今年四月以来，在美国宣布加征关税后，美股和美债齐跌，甚至美元也有比较明显的贬值，这与过去三十年的情形大不相同，香帅和CF40执行院长郭凯就此问题展开对谈，在《两说》节目中对美元、欧元、人民币的前世今生，有着鞭辟入里的精彩分析。
美元强势地位根基松动，美股美元美债同时都在跌，美元贬值的根源是什么？如果它就此失去世界货币霸主地位，哪种货币即将崛起？
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郭凯：今年确实跟过去这些年都特别不一样，甚至说跟过去30年都不一样。至少是在我关注美元的这30年里，从来没有遇到过这样的情况。首先，它发生的时点很特殊：美元出现比较明显的贬值，是在4月份，美国宣布加征关税之后。
按照标准的经济学逻辑，如果美国加征关税，美元应该是升值的，其他货币才会相对贬值。但这一次并没有发生。其次，这次整个金融市场的波动方式也有很大的异常——美股、美债和美元同时下跌，这是非常罕见的情况。
香帅：因为过去几十年基本都是这么走的嘛——只要全世界出现坏消息，美元就是最后的安全港湾。
郭凯：可这一次你会突然发现，如果你假设美元是安全资产，那这个假设就错了。市场现在把美元当成一个没那么安全的资产了。
我觉得这可能是和过去30年里任何一次美元调整都不一样的地方。所以今年确实会让人感觉跟往年特别不同。我自己的感觉是，我们也许正在进入一个新时代的开始。
香帅：对，就是你自己原来说的那个“结束的开始”，到底是什么意思呢？你的意思是，我们现在的美元体系，其实是从布雷顿森林体系开始，然后一直到 1971年美元和黄金脱钩，这么多年一路演变形成的。你是觉得，现在是美元体系“结束的开始”吗？
郭凯：我是觉得，我自己用的那个说法，对，就是“结束的开始”。英文里就是 the beginning of the end。指的就是美元作为全球霸权货币的那个时代，可能已经进入了终结的开始。这个终结不会一下子发生，它可能是一个非常漫长的过程，要几十年，甚至更久。
但是，如果几十年后我们回过头来看，而这件事情真的发生了，那也许2025 年就是那个分水岭。
香帅：所以这件事我觉得挺有意思的。就是说，你的感受是，2025年可能就是过去几十年来的美元霸权，走向结束的一个开始的节点。
郭凯：对，没错。看这个问题，当然你可以从不同的时间段来理解。最简单的说，先看美国政府现在采取的这些政策。它虽然仍然强调是强美元政策，但其实已经把“强美元”的内涵改了。它现在说，所谓强美元只是希望美元继续作为一个支配性的货币，但这并不代表美元汇率本身一定要强。这个说法，其实就是对过去很多年“强美元政策”的一次重新表述。等于是有意识地在让美元的吸引力下降。
然后你再把视角拉远一点，从1970年代以来，美元大概经历过五次比较大规模的贬值。
第一次就是1971年初，布雷顿森林体系崩溃之后，那段时间美元出现过一次大幅贬值。
第二次就是在1975年到1979年这段时间，美元也发生过一次大幅贬值。当时这个美国是什么情况呢？一个是滞胀，另外一个就是在那几年里其实换了三任美联储主席，就像走马灯一样不停更换。所以那段时间，美国的货币政策让全世界都非常担心、甚至有点失望。结果美元也出现了比较大幅的贬值。
然后就是第三次大幅贬值，大概是在1985年前后，也就是广场协议的时候。
香帅：那时候他们是逼迫日元升值吗？
郭凯：逼迫日元升值，还包括德国马克，等于是强迫美元相对其他货币贬值。
然后第四次贬值，就是在1989年到1991年这段时间，美元也出现过一次非常明显的贬值。当时美国其实正好经历了一轮衰退。
最后一次大规模的贬值，就是在2002年到2006年这段时间，美元也跌了很多，大概贬了30%。这一轮的核心叙事有两个：一个是担心美国的“双赤字”会影响美元的估值；另一个就是关于欧元的替代性叙事，当时市场觉得欧元可能会崛起，甚至取代美元。所以在这两种预期的作用下，美元就发生了一次比较明显的贬值。
香帅：你说到这里，我现在有点get到你的那个点了。就是说，今天的情况，其实可以看作是前面那五次的总和。
