王忠民：深圳产业金融，多维度多路径践行
改革创新
这座以创新创业著称的城市，正通过一系列产业金融实践，为未来产业的发展构建强有力的支撑体系。制度供给、资本机制与企业成长路径之间的耦合，正在形成具有深圳特色的金融演化逻辑。在全球科技与金融深度交汇的新时代，这些实践不仅塑造了城市竞争力，也为中国新型产业金融探索提供了重要样本。
在AI重塑生产力结构的时代浪潮中，金融的角色正在发生根本性变化。从过去单一的资本支持角色，转向更全面的产业赋能者，逐步嵌入技术创新与产业变革的全过程中。谁能率先打通资本流向科技成果转化的关键通道，谁就有可能在下一轮全球竞争中赢得主动。
深圳，这座以创新创业著称的城市，正通过一系列产业金融实践，为AI等未来产业的发展构建强有力的支撑体系。制度供给、资本机制与企业成长路径之间的耦合，正在形成具有深圳特色的金融演化逻辑。在全球科技与金融深度交汇的新时代，这些实践不仅塑造了深圳的城市竞争力，也为中国新型产业金融探索提供了重要样本。创业是产业金融赋能的第一环。在深圳，每天都上演着无数梦想与激情交织的故事。
有限合伙制持股模式将创业者的愿景与资本结构结合，有效激发创新之城的活力。通过这种模式，企业创始人在公司内部拥有持续影响力。黄仁勋、马斯克等典型例子说明，有限合伙制让他们在资本机制中稳固中流砥柱的地位，并确保他们将企业从起步阶段一路带向成长。
有限合伙平台制度结构的灵活性更胜于传统公司制，可以实现奖优罚劣，并且不破坏被投企业的资本结构和业务模式。同时它也促进了广泛的员工持股，让更多员工共享成长成果。
如今，这一治理方式已成为深圳创业公司的“标配”。华为通过全员职工持股会的治理模式，凝聚了员工力量，将内部股权激励与资本积累紧密结合，成为公司实现长期战略目标的重要支撑。
创新创业本质上是高不确定性、高失败率的路径。在这种背景下，这种持股结构虽然能激发长期投入，但如何应对创始企业失败，成为当下焦点。近期某充电宝企业陷入危机，高层管理人员全部失联，引发社会关注。这一事件凸显了有限合伙公司面对危机，在股东保护机制、残局处理的社会政策、职工福利保障机制等方面存在漏洞与挑战。
有限合伙公司的股权结构较为复杂，一旦创始人作为普通合伙人（GP）“跑路”，有限合伙人（LP）往往难以对公司经营采取有效干预。在缺乏明确股东保护机制的情况下，LP的投资面临“打水漂”风险，其知情权与决策权无法保障，也难以合理处置公司资产以减少损失。
公司残局处理往往复杂且棘手。首先，若创始人持有的股权进入悬置状态，公司控制权随之真空，而未设立完善的股权继承或退出机制，将引发股权道德与继承权纠纷。同时，其他股东也难以顺利接管公司运营，导致公司自救时机丧失。在这种情况下，若及时启用托管机制干预，可至少起到稳定局面的作用。
职工福利保护同样不可忽视。公司陷入困境时，职工面临工资拖欠、社保中断等困局。尽管劳动法、社会保险法提供法律保障，但在实际破产清算中，由于法律规定的资产分配顺序与企业偿债能力不足等，职工往往难以获得完全赔付。
为了改善这种状况，亟须建立健全股东保护机制：在公司章程和合伙协议中明确退出机制，特别涵盖创始人意外退出情形；完善清算制度，确保在危机时刻政府能够介入并指导清算流程。在社会第三方服务方面，应引入两个重要机制：一是引入专业的第三方机构，如会计师事务所、律师事务所，对公司资产进行清查和评估；二是在债务清偿方面，合理调整清偿顺序，适当提高职工债权的优先级，保障职工基本生活。此外，还应善用仲裁和调解等纠纷处理机制，以便及时顺畅地解决非冲突性问题，避免陷入法院长期诉讼程序。
