来源：市场投研资讯

（来源：渐近投研）

周期是一个圈（circle），过程虽然兜兜转转，但最终总能划出熟悉的模样。正如我们在去年的《似曾相识的周期》系列专题中所讲，从2020年以来我们实际上进入了一个类似2008-2018年的十年转型大周期，核心是传统经济动力的失速与新兴经济增长点的交接，一代周期（2008-2018年）是从外需失速到内需激活，二代周期（2020年以来）是从房地产等传统产业失速到科技为核心的创新产业崛起。

过去几年发生的故事和2008-2014年的故事如出一辙，几乎每一步都能在一代周期中找到类似的影子。从2024年政策刺激全面升级以来，我们可能已经进入这个十年大周期的最后两个阶段。虽然时间节奏没法判断，但从趋势上看，以2024年为起点的3-4年内我们可能经历类似2014-2017年的故事，这个故事有两个核心情节，先是类似2014-2015年的水牛市，然后是类似2016-2017年的实体牛市。

前两节课我们讲了关于水牛市的前几个问题：一是为什么2024年以来出现水牛市；二是水牛还能否继续、一般会持续多长时间；三是历史上除了2014-2015年，还有没有其他类似的水牛市；四是水牛市有什么核心特征，和正常的实体牛市有何区别；五是水牛市会不会像2014-2015年那样快速泡沫化，然后以股灾收场。

这节课我们讲最后几个问题。

6、水牛之后会发生什么？会不会像2021年之后那样重回漫长熊市？

大概率不会。

先说一个热知识：在过去十多年的近两轮牛市大周期中，每一次都是从估值牛或者水牛开始，然后逐步升级到实体牛、盈利牛，没有一次被打回熊市。

上轮牛市也就是2019-2021年的三年大周期中，2019年算是估值牛，虽然2020年疫情让估值牛遭遇短期重创，但大盘也只是回撤到2019年的中间位置（从4100点回撤到3500点左右），然后从2020年4月开始就逐步企稳回升，到下半年全面升级到实体牛市的主升阶段。

上上轮牛市也就是2014-2017年的四年大周期中，2014年中到2015年中算是水牛市，由于过度泡沫化，所以2015年下半年经历股灾式调整。但其实那一轮经济上行和牛市的中周期并没有结束，市场短暂调整后又从2016年初开始企稳回升，到2017年全面升级到实体牛市的主升阶段。

这个逻辑我们在之前的策略会中详细讲过：本质上，2014-2015年应该都是水牛的基本格局，但由于配资把市场推的太快，提前透支了涨幅，导致后面只能用股灾来回归均值。但如果你忽略过程，2014年大盘低点大概是2100点，而2015年收盘大概3700-3800点，市场中枢依然是显著抬升的估值牛趋势。

为什么水牛之后一般不会重回熊市？

首先，水牛之后即便调整也一般会以快速暴跌实现，出清很快，这为新一轮实体牛奠定了基础。暴跌比阴跌更有利于牛市的出现，就和美股一样，不是没熊市，只是它们的熊市跌的很快、出清很快，跌透了自然也就能涨了。

其次，水牛的基本面虽然弱，但一定是处于周期底部，没有太大的下降空间，很难形成趋势性的恶化，自然也就很难重回趋势性的熊市。

最后，水牛的本质是基本面未来改善的趋势很明确，大家预期基本面早晚会好起来，所以会提前通过水牛兑现这种预期，所以后续大多跟着基本面的系统改善和实体牛市。

7、为什么实体牛一定会出现？如果基本面一直起不来，水牛之后市场会不会长期趴在地上？

我们很早就在《十年大周期》的系列专题中讲过，从2024年开始，我们进入的不是一个普通的牛市周期，而是一个大熊市之后的相对较持久的加长版牛市周期，前后可能持续3-4年，类似2014-2017年。当然不是说3-4年里一直涨，这是不可能的，中间肯定会有比较大的波动，但总体来看市场中枢是震荡抬升的。

之所以这样判断，就是因为我们认为会有两波牛市，先是水牛，然后还有实体牛。前面已经讲了很多水牛的逻辑，接下来我们讲讲实体牛的逻辑。所谓实体牛，就是有强劲盈利支撑的基本面牛市，而不是单纯依靠估值的提升，典型的就是2016-2017年。

这里有个绕不过去的矛盾：现在宏观基本面依然很弱，大部分的回暖依然来自于政策刺激，内生的经济需求并没有起色，甚至还在恶化，但为什么我们坚定的认为实体牛一定会出现？

第一，只要需求一日不好转，政策刺激就会一直发力，直到需求最终好转的那一天。当需求刚下行了不长时间，政策只是常规刺激的时候，你需要谨慎，因为趋势还在下行，政策力度还拗不过市场内生的下行力量，比如2022-23年。但2024年以来已经不一样了，需求已经下行了好几年，本身就处于底部，而且早已触及了政策的底限，所以从去年924以来，政策刺激已经全面升级，无论如何要把需求拉起来。

事实证明，从去年底以来需求也的确被拉起来了，只不过结构还不够健康，私人部门需求还没跟上。但这只是个时间问题，只要有政策刺激的支撑，再加上私人部门的内生性调整，需求早晚会系统性的好起来。毕竟我们和1990年代的日本还有本质不同，我们仍处于中等收入阶段，经济增长仍有很大的潜力。

第二，即便宏观需求改善难度很大，股市也还可以靠供给收缩实现盈利的反转扩张。不可否认，人口老龄化等长期宏观压力之下，实体需求的改善确实需要时间，但股市的盈利基本面可不是完全取决于需求，供给同样可以发挥很大的作用。简单来说，需求没那么好不要紧，产能出清了一样可以供不应求，让企业赚钱…