郭凯：对，就是你不知道具体哪一个因素会触发美元贬值，但只要其中任何一个成立，它都会让美元贬值。
香帅：说到这一块，我就有点想起金德尔伯格和吉尔平他们的“霸权稳定论”。意思就是说，每一个阶段都会有一个世界霸主，霸主的责任是输出秩序，同时也提供庇护，对吧？比如美元也好，或者以前的荷兰盾、英镑也好，其实都是“我输出秩序”里的一个部分——货币秩序。
对，我输出秩序，那是建立在我提供全球公共品的基础上的。现在，如果你不愿意提供这个公共品，那我也就没有义务去接受你的秩序。
郭凯：对，是的，然后也没有义务接受你的货币，就是这么简单。
香帅：所以问题的核心是，今天谁能取代美元？
郭凯：有两个货币是最有希望的，一个是欧元，一个是人民币。
香帅：我们先说一下欧元吧。如果货币的基础是让人信任、有安全感，那它就必须建立在主权之上，也就是对一个国家的信任。
所以从欧元诞生的第一天起，我心里就有这个过不去的坎——它不是一个国家，它是由这么多主权国家组成的。我就想，德国和意大利之间的张力怎么消除？德国和希腊之间的张力又怎么消除？各国的利益都不太一致。它不是一个完整的国家，没有统一的信任和信用基础。
所以我很难对欧元产生信心。在过去几十年里，无论是经济创新还是生产率增长，我都没看到特别大的希望。从基本面来看，或者从货币本身的属性来看，我觉得欧元要取代美元，实在是太难了。
郭凯：我其实是同意的，欧元从远处看，确实挺美好的。
香帅：对，可远观不可亵玩焉。
郭凯：然后你要仔细看的话，他做任何具体的事情都很困难。对，他张力太大了。就举个例子吧。我们6月份去欧洲访问的时候，欧洲学界和业界至少有一个很强的共识：比如说，欧元想成为一个能和美元比肩的储备货币，至少得有一个泛欧债券。必须有这种债券、有这种资产，别人才能去配置。
对，然后我们去问他们的政客，这件事可能吗？他说，二十几个国家一起发一个泛欧债券？怎么发，给谁用？这个事情根本就是吵不完的。
香帅：所以每次他们一跟我讲欧元的时候，我就老想起周星驰那句话——“风吹鸡蛋壳”。
郭凯：你要真仔细想的话，真正有这个潜力、有这个可能性的，也许就真的只有人民币。
香帅：其实正好说到这个，人民币这一次有机会在国际化上往前推进一步。那我特别想知道，前两年也一直在聊上海的国际金融地位。你觉得在这一波人民币国际化往前推进的过程中，上海可能会扮演什么角色吗？
郭凯：我觉得这是个特别好的问题。你要看任何一个储备货币，它必然得有一个在岸的金融中心，而且这个金融中心必须是全球性的。那会是上海，它只能是上海。
所以我觉得，中国人民币要成为全球主要储备货币，一个必要条件就是上海必须成为全球最重要的金融中心。
郭凯：你想想看，如果使用人民币的话，它所有的基础设施最终都是在中国。而中国其实已经选择了上海——中国最重要的金融基础设施，包括交易所、支付清算，还有中国的大型金融机构，都是在上海布局的。
香帅：我今年给定的主题就是“重置”，我当时说的是——全球资金重置，产业链重置，还有中国的消费市场重置。
而在这个重置的背景下，人民币的国际化就显得特别重要。我觉得这是一个你从十多年前就开始深度参与推动的事情。所以你觉得，现在对人民币来说，是个很好的机会吗？
郭凯：当时，大概十年前，应该是11月份，IMF决定接纳人民币作为SDR篮子的一部分。然后它正式加入是2016年10月1日，但那个决定其实是在2015年 11月做的。
所以那一轮，正是在大家对美元产生质疑的过程中，人民币抓住了机会。用了七八年的时间，就从一个基本上无法在国际上使用的货币，变成了SDR货币。这速度非常显著。
香帅：然后我再接着问下去，人民币是不是有机会接替或者承担美元在全球某些功能中的一部分？
郭凯：至于人民币会不会取代美元，或者能够接替美元，真的取决于我们做什么。
这其实是一个天赐良机。2008年的时候，我们就曾经抓住过一次天赐良机，对吧？而这次，又是一次天赐良机，可能比2008年还要更大。因为这次，美国是有意的——和所有国家都过不去，对吧？然后自己在挖自己的墙角。
香帅：对，国运来了的感觉。
