简而言之

  • 随着购买速度放缓、许多交易价格低于 mNAV 以及强制资产出售威胁到 BTC 和 ETH，加密货币财务公司面临越来越大的压力。

  • 股价下跌、融资减弱和股权稀释风险暴露出曾经被视为不可阻挡的财务模式的脆弱性。

  • 批评者曾经将其誉为套利，但现在却称这种财政行为是庞氏骗局式的赌注，认为只有拥有强大风险控制能力的公司才能生存。

长期以来，财政部模型一直被视为机构资本进入加密货币的主要驱动力，但随着购买需求急剧下降、许多公司的交易价格低于其 mNAV 以及强制资产出售的风险迫在眉睫，该模型出现了裂痕。

这些迹象表明，“资金操作”不再是一种不可战胜的策略，而是可能演变为 BTC 和 ETH 的系统性风险。

01

加密国库失去魔力了吗？

据分析师Caprioleio称，比特币资金管理公司（将比特币作为资金资产进行积累的上市公司）的购买速度已大幅放缓。这些公司仍在购买，但其每日购买的“频率”和“强度”与之前的峰值相比有所下降。这种转变引发了市场对这种模式是否可持续的质疑，或者这仅仅是暂时的低迷。

“是机构已经精疲力竭，还是只是陷入低谷？”卡普里奥莱奥问道。

财务公司需求。来源：Caprioleio

一种观点认为，财务公司的行为是周期性的，而非持续性的。即使在利率较低时期，它们也愿意继续增持，这体现了一种更具战略性的增持方式，而非疲态。这可能是在重新介入之前的战术性暂停。

一位 X 用户分享道： “可能只是在等待更好的切入点。”

除了减少资产积累之外，市场风险还迫使资金管理公司出售资产。TheDeFinvestor 的一项分析显示，目前几家 ETH 资金管理公司的股价低于其 mNAV。这意味着它们的公开股价低于其持有的 ETH 净值。

ETH 资金公司的资产净值。来源：TheDeFinvestor

当 mNAV < 1 时，通过股票或债券发行筹集资金的能力就会受损，依靠持续筹集资金来购买更多 ETH 的公司可能会遇到可用资金的上限，在最坏的情况下，可能被迫出售资产来履行义务。

系统对比特币的反应更为剧烈，许多“比特币金库公司”的股价波动幅度远超BTC。

据BeInCrypto 报道，当比特币价格下跌时，这些公司的股价在短时间内暴跌了 50% 至 80%。这给股东造成了重大损失，并动摇了人们对库存股相对于其标的资产的信心。库存股的跌幅快于比特币，这一事实凸显了两个风险：稀释/结算压力，以及加速大规模抛售的心理螺旋。

02

最大的金融套利还是庞氏骗局？

这些公司的核心是筹集资金（通过股票或债券），并用所得资金购买BTC/ETH，预期这些资产的升值速度会快于资本成本。如果周期持续上涨，该模式就有效。但如果融资变得困难（由于资产净值下降、利率上升或市场信心减弱），该模式的脆弱性就会暴露出来。

一些分析师称之为“历史上最大的金融套利”。然而，其他人则直言不讳地将其描述为一个依靠价格永远上涨的信念维持的“庞氏骗局”。

一位 X 用户评论道：“在我看来，推崇这种策略的行业和结构本身就是一个庞氏骗局。这个周期结束后，市场可能会陷入非常糟糕的境地……”

财务模式催生了一批新的投资者，并在牛市期间刺激了巨大的购买需求。但如今，疲软的需求、不断下降的资产净值以及剧烈的股价波动，都预示着市场即将进入严峻的洗牌阶段。最终，只有拥有可持续财务模式、透明度和强大风险管理的公司才能生存下来。

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