值短期回调或形成了新一轮入场机会：截至8月25日，本轮转债市场估值高点实质上并未创历史新高，较2022年8月仍有一定空间；且在近期市场回调中，转债市场百元平价溢价率已有明显回落。在权益向上预期下，转债需求端仍有较强支撑；供需持续偏紧为转债估值提供安全垫。

因此，我们认为近期转债市场回调并非本轮行情的结尾，转债市场仍有可为。建议持续关注剩余期限 3.5 年以上的偏股型中小盘转债，关注行业景气度及业绩有边际改善的赛道，同时建议关注临期转债的条款博弈。

转债市场表现

本周转债市场收涨，其中中证转债上涨0.61%，上证转债上涨0.40%，深证转债上涨0.94%；万得可转债等权上涨0.51%，万得可转债加权上涨0.82%。

转债行业层面上，合计22个行业收涨，7个行业收跌。其中电力设备、轻工制造和商贸零售行业居市场涨幅前三，涨幅分别为 3.15% 、 3.10% 、 2.60% ；通信、计算机和国防军工等行业领跌。

转债市场估值

本周全市场加权转股价值下降，溢价率上涨。本周末按存量债余额加权的转股价值均值为101.79元，较上周末减少0.56元；全市场加权转股溢价率为37.16%，较上周末上升了0.84pct。

全市场百元平价溢价率（加权平均）水平为 23.42% ，较上周末上升了 1.80pct ；百元平价溢价率（中位数）水平为 29.51% ，较上周末上升了 2.18pct 。拉长视角来看，当下百元平价溢价率水平处于 2017 年以来的 50% 分位数水平以上。

全市场隐含波动率中位数为 35.68% ，较上周末上升了 2.21pct ；偏债型转债的纯债溢价率为 11.82% ，较上周末上升了 1.28pct 。

转债供给与条款

本周无新上市转债，已发行待上市转债3只。本周一级审批数量6只。

本周 6 只转债预计触发下修， 4 只转债不下修， 3 只转债提议下修， 2 只转债实际下修； 7 只转债预计触发赎回， 3 只转债不赎回， 3 只转债提前赎回。截至本周末，仍在回售申报期的转债 6 只，尚在公司减资清偿申报期的转债 16 只。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：基本面变化超预期；权益市场波动剧烈；转债估值波动超预期。

报告目录

转债周度专题与展望

1、转债“波澜”之后

8月中上旬，转债跟随A股市场上演了快速上行的“牛市”行情。截至8月25日收盘，上证指数月内一路突破3600、3700、3800等关键点位后收于3883.56，月内涨幅达8.69%。同期中证转债涨幅7.58%，表现出较好的跟涨能力；转债市场价格中位数涨至135元以上，转债市场25%分位数亦达约127元。

8月26日以来，股市震荡偏弱，转债“冲顶”后回落。实际上， 8 月以来转债高估值就一直是市场担忧的问题。 8 月初至 8 月 20 日，转债市场百元平价溢价率中位数一直在 30% 附近徘徊， 8 月 21 日后明显抬升，至 8 月 25 日达 33.08% 。而后伴随着权益市场震荡回调，转债市场高估值水平同期开始压缩，进一步放大了中证转债指数跌幅。

高估值担忧下转债市场投资者一致的抛压行为或是本轮回调的重要推动因素。从8月末转债市场持有人结构看，8月沪市转债规模自然压降1.87%，而企业年金、保险机构、证券自营等主要转债投资机构持有沪市转债面值降幅超7%，为减持主力；私募基金、基金资管、社保基金、QFII等亦在明显减持；公募基金持有沪市转债面值则逆势大幅上涨6.52%，为增持主力。深市转债的投资者结构与沪市整体类似，基金、券商集合理财等为主要增持方。年金、保险、券商自营等绝对收益策略投资者在股市震荡转弱阶段一致性减持转债或成本轮转债市场回调的重要推动。

从策略及个券复盘角度看：8月市场全面快速上行阶段，高价转债明显跑赢市场，双低转债表现落后，偏股型策略表现居中；中小盘转债弹性较高，大盘转债跟涨能力偏弱。8月26日以来回调阶段，高价、中小盘等弹性策略涨幅被明显收回。个券层面看，8月26日至9月4日，全市场有409只转债价格下跌，领跌个券主要以前期冲高的高价转债为主。

那么站在当下，在经历了近期市场“波澜”之后，又该如何看待转债后续走向？

其一，近期权益市场震荡偏弱但不改中期上行趋势：截至9月4日，全市场转债的转股价值中位数回落至约102元。根据我们8月31日在《可转债定期策略：9月，转债再平衡之道》中的分析，本轮转债市场价格高点时，全市场转债转股价值指标（108元）明显高于此前一轮转债市场高点（2022年8月），本轮的转债牛市更多是由正股价值驱动的。因此，在后续权益市场慢牛行情展望下，正股对转债市场或仍有较强驱动潜力。

