来源：市场投研资讯

（来源：山西证券研究所）

投资要点

齐翔转2（128128.SZ）：

AA级，债券余额6.79亿元，仅占发行总额的22.72%，剩余期限0.96年。最新收盘价123.61元，转股溢价率31.97%，纯债溢价率14.32%。

正股：齐翔腾达（002408.SZ）：

最新总市值143亿元，2025E PE 55.5x，PB LF 1.24x。实控人山东国资委，第一大股东山东能源集团，持股53.18%，H125归母净利润yoy-83.34%。

齐翔转2主要看点：

C4产业链龙头，布局C3实现纵深发展。公司在基础化工领域具备龙头地位，主要产品甲乙酮、顺酐、MMA等规模位居行业前列，已实现对碳四原料各主要组分的充分利用。同时，业务不断延伸，形成了较完善的丙烷-丙烯-环氧丙烷/丙烯酸的碳三产业链布局。老旧产能陆续进入退出周期，或改善行业供需。

成本端压力缓解，业绩逐季恢复，新材料有望贡献高增长。依托山东地区丰富的主营炼厂和地炼资源，公司原料供给充足。同时，2025年以来，丙烷、丁烷价格中枢下移，缓解公司成本压力。公司Q125、Q225归母净利润分别5.40、17.75百万元，较Q424的-1.65亿元显著改善，并逐季恢复。公司积极布局MMA等新材料，MMA下游产品PMMA广泛应用于光学玻璃、光导纤维、防弹玻璃等领域，有望成为公司利润增长点。

资产负债率合理，偿债能力充足。公司2025年中期末资产负债率52.75%，较23、24年稳步降低，保持合理水平；账面货币资金31.10亿元，剔除受限资金11.94亿元，再扣除一年内到期非流动负债7.65亿元，覆盖可转债到期兑付金额7.47亿元仍然充足。

高评级转债稀缺性凸显+临期预期：考虑利率下行趋势和转债强赎加速等因素，我们预期转债市场供不应求现象将持续。齐翔转2评级高、剩余期限短，正股PB处历史较低位并有望迎来向上周期，是较优质的平衡型个券。

转债合理估值推导

基于山证可转债估值模型，若正股股价不变，不考虑强赎和下修，齐翔转2合理估值在115-118元。但考虑目前股市景气度提升，我们认为正股向上概率较高，若股价上涨10%则可支撑目前估值。

风险提示：国际油价大幅波动；下游需求不及预期；贸易战影响进出口等。

分析师：崔晓雁

执业登记编码：S0760522070001

报告发布日期：2025年9月9日

打开网易新闻 查看精彩图片

【分析师承诺】

本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。

【免责声明】

本订阅号不是山西证券研究所证券研究报告的发布平台，所载内容均来自于山西证券研究所已正式发布的证券研究报告，订阅者若使用本订阅号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅山西证券研究所已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。

依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止我司员工将我司证券研究报告私自提供给未经我司授权的任何公众媒体或者其他机构；禁止任何公众媒体或者其他机构未经授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告。刊载或者转发我司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。