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随着香港逐渐成为美国以外的生物科技公司上市的中心，香港恒生生物科技指数今年已飙升逾100%，远超基准恒生指数27%的涨幅。

港股18A板块是香港交易所为支持生物科技企业发展而设立的特殊上市通道，其历史发展可概括为以下几个关键阶段：

1. 起源与背景（2017-2018年） 2017年前后，中国生物科技行业面临研发周期长、融资难等问题，传统上市规则限制了未盈利企业的融资渠道。时任港交所行政总裁李小加推动改革，于2018年4月正式推出《主板上市规则》第18A章，允许未有收入或利润的生物科技公司上市，旨在为创新药研发企业提供融资平台。

2. 快速发展期（2018-2021年） 2018年首批5家生物科技公司通过18A上市，包括歌礼制药、百济神州等。此后上市数量逐年增加，2020-2021年达到高峰，2021年有20家公司上市，港股成为全球第二大生物科技融资中心。期间，信达生物、康方生物等企业上市后股价表现亮眼，吸引大量资本涌入。

3. 调整与分化期（2022-2023年） 2022年起，受全球流动性收紧、医药行业估值调整等因素影响，18A板块热度下降，上市数量锐减，2022-2023年每年仅7-8家公司上市。二级市场表现分化，部分企业因研发失败或商业化不及预期股价大幅下跌，但也有企业通过license out等模式展现实力，如康方生物、科伦博泰等。

4. 复苏与分化加剧期（2024-2025年） 2024年下半年起，随着全球加息周期接近尾声、内地支持创新药政策出台，18A板块出现复苏迹象。2025年，中慧生物、银诺医药等企业上市首日涨幅超150%，显示市场对优质生物科技企业的认可。但板块分化仍明显，部分企业因管线进展、商业化能力差异，股价表现差异巨大。

但种种迹象表明，2024年下半年以来的这一轮港股18A 牛市，已显现出泡沫迹象。

泡沫一：药捷安康

药捷安康是一家2014成立于南京的专注于肿瘤、炎症及心脏代谢疾病小分子创新疗法研发的生物制药公司，核心产品替恩戈替尼（TT-00420）目前处于临床2/3期，覆盖胆管癌、前列腺癌、乳腺癌等多种适应症。

2021年至2024年，药捷安康多次向港交所递交招股书，但前三次均以招股书失效告终。2025年6月23日，公司成功登陆港交所，发行价13.15港元，募资净额约1.61亿港元，其IPO公开发行1528.1万股，其中基石投资者认购约979万股，实际流通股仅约549万股。

图1. 药捷安康港股上市后股价及成交量走势图

上市首日，药捷安康的股价报收23.50港元/股，较发行价的涨幅为78.71%，市值约为93亿港元，但实际流通市值仅为1.29亿港元。

这支流通量极小的股票很快就被“庄家”盯上了，上市第一周的日均交易量约100多万股，股价在20-30港币，也就是说庄家可能只用了5天时间，约1.5亿港币就完成了药捷安康“流通筹码”的搜集。

在接下来的约7周时间，成交量显著降低（日均不到50万），但股价却在缓步上升，到8月中旬股价达到了50港元，市值约200亿港元。

8月22日，药捷安康被纳入港股通（内地投资者通过沪深交易所直接买卖香港联交所上市股票的机制）。小型股需满足过去12个月港股平均月末市值不低于50亿港元（上市不足12个月按实际上市时间计算）。流动性要求：过去12个月每月换手率不低于0.05%，上市满6个月的公司允许最近6个月有一次月换手率不达标，上市满12个月的公司允许有两个月换手率不达标（但最近6个月只能有一次不达标）。

9月8日，药捷安康正式进入港股通，当天涨幅超20%，股价收于75.8港元。在接下来的一周时间，该股一路狂飙并于9月16日达到惊人的679.5港元，市值超2600亿港元，仅次于创新药一哥百济（当日市值2800亿港元），遥遥领先于一众18A Biotech。

但就在9月16日下午2点后，药捷安康股价一泻千里，最低跌至165港元，收于192港元，市值在两个小时时间蒸发了2000亿港元。截至上个交易日（2025/9/19），股价已回落至149.9港元，市值约700亿港元。

但即使是700亿港元市值对于药捷安康仍存在巨大泡沫，这个市值已与在美股上市的Moderna、BridgeBio、BioMarin、Ionis等公司相当了。

据估计，庄家在药捷安康的这波操作中赚了15-20倍，也就是说庄家用了1.5亿港元本金，在不到3个月时间赚了20-30亿港元！

那么接盘的是谁？据分析，接药捷安康的包括港股通ETF被动型指数基金（如恒生系ETF及国证系ETF）以及众多内地散户。

泡沫二：刚IPO的

除了药捷安康以外，近几个月IPO的多家18A（如映恩生物、银诺医药、中慧生物、维立志博、劲方医药）也有人为炒作的痕迹，在上市前获超额认购、IPO前暗盘疯涨、交易首日大涨超100%、随后股价稳步上升、到达一定价位后股价剧烈波动。

图2. 映恩生物港股上市后股价及成交量走势图

泡沫三：还在排队的

这一轮的港股 18A牛市吸引了众多内地Biotech想加速在港股IPO，截至2025年8月底，港交所正在处理的18A生物科技公司上市申请有24家。

本轮牛市甚至还吸引了早在2020年6月就在NASDAQ成功上市的传奇生物。近日，据知情人士披露，传奇正考虑在美国以外进行二次上市以“提升估值”，而港股一定是其首选。

与美国股市不同，内地股市散户较多，而港股18A的本轮牛市离不开内地股民的推动，但上述的种种迹象表明港股18A的泡沫已然形成，而脱离价值的投机型炒作终将面临股价的大跌。