其二，转债估值短期回调或形成了新一轮入场机会：截至8月25日，本轮转债市场估值高点实质上并未创历史新高，较2022年8月仍有一定空间；且在近期市场回调中，转债市场百元平价溢价率已有明显回落。在权益向上预期下，转债需求端仍有较强支撑；供需持续偏紧为转债估值提供安全垫。

因此，我们认为近期转债市场回调并非本轮行情的结尾，转债市场仍有可为。我们整体延续 9 月转债策略报告中的观点，建议持续关注剩余期限 3.5 年以上的偏股型中小盘转债，关注行业景气度及业绩有边际改善的赛道，同时建议关注临期转债的条款博弈。

2、周度回顾与市场展望

本周A股市场整体下行，成交依旧活跃，科技类板块领跌。周一，三大指数集体上涨，通信、有色金属、综合等板块领涨，光模块、AI算例及创新药概念表现强势，大金融、航空航天等板块普遍走弱。周二，市场整体回调，深证成指、创业板指跌幅超2%，TMT等科技板块大幅回调，银行、公用事业、家电等行业逆势走强。周三，上证指数缩量下跌，创业板指数小幅收涨，电力设备、机器人、算力、创新药题材再度走强，申万国防军工行业跌幅高达5.83%。周四，三大指数再度集体收跌，创业板指跌4.25%，下游消费整体上扬，固态电池、储能等板块表现较优，申万通信行业指数跌幅则高达8.48%。周五，市场全面翻红，上证指数、深证成指、创业板指分别涨1.24%、3.89%、6.55%，中证转债涨幅达2.17%；算力硬件、机器人、储能等热门概念继续上行，工业母机、黄金等表现较好，申万电力设备行业涨7.19%。

股市展望，当前A股市场估值回升。大规模设备更新、消费品以旧换新措施有望提振内需，出口增速或有所回落。国内经济基本面与资金面的弱共振有望逐步开启。

转债层面，考虑到再融资政策等影响，我们预计后续转债发行压力并不高；股市回暖，转债增量资金回流驱动估值抬升至历史相对高位，警惕估值回调风险。条款层面，建议继续关注下修博弈空间、警惕强赎风险，适当关注临期转债短期博弈机会。

行业上关注：1）热门主题。AI 算力、人形机器人、低空经济、数据要素、卫星物联网等值得关注；持续关注半导体、创新药等方向机会。2）内需方向：政策持续推出、经济企稳预期下，金属、建材、化工、消费电子等顺周期、内需景气度逐步修复的板块，如工业气体、草甘膦、水泥、钢铁、新能源等；持续关注汽车、家电、工程机械等优势出口链与内需共振提升机会。 3 ）中国特色估值体系下以“中字头”为代表的央国企、“一带一路”主题以及产品提价的公用、石化、贵金属等高股息板块；避险需求及产业需求周期共振下的军工行业。

转债市场周度跟踪

1、权益市场收跌，电力设备逆势大涨

本周，权益市场主要指数收跌。其中，万得全 A 下跌 1.37% ，上证指数下跌 1.18% ，深证成指下跌 0.83% ，创业板指上涨 2.35% ；市场风格上更偏向于大盘成长，周内沪深 300 下跌 0.81% ，上证 50 下跌 1.15% ；小盘指数中，中证 1000 下跌 2.59% ，科创 50 下跌 5.42% 。

本周，9个申万行业指数上涨，22个行业下跌。其中，电力设备、综合、有色金属行业领涨市场，涨幅分别为7.39%、5.38%、2.12%；国防军工、计算机和非银金融行业居跌幅前三，跌幅分别为10.25%、7.27%、4.96%。

2、转债市场反弹，百元溢价率中位数回升

本周转债市场收涨，其中中证转债上涨0.61%，上证转债上涨0.40%，深证转债上涨0.94%；万得可转债等权上涨0.51%，万得可转债加权上涨0.82%。

本周转债日均成交额有所回落。本周转债市场日均成交额为 828.30 亿元，较上周日均回落 178.74 亿元，周内成交额合计 4141.50 亿元。

转债行业层面上，合计22个行业收涨，7个行业收跌。其中电力设备、轻工制造和商贸零售行业居市场涨幅前三，涨幅分别为3.15%、3.10%、2.60%；通信、计算机和国防军工等行业领跌。

对应正股层面上，合计9个行业收涨，20个行业收跌。其中电力设备、商贸零售和轻工制造行业居市场涨幅前三，涨幅分别为 10.11% 、 4.07% 、 2.46% ；通信、国防军工和计算机等行业领跌。

本周多数个券上涨(289只/439只)。剔除本周新上市转债的收盘数据外，周涨幅前五的转债分别为东杰转债（机械设备，32.07%），鹿山转债（基础化工，13.49%），恩捷转债（电力设备，11.74%），亿纬转债（电力设备，11.03%）等;

