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重点提示

本简析基于作者投资业务经验撰写，选用方法与核心观点如有不妥，还请读者不吝赐教。

文章内容仅代表作者本人观点，与所在机构观点无关。

小伙伴提了意见的太长不看版

1、在2021年及以前，市场的交易对价往往体现出定价倍数和业绩增长的双击预期。但之前1-2年，市场却面对了定价倍数和业绩表现的双杀局面。新金融工具如果可以有效引入低回报要求的批发型资本，或许可以带来定价倍数部分的修复，但需要业绩表现可以在一段时间内稳定在预期水平之上。

2、资产卖价比重置成本低，只能说明当地市场不会有新开发带来的进一步供给压力。这是资产价格修复的必要条件，不是充分条件。合理的投资判断还需要观察当地市场有效需求是否有持续性的支撑，以及在各行业成本缩减的压力下，需求是否有向其他业态大规模迁徙的可能性。

3、证券化后，投资品以投资组合口径评价投资表现，以单体项目口径控制道德风险，应是资管类机构更加“成功”的优选之路，也可以让投资团队更好处理投资业绩和风险管理二者的平衡。

一、资产价格上涨预期如何衡量 & 市场交易价格的可能修复路径

作为固收行业出身的投资经理，对大量投资品的定价视角都是基于DCF的。这大半年来，我一直在思考的一个问题是：“用什么指标来衡量市场对于不动产未来价格上涨的乐观程度？”。

最近想了想，针对一个剩余年限较长（如30年）的资产，对价格未来上涨的乐观程度或许可以表征为：

Opt = 交易进入价格对应CapRate - 10年期国债到期收益率 - 进入时点NOI平均增长率假设

这个代理指标Opt的数值越高，说明对未来越保守。其中，

  • (交易进入价格对应CapRate - 10年期国债到期收益率) 表示的是人们对当期净租金收益率相比无风险利率的风险溢价幅度有多少，表征了买家对于资产定价走势的信心。

  • 进入时点的NOI平均增长率假设则综合反映了投资人对未来通胀水平和特定资产收租能力走势的信心程度。

二者存在一定程度相关性，比如即期CapRate要价高低，除了年限、资产未来价格走势等影响外，也包含对资产表现的预期。严格的学术研究要求里，需要尽量消除掉二者之间的共线性。但在描述性统计或基于资产历史价格进行纵向对比的应用场景里，也可以适当使用。

如果我们进一步对不同时点可比交易的Opt差值进行折现，就可以观察到近似资产在不同时点，大家对资产价格在未来的上涨幅度预期产生了怎样的变化。以剩余期限在30年左右的资产为例，通过观察市场可比的大宗交易，近期发生的交易和在2020-2021年价格之巅发生的交易相比，在不同折现率选择下，买家对未来资产价格上涨幅度的预期大体下调了25-50%。

近1-2年，市场的平均要求回报率有明显下降，但多数持有型不动产资产的CapRate却仍在持续上移。这主要反映市场信心仍然趋弱。从资产供需和基本面角度看，部分区域、部分资产的表现已经开始陆续在较低水平上稳定下来，虽然这些资产的基本面表现仍然可能进一步趋弱，但其租金回报率和宏观利率间的价差已经显著拉大。

针对负债利率可以跟随宏观利率快速调整的资本类型（如银行理财、券商自营等机构），品种利差往往比品种的绝对收益水平更具吸引力，因为利差水平隐含着套利机会。如果市场出现的新金融工具可以大规模承载此类资本，持有型不动产市场的估值水平就有可能得到一定程度的修复。在这个过程里，维持一段时间的业绩稳定，使净租金回报率水平在预期以上也是修复市场估值的另一关键。

此外，几年后宏观利率明显回升时，此类资本也不必然大规模抛弃持有型不动产配置。对于持有型不动产来说，宏观利率回升往往伴随着业绩表现的优化，只要维持合意利差，投资仍然可以受益。

二、卖价低于重置成本，交易价格就该止跌了吗

最近听了几次卖价比重置成本低，所以市场很可能已经见底的讨论。

这个观点一直在我脑海里萦绕不去，最近算是大体想清楚。我的答案是：市场卖价比重置成本低，并不能说明当前的卖价真的已经合理了，只能说明当地市场不会有新开发带来的进一步供给压力。

因此这是资产价格修复的必要条件，而不是充分条件。准确判断资产价格走势还需要观察当地市场的有效需求是否有持续性支撑，以及在各行业成本缩减的压力下，需求是否有向其他业态大规模迁徙的可能性。

在《机构投资的创新之路》一书中，史文森举了收购索尼大厦的案例。这是一个典型的市场卖价低于重置成本的交易案例，但在周期间价格弹性更强的美国市场上，成交价格仅为大楼建设成本的70%。在加州广场二号的交易中，成交价甚至低到了几年前建设成本的1/4，这些交易价格都不只比重置成本低一点点。

在不同的政治环境里，价格周期很可能被人为拉长或缩短。由于近年来财政压力显著加大，持有型不动产土地年限临近到期时需要补缴一笔目前无法确定数额的土地出让金，相当于一个买入期权无法在即期进行准确定价。这些问题也是在我国进行持有型不动产投资时需要充分考虑的影响因素。

此外，东亚市场的资产价格弹性也往往会受到人为压制，从而导致很多风险无法市场化迅速出清，出清过程也存在诸多反复波折。因此，“好买点”的判断难度就更高。

三、组合投资配套合理评价机制很重要

由于持有型不动产可以产生内生现金流，在证券化后，即便底层资产的经营出现较大幅度恶化，相对信用债“暴雷”或股票业绩变脸等情形，其证券端价格变动也相对缓和。

如果在专户中进行特定策略资产的组合投资，单一标的基本面业绩波动或价格贬损风险就会被进一步分散化。在充分隔离条件下，单一项目仍然可以处置，发生完全损失的可能性极低。即使个别项目基本面表现显著不及预期，依托底层资产估值、交易机制等保护措施，仍大概率可以在长期覆盖负债成本。这里的关键点是确保高相关性的风险暴露类型在组合中的占比需要控制于较低水平。

确定构建合理分散、风险水平合意的投资组合这一目标后，对投资团队的评价应该基于这个组合收益相对于可比投资品的表现而定。这样一方面可以体现组合投资带来的投资优势，又可以防止投资团队为了避免单一项目带来的投资风险而不敢选择性价比较好的标的。

但业务并不是发生在真空环境中的，除了投资标的自身的风险外，道德问题往往是不动产投资中更加致命的风险来源。在构建投资组合中，必须确保项目本身是“干净的”，这样才能很好构建风险性价比合意的组合，并准确计量投资组合表现。不能因组合投资可以缓释风险表现，就放松对于道德风险的管控。相反，道德风险的管控需要基于单一项目开展，在投资标准、投资流程、投后监督等系列环节进行充分管理。