下周资金再迎“考验” | 流动性跟踪|买断式逆回购|国债|央行|政府债|流动性|续发

2025

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘要

1、核心观点

（1）资金面先紧后松、波动加大

本周，资金面先紧后松，资金利率阶段性脱离“低位低波”状态，上半周收敛主要有四方面原因：其一，上半周逆回购投放整体偏克制；其二，北交所新股申购冻结近6500亿元资金；其三，全周存单到期规模超万亿元；其四，周初买断式逆回购到期1万亿元。

后半周资金面迎来转机，主因逆回购投放开始加码，同时北交所新股申购资金解冻回补流动性。资金利率温和回落、大行融出意愿修复。

（2）下周资金压力仍在，关注存单续发压力

下周资金需求仍较大，包括：（1）税期走款与北交所打新的共振；（2）存单到期续发压力与政府债集中发行。关注多重扰动叠加共振下，是否会引起资金的阶段性收敛，进而放大债市调整幅度。

资金面整体压力可控，但稳定性取决于短期流动性投放情况。9/15将有6000亿元买断式逆回购落地，在税期当日能够形成有效支持，随着税期过去和打新资金解冻，后半周对资金面扰动转向存单与政府债供给，仍需关注多重扰动叠加可能带来的阶段性波动，资金面的稳定性或将更多取决于短期流动性的投放力度与节奏。

2、周度数据跟踪

（1）公开市场：下周到期规模回落

9/15-9/19，公开市场到期13845亿元，其中，7天逆回购到期12645亿元、国库现金定存1200亿元。

（2）政府债：下周发行规模近8000亿元

下周，政府债拟发行4655亿元，其中，国债发行2770亿元、地方债发行1885亿元，国债到期405亿元、地方债到期1392亿元，国债净缴款3016亿元、地方债净缴款510亿元。

（3）货币市场：国有大行净融出回落

资金利率先上后下：截至9/12，相较9/5，DR001上行4.83BP至1.36%，DR007上行2.03BP至1.46%，R001上行3.7BP至1.4%，R007上行0.85BP至1.47%；

银行体系资金净融出平均3.11万亿元，较上周(9/1-9/5)变动-2546亿元。其中，国有大行净融出平均3.75万亿元，较上周变动-1268亿元，隔夜占比97%，较上周变动0.56%。

（4）同业存单：下周到期超万亿元

本周，同业存单发行总额为7839亿元，净融资额为-4259亿元，相较上周发行总额5817亿元，净融资额2769亿元，发行规模增加，净融资额减少。分主体看，股份行存单发行规模最高，农商行净融资额最高。分期限看，3M存单发行规模最高，6M存单净融资额最高。

下周 (9/15-9/21) ，同业存单到期规模 8939 亿元，较本周 (9/8-9/14) 减少，环周变动 -3159 亿元。其中，到期规模主要集中在股份行、城商行，期限主要集中在 1Y 、 3M 。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；测算结果误差。

报告目录

下周资金面再迎“考验”

（1）资金面先紧后松、波动加大

本周，资金面先紧后松，资金利率阶段性脱离“低位低波”状态，波动幅度由前周的1BP附近开始走阔，隔夜资金走阔至6-7BP、7天资金走阔至3BP附近，资金利率先上后下，周中筑顶，而后小幅回落。

前两日，逆回购投放整体偏克制，叠加存单到期规模较大、1万亿元买断式逆回购回笼，放大资金缺口。此外，9/9为北交所新股世昌股份网上申购缴款日，冻结资金规模近6500亿元，推升当日GC001。

周三，资金面迎来转机，日内由紧转松，主因逆回购开始加码投放，当日两只国债结果尚可，资金利率小幅收敛，国有大行融出意愿维持在3.6万亿元附近，四类主要银行存单加权发行价格较前日上行1-3BP不等。

后半周，资金面回归平稳均衡，逆回购维持较大规模投放，资金利率开始回落，国有大行融出意愿温和修复，存单一二级价格维持震荡态势。

（2）下周资金面压力仍在，关注存单续发压力

下周资金需求仍较大，关注多重扰动叠加共振下，是否会引起资金的阶段性收敛，进而放大债市调整幅度，具体而言：

首先，税期走款与北交所打新的共振：下周一为缴税申报截止日，之后将迎来税期走款，9月通常虽非缴税大月，但9/16为北交所新股锦华新材网上申购缴款日，仍需关注潜在的资金面压力。参考8月情形，税期走款恰逢北交所新股巴兰仕网上申购缴款日，放大资金缺口，同时受到基金赎回压力的发酵，进一步加大资金面紧张程度。