周跌幅前五的转债分别为东材转债（基础化工，-16.83%），欧通转债（电力设备，-15.94%），崇达转2（电子，-13.30%），景23转债（电子，-13.03%），大元转债（机械设备，-12.86%）;

周成交额前五的转债分别为东杰转债（机械设备， 277.62 亿元），大元转债（机械设备， 150.28 亿元），鹿山转债（基础化工， 138.50 亿元），利扬转债（电子， 120.40 亿元），欧通转债（电力设备， 115.59 亿元）。

价格层面看，高价转债数量减少，转债价格中位数小幅上涨。本周绝对低价转债（价格小于110元）较上周增加1只，价格区间在110元-130元的转债较上周减少27只，价格区间在130元-150元的转债较上周增加26只，价格区间在150元-200元的转债较上周增加1只，价格大于200元的转债较上周减少5只。截至本周五，全市场转债价格中位数收报132.29元，较上周末上涨1.59元。

本周全市场加权转股价值下降，溢价率上涨。从市场转股价值和溢价率水平来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为101.79元，较上周末减少0.56元；全市场加权转股溢价率为37.16%，较上周末上升了0.84pct。

百元平价溢价率上行。锚定平价区间在90-110元之间的转债，以此计算的转股溢价率来看，全市场百元平价溢价率（加权平均）水平为23.42%，较上周末上升了1.80pct；百元平价溢价率（中位数）水平为29.51%，较上周末上升了2.18pct。拉长视角来看，当下百元平价溢价率水平处于2017年以来的50%分位数水平以上。

全市场隐含波动率中位数为35.68%，较上周末上升了2.21pct；偏债型转债的纯债溢价率为11.82%，较上周末上升了1.28pct。

3、不同类型转债高频跟踪

以平底溢价率±

20%

作为分界线，定义偏股型、偏债型和平衡型转债；定义

0-5

亿元（包含）、

5-10

亿元（包含）、

10-30

亿元（包含）和大于

30

亿元的转债分别为小盘、中小盘、中盘和大盘转债。

下面我们高频跟踪不同类型转债市场表现及估值变化，并以债券余额作为权重，分别编制不同平价、股债性、评级和大小盘分类下各类型转债指数。

3.1 分类估值变化

本周平衡型转债估值明显上行，偏股型转债估值小幅下行。80元以下、110-120元、130元以上平价转债估值下行，其余平价转债估值均上行，其中80-90元转债估值上行幅度更高；AA+转债估值下行，其余评级转债估值上行，AA-转债估值上行幅度最高；大盘转债估值下行，其余规模转债估值上行。

2024年初至今，偏股型、平衡型转债转股溢价率均触底反弹。截至本周五，偏股型转债转股溢价率处于 2017 年以来 35% 分位数以上；平衡型转债转股溢价率处于 2017 年以来 50% 分位数以下。

3.2市场指数表现

本周各评级转债均涨跌互现。本周AAA转债下跌0.03%，AA+转债上涨1.88%，AA转债上涨1.31%，AA-转债上涨0.92%，A+转债上涨0.69%，A及以下转债上涨0.62%。2023年以来，AAA转债录得19.75%收益；AA+转债录得15.13%收益；AA转债录得19.19%收益；AA-转债录得26.36%收益；A+转债录得28.45%收益；A及以下转债录得31.90%收益。历史回顾来看，高评级AAA转债整体表现稳健，低评级转债整体表现出较弱的抗跌属性和更大的反弹力度。

本周各规模转债均上涨。本周小盘转债上涨 0.15% ，中小盘转债上涨 0.96% ，中盘转债上涨 0.71% ，大盘转债上涨 0.93% 。 2023 年以来，小盘转债录得 29.98% 收益；中小盘转债录得 26.27% 收益；中盘转债录得 23.26% 收益；大盘转债录得 18.53% 收益。

转债供给与条款跟踪

1、本周一级预案发行

本周无新上市转债，已发行待上市转债3只，合计规模20.51亿元。其中，金威转债规模在10亿元以上。

本周一级审批数量6只（2025-09-01至2025-09-05）。其中无转债获证监会同意注册；特变电工（ 80 亿元）、圣泉集团（ 25 亿元）、申能股份（ 20 亿元）等 5 只转债获股东大会通过，新增常青科技（ 8 亿元）转债预案。

自2023年初至2025年9月5日，预案转债数量合计101只，规模合计1588.81亿元。其中董事会议案通过的转债数量为21只，规模合计231.90亿元；经股东大会通过的转债数量为40只，规模合计776.68亿元；经交易所受理的转债数量为32只，规模合计426.75亿元；经上审委通过的转债数量为4只，规模合计74.29亿元；经证监会同意注册的转债数量为4只，规模合计79.20亿元。