私募股权基金的资本赋能
如果说合伙制裂变是一种内部激励结构，那么私募股权基金体系则是深圳外部资本结构对AI创业全周期的金融赋能。
在深圳这片创新创业的热土上，私募股权基金已成为推动经济发展和产业升级的关键力量。天使投资、VC、PE、基石投资者等各类私募股权基金，在资本补充和优化资本结构方面发挥着不可替代的积极作用。截至今年一季度，深圳共拥有私募创投机构1558家，管理规模达到1.4万亿元，均位居全国第三名，有23家创投机构入选清科年度百强。它们犹如源头活水，精准灌溉处于不同发展阶段的创新企业，为深圳的创新生态注入了源源不断的活力。
近日，Manus公司因外资基金投资人要求公司必须迁离中国，才能继续获得资本支持。该公司被迫搬往新加坡，并在离岸群岛注册。这一事件显示了投资人对公司行为和战略的深刻影响。
深圳早期的天使投资和VC主要以美元基金和香港投资基金为主，从而形成了“离岸注册、深圳运营”的外溢架构，并支持企业在美国、中国香港等资本市场IPO（首次公开募股）。拿到融资的创始人在全球产业链中开展创业和运营，这一生态位成为深圳早期创业成功的关键资本路径。这些基金不仅决定了资本来源，也深刻影响着深圳创业公司的资本结构、股权架构及其资本市场行为。
毫无疑问，在人民币早期投资基金尚属空白的时期，这种外资主导的资本生态构成了深圳资本流入、创业活力和适应全球市场规则的关键支撑。也正是在这种生态环境中，深圳创业者明白了融资可以“这样玩”，可以这样吸引投资人，可以这样上市。早期创业企业正是在这一过程中脱颖而出，腾讯最具代表性。
天使投资作为创新企业成长的第一推动力，早期主要聚焦于种子期和初创期创始人，帮助无数怀揣梦想的企业家度过从“想法”到“产品”的死亡之谷。深圳天使母基金自2018年设立以来，规模已达百亿元。通过“投早、投小、投科技”的策略，已投资近千个项目，带动社会资本参与早期投资超过230亿元，助力众多初创企业成长为细分领域的隐形冠军。
VC则专注于早期成长型企业，通过资本支持和战略指导，帮助企业迅速扩展市场份额、提升技术实力。在深圳，大量VC机构围绕战略性新兴产业和未来产业布局，推动一批高成长企业快速崛起，成为行业领军者。
PE及基石投资在企业快速成长阶段和IPO前发挥着重要作用，不仅提供资本保障，还凭借其丰富的产业资源和行业洞察力，协助企业优化战略布局，提升市场竞争力。
深圳市政府通过设立母基金和引导基金，积极引导并撬动社会资本参与创新投资。一方面，母基金与专业投资机构合作设立子基金，放大财政资金的杠杆效应，为创新企业提供更充足的资本支持；另一方面，母基金在投资方向上发挥引导作用，重点聚焦“20+8”战略性新兴产业和未来产业集群，推动产业结构优化升级。
深圳市创新投资集团（下称“深创投”）是深圳本土最具代表性的风投机构，构建了覆盖种子、天使、成长、并购等全链条基金群，累计管理资金近5100亿元，培育上市公司278家、国家专精特新“小巨人”超450家，连续多年在中国创投委、清科集团、投中集团等权威机构举办的创投机构综合排名中稳居前列。当前机器人赛道火热，而深创投早在2010年开始关注和布局，例如领投越疆机器人的天使轮融资，并多轮加码，助力其从五人小队成长为智能协作机械臂出货量全球第二、全国第一的细分产业龙头，展现出“耐心资本”的长期价值和深度陪伴。
这里可以延伸出两个方面的讨论。