其次，存单到期续发压力与政府债集中发行：后半周，逆回购、存单的单日到期规模均不小，9/19还有两只国债集中发行，资金缺口较前半周并未改善，或抑制大行融出意愿。这与本周后半周情形较为类似，但或因央行加码投放，叠加新股申购资金的解冻，回补流动性，使得资金面回归平稳均衡状态。

总结而言，本周资金面在多重扰动下有所收敛，但最终“有惊无险”，下周资金面的扰动因子仍较多，关键在于央行的投放情况。9/15 将有 6000 亿元 6 个月买断式逆回购落地，在税期当日能够形成有效支持，全月净投放 3000 亿元，持平上月。央行前置呵护下，资金面压力整体可控，但仍需关注多重扰动叠加可能带来的阶段性波动，资金面的稳定程度或将更多取决于短期流动性的投放力度与节奏。

9/15-9/19资金面主要关注因素：

（1）逆回购到期12645亿元，环周小幅上升，9/15将有6000亿元买断式逆回购投放；

（2）政府债净缴款3525亿元，规模基本持平前周；

（3）同业存单到期8941亿元，规模回落；

（4）9/15为缴税申报截止日，之后两日将迎来税期走款，关注资金面扰动。

公开市场：下周到期规模回落

9/8-9/12，公开市场净投放1961亿元，其中，7天逆回购发行12645亿元、到期10684亿元。

9/15-9/19，公开市场到期13845亿元，其中，7天逆回购到期12645亿元、国库现金定存1200亿元。

本周资金面扰动增加，上半周投放相对克制，后半周投放加码，资金回归均衡宽松。截至9/12，逆回购余额为12645亿元，较9/5增加1961亿元。

9月，将有3000亿元MLF到期，将有10000亿元3M买断式逆回购到期、3000亿元6M买断式逆回购到期。

9/5，3M买断式逆回购投放10000亿元，净投放0亿元；9/15，6M买断式逆回购将投放6000亿元，净投放3000亿元。

政府债：下周发行规模回落

本周，政府债净缴款3792亿元，其中，国债发行5214亿元、地方债发行3017亿元，国债到期2350亿元、地方债到期898亿元，国债净缴款2184亿元、地方债净缴款1608亿元。

下周，政府债拟发行4655亿元，其中，国债发行 2770 亿元、地方债发行 1885 亿元，国债到期 405 亿元、地方债到期 1392 亿元，国债净缴款 3016 亿元、地方债净缴款 510 亿元。

本周，国债净发行4156亿元，今年累计发行52564亿元，发行进度85%；新增地方债发行1466亿元，累计发行40909亿元，发行进度79%。

超储跟踪预测

我们预测2025年9月超储率约为1.66%，环比上升约0.34pct（8月末预测为1.32%），同比回落0.14pct（去年同期为1.80%）。

我们预测8月末超储约为42044亿元。9/8-9/12，公开市场净投放1961亿元、政府债净缴款3792亿元，预测财政收支差额-2484亿元、缴准250亿元。

货币市场：国有大行净融出回落

（1）资金利率先上后下：截至9/12，相较9/5，DR001上行4.83BP至1.36%，DR007上行2.03BP至1.46%，R001上行3.7BP至1.4%，R007上行0.85BP至1.47%；

（2）DR001在政策利率附近震荡：截至9/12，相较9/5，“DR001-OMO”上行至-3.54BP，“DR007-OMO”上行至5.75BP，“R001-OMO”上行至-0.21BP，“R007-OMO”上行至6.51BP，“R001-DR001”下行至3.33BP，“R007-DR007”下行至0.76BP。

