1、社融增速见顶、政府债券支撑效应弱化

新增人民币贷款（社融口径）时点效应凸显，8月同比延续少增。今年以来，除年初“开门红”外，时点效应更为凸显，表现为季末月份同比为正、非季末月份为负，8月也不例外，非季末月份信贷投放诉求相对偏弱。票据利率的“缓慢下行、月末翘尾”走势，也形成一定印证。

2、信贷结构分化，企业短贷同比多增

置换债影响减弱，企业中长贷结构性压力仍存。置换债发行进入尾声，影响边际减弱。与此同时，8月制造业PMI温和回升，但持续位于在荣枯线以下，新订单指数低位徘徊，反映企业需求端相对偏弱、经营预期尚待进一步修复。同时，在“反内卷”政策密集落地背景下，部分企业生产安排与资本开支意愿或更趋审慎，抑制融资需求。BCI企业融资环境指数回落，叠加票据利率月内走低，亦在一定程度上反映银行信贷投放力度稍显不足。

企业短贷同比多增，或因今年5月初结构性货币政策工具扩容，重点支持消费、科技创新、小微民营、外贸等领域，这部分贷款多体现为短期形式，带动了企业短贷的较优表现。

居民加杠杆意愿有所回落。一方面，8月100大中城市商品房成交同环比小幅改善，但绝对规模仍处于偏低区间；另一方面，9月即将开始实施个人消费贷款和服务业经营贷款贴息政策，或使得部分贷款需求后置，对8月信贷形成暂时抑制。

3、M2-M1剪刀差收窄至阶段性低位

M1、M2同环比增速均有改善，M1同比延续抬升。今年以来，财政政策加码发力扩内需、促消费，财政支出持续加力之下，对增速形成一定支撑。同时，去年4月“手工补息”整改的低基数效应之外，8月权益市场走强或提升存款的活化程度，推升M1同比增速。

总结来看，8月社融增速见顶回落，内部结构性仍存，对债市尚未形成明显压制，甚至有所支撑，但市场对此交易的幅度或相对有限，当前债市或更多仍围绕资金流向、机构行为及政府债供给展开，仍需保留一份谨慎。若化债额度靠前至今年四季度使用，或将有望对后续社融表现形成一定的额外支撑。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

研究报告：《社融增速见顶？》
发布时间：2025年9月13日
发布机构：天风证券股份有限公司
分析师：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；唐海清S1110517030002；何楠飞S1110525070004