近年来，四川菊乐食品股份有限公司（以下简称“菊乐股份”）一直试图通过上市来提升自身竞争力，实现更大的发展。但菊乐股份上市之路却遍布坎坷，此前就已4次折戟深交所，在其转而冲刺北交所后，于近期又收到了北交所的问询，而问询也暴露了其背后的隐忧。
对此，独立乳业分析师宋亮指出：“对菊乐股份来说，它要通过上市来解决三个问题，第一个问题就是融资来实现企业的经营的好转和扩张；第二点就是上市以后它的资产可以按照市场价格进行评估，这样可以让其背后的股东退出，或者股东变现等等；第三点就是对它的管理层有一个很好的激励。”
转冲北交所，难逃监管追问
自2017年起，菊乐股份已四次折戟深交所，而菊乐股份并未就此放弃，而是将目光投向了北交所，开启了第五次冲刺IPO的征程。
2025年6月30日，菊乐股份发布了招股说明书，公开发行股票不超过2312.0711万股左右（含本数，未采用超额配售选择权），占发行后总股本的20%。菊乐股份表示：“本次募集资金扣除发行费用后全部用于公司主营业务相关的项目。”
其中，2.78亿元投向温江乳品生产基地改扩建项目；1.79亿元投向营销网络中心升级建设项目、5530.90万元投向研发中心升级建设项目、3843.84万元用于信息化系统建设项目。
但2025年7月24日，菊乐股份公布了北交所对其的问询函，暴露出菊乐股份背后的隐忧，让菊乐股份再次被推至聚光灯下。
值得一提的是，此次IPO，菊乐股份仅拟募资5.52亿元，较2023年申报的13.63亿元缩减8.11亿元，砍掉了奶牛养殖、乳品生产基地等项目。在问询函中，北交所要求其论证剩余项目的合理性。
具体来说，北交所要求兼顾各方说明扩产建设项目是否具备合理性及必要性；说明需要建设营销网络的必要性，是否与公司目前的市场需求相匹配；以及具体说明“信息化系统建设项目”拟购置的设备及软件类别，结合公司在用信息化系统情况、与公司业务开展的适配性，进一步说明该项目建设的必要性等。
在经营合规性方面，北交所在问询函中提及菊乐股份取得的多项经营资质与许可中，部分资质许可即将到期；还曾因未在奶罐、污水抽水泵坑有限空间作业场所设置明显安全警示标志而受到处罚。
不仅如此，菊乐股份还存在在自有土地上自建房屋但未办理房屋权属证书的情形；惠丰优牧、菊乐牧业、蜀汉牧业存在承包或租赁农用地等土地情形，此外，惠丰乳品、惠丰优牧、圣舟牦牛、菊乐牧业生产场地租赁自第三方。
因此，北交所要求菊乐股份结合采购、生产、销售环节的具体情况，对照说明公司是否符合相关乳制品行业、含乳饮料行业监管政策规定，是否存在违法违规被处罚的风险。
同时，北交所还要求菊乐股份说明农用地和生产场地的租赁方情况、租赁期限及具体的租赁内容、租赁价格确定依据及公允性，请进一步分析前述承包和租赁情况对发行人生产经营的影响等。
在销售费用方面，针对菊乐股份在2022年—2024年销售费用率分别为9.67%、9.85%、11.28%，销售费用中营销费用金额及占比呈增长趋势，占比分别为33.13%、35.92%、47.62%，金额分别为4712.43万元、5529.37万元、8817.87万元。2024年起，发行人对惠丰品牌加大电商营销推广投入。
对此，北交所要求菊乐股份量化分析营销费用逐期增长的原因；说明营销费用中涉及合作的主要推广服务商情况；说明2024年对惠丰品牌加大电商营销推广投入的背景及投入费用具体构成，与发行人合作的电商营销公司或个人的基本情况。
此外，北交所还要求菊乐股份说明发行人营销费用的用途是否存在商业贿赂的情形，是否存在利益输送或通过第三方资金回流至实控人等关键管理人员的情形，论证发行人营销费用的真实性。
对此，中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜指出：“北交所此次聚焦的‘经营合规性、销售费用真实性、募资必要性’正是菊乐股份屡次受阻的核心痛点。”
仍靠“酸乐奶”打天下
公开资料显示，菊乐股份的历史最早可追溯至1966年设立的原成都化学制药厂。1982年，菊乐企业兼并“星火制药厂”，改名为成都化学制药厂。1984年，甜菊甙菊乐饮料上市销售，菊乐品牌诞生，进入食品行业。
1993年，成都菊乐企业（集团）股份有限公司设立。1996年，菊乐股份进入乳制品行业，推出“酸乐奶”含乳饮料产品。
2008年，菊乐温江乳品总厂建成投产，彼时是西南地区最大现代化乳制品工厂之一。2020年，菊乐股份收购黑龙江惠丰乳品，拓展了东北市场。此后，菊乐股份又在甘肃等地布局奶源基地，如蜀汉牧业、菊乐牧业等，进一步完善了产业链。
作为一家深耕四川市场20余年的老牌乳企，菊乐股份对本土市场的依赖程度极高。2022-2024年，四川省内收入占比始终维持在76%以上，2024年更是达到12.40亿元，占当期营收的76.03%。
虽然为了拓展省外市场，菊乐股份在2020年收购了黑龙江惠丰乳品。但收购后的效果并不理想。东北三省作为其第二大市场，收入占比从2022年的10.32%左右逐年下滑至8.02%左右。
除了省外市场发展不力以外，在当今竞争激烈的乳业市场中，创新是企业发展的核心动力。但菊乐股份在研发方面的投入却严重不足。
招股书显示，2024年菊乐股份的研发费用率仅0.31%，远低于行业1.00%左右的平均水平。公司解释称“含乳饮料配方成熟、乳制品工艺稳定”。
当同行们纷纷通过产品迭代来争夺市场份额时，菊乐股份仍依赖“酸乐奶”等29年老产品支撑业绩。
柏文喜对此表示：“研发费用率0.31%，只有行业平均的1/3，且71%是职工薪酬，真正用于新品、新工艺的材料试制费用逐年下滑。公司所谓‘配方成熟无需大投入’的说辞，在乳业同质化、价格战加剧的背景下，等同于主动放弃下一轮竞争门票。”
同时，柏文喜也指出：“菊乐仍靠29年前的‘酸乐奶’打天下，高端化、功能化、低温化趋势下缺乏新增长曲线；一旦龙头下沉或跨省品牌加大川渝投入，其单一爆品极易被边缘化。”
此外，菊乐股份对惠丰乳品的管理也存在漏洞，除派驻一名财务总监（后离职）外，对其经营决策参与度有限，甚至未向董事会派驻足够代表。
北交所对此高度关注，问询函中也有对此的相关问题，要求菊乐股份说明是否构成实际控制、是否存在“明股实债”安排，更质疑惠丰乳品租赁厂房设备、缺乏自有牧场的可持续性。
在柏文喜看来：“第五次闯关，菊乐股份最大的敌人已不再是监管问询本身，而是自身‘区域依赖+创新乏力+治理瑕疵’的长期综合症。短期看，公司需用详实数据、第三方核查报告逐一回应北交所质疑；中长期看，必须回答三个灵魂拷问：离开四川，还有没有可复制、可盈利的新样板市场？研发投入能否从‘点缀’变为‘战略’，支撑产品迭代与高端化？募投资金能否真正提升产能利用率及ROE，而非变成新的低效资产？”
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