（3）SHIBOR利率：隔夜、7天利率周度均值分别较上周变动7.12BP、2.28BP至1.39%、1.46%；

（4）CNH HIBOR利率：隔夜、7天利率周度均值分别较上周变动-3.11BP、-2.5BP至1.27%、1.43%。

（5）利率互换收盘利率：FR007S1Y、FR007S5Y利率周度均值分别较上周变动2.06BP、3.89BP至1.56%、1.66%。

（6）票据利率：半年国股转贴利率、半年城商转贴利率周度均值分别较上周变动0.04pct、0.04pct至0.77%、0.88%。

银行间质押式回购日均成交额74935亿元，比9/1-9/5增加1796亿元。其中，R001日均成交额66263亿元，平均占比88.4%；R007日均成交额7284亿元，平均占比9.7%。

上交所新质押式国债回购日均成交额为22250亿元，比9/1-9/5增加742亿元。其中，GC001日均成交额19597亿元，平均占比88.1%；GC007日均成交额1934亿元，平均占比8.7%。

本周(9/8-9/12)，银行体系资金净融出平均3.11万亿元，较上周(9/1-9/5)变动-2546亿元。其中，国有大行净融出平均3.75万亿元，较上周变动-1268亿元，隔夜占比97%，较上周变动0.56%，其他银行净融出平均-0.63万亿元，较上周变动-1278亿元。

本周，银行体系资金净融出(考虑到期)-2731亿元，较上周变动-7462亿元。其中，国有大行净融出-3435亿元，较上周变动-8549亿元，其他银行净融出704亿元，较上周变动1088亿元。

同业存单

1、一级市场：发行规模增加

本周(9/8-9/12)，同业存单发行总额为7839亿元，净融资额为-4259亿元，相较上周(9/1-9/5)发行总额5817亿元，净融资额2769亿元，发行规模增加，净融资额减少。

分主体看，股份行存单发行规模最高，农商行净融资额最高。国有行、股份行、城商行、农商行分别发行2393、2435、2414、381亿元，净融资额分别为-1356、-983、-1670、-253亿元。

国有行、股份行、城商行、农商行发行占比分别为31%、31%、31%、5%，相较上周27%、28%、38%、6%，变动3pct、3pct、-7pct、-1pct。

分期限看，3M存单发行规模最高，6M存单净融资额最高。1M、3M、6M、9M、1Y期限发行规模分别为686、2629、2321、1005、1198亿元，净融资额分别为-858、-1158、841、-352、-2733亿元。

1M、3M、6M、9M、1Y发行占比分别为9%、34%、30%、13%、15%，相较上周3%、40%、23%、20%、14%，变动6pct、-6pct、7pct、-7pct、1pct。

本周，同业存单加权发行期限为5.86个月，较上周6.11个月压缩。其中，国有行、股份行、城商行、农商行加权发行期限分别为6.1、5.7、5.9、6.6个月，较上周变动-1.13、0.2、0.18、-0.01个月。

从发行成功率来看，股份行发行成功率最高，城商行、股份行、国有行、农商行发行成功率分别为82%、91%、79%、88%；3M发行成功率最高，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单发行成功率分别为85%、87%、84%、84%、80%；AA发行成功率最高，AAA、AA+、AA同业存单发行成功率分别为85%、77%、94%。

下周(9/15-9/21)，同业存单到期规模8939亿元，较本周(9/8-9/14)减少，环周变动-3159亿元。其中，到期规模主要集中在股份行、城商行，期限主要集中在1Y、3M。

各主体发行利率上行，其中，国有行、股份行、城商行、农商行1Y存单收益率分别较前周变动0、3、2、1BP至1.61%、1.62%、1.64%、1.67%。

各期限发行利率上行，其中，1M、3M、6M、9M、1Y存单发行利率分别较前周变动3、1、1、2、2BP至1.55%、1.57%、1.65%、1.68%、1.69%。

主体利差收窄，其中，“国有行-股份行”、“城商行-股份行”、“农商行-股份行”1Y存单发行利差分别变动-2.6、-1.2、-1.4BP至-0.5、2.5、5.5BP。

期限利差多数走阔，其中，“1Y-1M”、“1Y-3M”、“1Y-6M”、“1Y-9M”存单发行利差分别变动-0.2、1.4、1.1、0.8BP至13.7、12、3.8、0.9BP。

相对价值方面，相较前周：（1）股份行“1Y CD-R007”变动1.82BP至22.57BP；（2）“1Y CD-R001”变动-1.03BP至29.29BP；（3）“1Y CD-7D OMO”变动2.67BP至29.08BP；（4）“1Y CD-1Y国债”变动2.26BP至29.08BP。