第一，基金投资改变了创新企业的机会成本，并通过资产损益表在LP端实现正收益回本。深圳是全国对引导基金和母基金失败率容忍度最高的地区之一。只要一批基金所投成功项目的收益高于失败项目的总损失，失败项目即属可接受，并通过风险补偿加以执行。对于国有资本项下的LP和GP而言，只要一个投资批次整体回表时实现正向收益，个别失败项目的损失即可被对冲。这种资产损益表回表逻辑，在国有资产的核算和审计中是可行的。
第二，从有限合伙企业的股份结构来看，由于大量基金的出资总额远超创始合伙人，差异化投票权和差异化分配权的多类别股权，已成为基金投资的常见配置。这不仅是交易结构中的一种创新，也标志着“同股同权同利”机制的突破，体现了新时代股权设计的精彩之处。
当然，我们在调研中也发现了一些基金投资面临的现实问题：一方面，国有资本在基金出资结构中占比日益上升，另一方面，多样性和市场化的基金体系力量仍显不足。在AI时代已然到来之际，部分基金仍然依托于工业化甚至早期互联网化背景下的产业存量进行投资，存在明显的结构性错位。在经济下行周期中，国有LP中断出资承诺，甚至提前强行收取优先回报，也进一步加剧了部分基金和被投企业的资金压力与运营困难。
创新创业公司在证券市场“脚踩两只船”
与此同时，深圳的科创企业不止于融资工具的本地配置，也在资本市场路径上展现出“脚踩两只船”的优势。
在全球资本市场的选择中，深圳的创新创业公司具备独特优势。它们可以选择在离岸群岛注册，借助全球证券市场的制度灵活性，在中国香港、美国等市场实现上市，即使尚未盈利、股权结构复杂，也有可能实现IPO。
这类上市路径为创业者带来强大的激励机制，不仅提供了实现个人财富的可能性，也吸引了更多优秀人才加入创业队伍，推动产业向更具创新性和高附加值方向演进。
大多数AI和互联网企业通过海外上市赢得国际资本的关注，迅速拓展业务和市场，成长为行业领军者。在国内，深圳的创业板、中小板则为中小企业提供了重要的融资渠道和资本支撑。
企业通过IPO筹集资金，可用于技术研发、市场开拓及设备更新等关键投入，实现持续发展与扩张。比亚迪、联想就是其中的代表。
近年来，已有多家在美上市的企业退市后回归A股重新上市，也有“A+H”同步上市者，既有先在A股上市、后在港股上市的路径，也有反向路径。这类多市场同步或异步的上市模式正在成为新的趋势，深圳企业也在积极参与其中。
如果说近年来最引人注目的IPO改革是注册制的推行，那么可追溯至上世纪60年代的纳斯达克制度设计，正是美国“科技七姐妹”走向资本巅峰的重要制度起点。中国A股市场的全面注册制改革，正是对这一全球趋势的呼应与跟进。在注册制下，一级市场中非标准化的同股不同权机制，得以在二级市场的IPO中被广泛接受，为培育头部企业创造了制度条件。
对于中国A股市场而言，不仅是对注册制的认同与引入，更重要的是借鉴了其在市场管理和治理模式上的经验——他们不再审核，我们也可以不审核；他们要求大股东通过回购注销承担责任、维护股价，我们也向大股东提出相应要求。他们对作假者予以重罚并清除出局，我们也修改证券法中的惩罚条款。这正是深圳A股“近水楼台先得月”的优势所在，也是香港对我们形成的示范效应，是注册制改革中的实践榜样。而其中所体现的双螺旋证券市场结构，正是最优美的结构范式。在此背景下，港深联动与全球制度接轨成为深圳探索下一阶段制度创新的关键支点，也为AI等新质生产力的资本通道开辟了更大空间。
从治理结构的裂变到资本生态的完善，再到市场路径的灵活切换，深圳的产业金融创新以多维度、多路径的方式，回应了AI时代的技术创新与产业变革。
【 王忠民：长安街读书会主讲人、全国社保基金理事会原副理事长 】
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