大豆供应缺口后移 12-3月基差值得押注？|基差|大豆|巴西|油厂|豆粕|贴水

自中美两国加征关税以来，中国大豆进口供应链的韧性持续面临考验。市场对供应缺口的预期如同一把“达摩克利斯之剑”，始终高悬。然而，近期市场动态显示，凭借向南美的大规模采购，原本预期的四季度供应缺口已被成功后移至2026年第一季度。在这一预期管理过程中，一个关键信号尤为突出——华南与华东地区12-3月基差出现放量成交，引发市场高度关注。

大豆供应缺口的形成和转移

中国每年进口美国大豆约2000万吨，而每年Q4和次年Q1为美国大豆出口高峰期，当关税阻碍美国大豆进口，大豆供应缺口预期因此诞生。那么前期中下游企业积极采购四季度基差合同，以致于油厂近月合约提前销售完成，四季度基差合同也已销售40-50%，同时也为油厂创造良好的压榨利润，在利润可观情况下，中国大豆压榨企业大量采购南美大豆，尤其集中采购丰产的巴西大豆。据海关总署数据显示，2025年1-8月份累计进口大豆7332万吨，同比去年增加283万吨，且9月预计到港1030万吨，10月900万吨，11月750万吨。从供应角度来看，预见到四季度的潜在风险，提前并大量锁定了巴西和阿根廷的大豆货源，中国压榨企业的应对策略取得了阶段性胜利，同时也将供应缺口后移至明年一季度。

基于当前贸易环境下，大豆供应缺口后移已成共识，那么市场关注点由“有没有缺口”转向了“一季度缺口有多大”以及“如何为这个缺口定价”。缺口预期支撑更多来源于油厂买船进度，9-10月船期已基本采购完成，但11-1月船期买船进度缓慢，分别为11月15.2%、12月1.5%、1月0%。究其原因，关税限制下无法采购美豆，而南美出口能力有限，推动巴西贴水不断走强，国内压榨利润随之收窄，抑制油厂采购意愿。即便有前期结转库存可部分弥补1月供应，2-3月期间约900-1000万吨的大豆采购尚未落实。

12-3月基差是否值得押注？

华东和华南作为中国是最重要的油脂压榨和消费核心区，其基差动向具有风向标意义。此次12-3月基差在01+0或10水平大量成交，是否能代表其具备采购性价比？

（1）从油厂压榨利润与成本覆盖角度分析：

油厂10-11月船期盘面毛利一般（对应国内12-1月基差），但1跨2月贴水对01合约核算压榨利润高达300元/吨（对应国内2-3月基差）。油厂为锁定压榨利润，出售对应期限的基差报价必然覆盖其成本。

此前，油厂大量出售10-1月、11-12月、11-1月基差合同，基差从6月份成交价01+90/100/120不断下调至8月份成交价01+0/10/50，按月均成交量统计，12-1月份基差约已出售100万吨，目前10-11月基差已跌至负值，前期采购的基差合同已然出现亏损，若油厂继续出售四季度基差，中下游企业可接受程度较低。故而，近期外企压榨厂率先下调12-3月基差价格，华南01+40和华东、山东01+70下调至01+0/10水平。此举有效刺激贸易企业和饲料集团采购积极性，12-3月广东成交18万、华东17万、山东3万。

（2）12-3月基差交易面临多重不确定性风险：

在中美贸易关税延续的背景下，市场对大豆供应缺口的预期趋于合理，明年一季度豆粕供应偏紧的预期支撑豆粕价格呈“弱现实、强预期”格局，基差价格预计逐步走强。从历年基差水平看，当前12-3月01+0/10的基差似乎具备较高性价比，但仍需关注两方面问题：

其一，12-3月合同面临M01合约进入交割阶段，采购方需在12月完成点价或转月至M05合约。但目前M1-5价差高达260元/吨，价差能否收敛仍存不确定性。同时，巴西播种面积增加，产量预期达1.8亿吨，天气是否会导致减产以此提振M05合约，仍将面临巨大考验。

其二，贸易政策仍存在不确定性。目前仍处于美豆采购窗口期，美豆收割上市后面临出口压力，不排除中美两国进行贸易和谈的可能性。即便中美关税政策延续，油厂大量结转库存延迟压榨，加之南美大豆播种提前、收割相应提早，面积扩大带来产量提升，可能压制旧作巴西贴水价格。若油厂压榨利润好转，将继续采购大豆，这意味着即使出现供应缺口，其持续时间也将较为短暂。

总结

大豆供应缺口已推迟至明年一季度，豆粕市场“弱现实，强预期”格局明显，油厂为锁定利润下调12-3月基差价格，刺激了一定采购热情，但这一交易面临多重风险，合约换月、南美增产、贸易政策变化等等。因此，即使存在缺口，其持续时间和幅度仍具不确定性。综上，12-3月基差交易需承担较大风险，短期看尚不具备性价比，仍需谨慎对待。

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