郭凯：然后你得抓住这个时机。问题是，你得做些什么？不是说你在这躺着，嗯，然后别人就会说，“OK，我们特别喜欢人民币，我们就用人民币。”我觉得事情不是这么发生的。你得先看看我们现在的短板是什么。
如果说过去人民币国际化的努力，主要都是为了增加人民币使用的便利性——原来你不能做这个，我现在给你做了；原来你做这个不方便，我让你更方便。这是过去努力的主要方向。
现在要求就更高了。我觉得有几个层面的事情。第一个，就是你得想清楚，作为一个储备货币，它最终要让人感到有安全感、有可预测性。这就要求什么呢？你的政策制定不仅要让国内的人懂，也得让国际的人懂，别人能理解你在做什么。这是最基本的市场沟通和政策透明度要求。
所以我觉得，这是所有储备货币都必须具备的基本条件，也是我们可能需要花点功夫去做的地方。
郭凯：第二个，这个确定性和安全感怎么来？我觉得，就是我们常说的“全面依法治国”。用西方的语言来说，就是类似于法治。
别人如果看到你有比较清楚的规则，他就可以知道事情是怎么回事——可置信的规则。所以我觉得我们强调这个社会主义法治非常重要。你得是一个法治国家，最后任何事情的变动，大家都知道——规矩是这样子的，我们明白什么是对、什么是错，什么能做、什么不能做。这些都得弄清楚，这也是非常关键的。
郭凯：第三个，就是我们现在强调的“制度型开放”。意思是说，不仅仅是打通这些渠道而已，在制度上也得能对接。
所以我们对开放的要求其实更高了，不是说给你开一个QFII渠道，或者开个互港通、深港通就完事了。后面的监管、技术标准，以及所有相关的规则，都得能够接轨。这可能就把我们开放的要求提升了一个层次。
香帅：我稍微问一下，就是上一次，你说我们抓住了美元信用出现裂缝的那个时机，然后推进了人民币国际化往前走了一步。
那当时我们做了些什么呢？当时的做法是怎样的？因为我刚才听下来，感觉我们法治、制度的接轨，上一波就已经做了吗？那和这一波我们要做的，你觉得差别大吗？
郭凯：上一轮做的主要是给人民币松绑。
可能很多人都不记得这件事了。就是在人民币国际化之前，如果你做出口，你收美元是可以的，但收人民币是不可以的。
以前如果你要拿外汇来做FDI是可以的。但是拿人民币来做FDI，这件事是不可以的。
郭凯：以前，比如说别的国家的人——央行也好，储备管理者也好，包括私人部门也好——想投中国的债券市场，是没有路径的。然后我们后来把这些通道都打开了。所以那时候的核心，其实是把那些限制人民币使用的很多障碍，一个一个清除掉。
香帅：我是2010年博士毕业的。就我记得，那时候市场上讨论过资本账户要不要开放，我当时是非常倾向于不要开放的。因为我记得97、98年的亚洲金融危机给我的印象很深——觉得那种经济体，受到国际资本攻击的风险实在是太大了。所以，你觉得今天的答案会很不一样吗？
郭凯：我觉得不一样。我以前经常问自己一个问题：为什么加拿大、澳大利亚这么小的国家，他们都不担心？资本进进出出，看上去都还好。挪威也是很小的国家，当然都是发达国家。瑞士也很小，但资本流动对他们的冲击应该很大，为什么都没问题？
我觉得大概有两条原因。第一个就是，他们有相对灵活的汇率。汇率的波动可以帮助他们卸掉很多压力，通过汇率价格的波动来改变。
第二个，就是他们还有比较好的规矩和监管，保证金融体系的“四梁八柱”是稳的。他们把大的风险看住，如果有小的地方有点风险，也能管理好。你只要把系统性的、大的风险管住，不出问题就可以了。
所以我觉得，第一，我们人民币的汇率形成机制，真的是经历了很多努力。今年正好也是2005年721改革的20周年；也是811汇改的10周年。
其实人民币汇率已经经过很多冲击和挑战，现在可以比较有信心地说，我们人民币是可以有比较大的灵活度的，而且我们的这条“船”这么大。
香帅：对，其实我正好想说这个，我觉得那时候可能是个小舢板，今天真有航母的感觉。
郭凯：所以呢，汇率有一些波动，其实也真的不用那么担心。
香帅：我最后一个问题是：强大的货币，对你来说不一定意味着汇率一定要升值。但在现阶段，你觉得一个温和、缓慢的升值，可能是合适的吗？
郭凯：有益的，强大的货币当然最终会升值。而且我觉得，从我们国家的基本面和长期趋势来看，它也应该升值。而在短期，从技术面来说，我觉得温和的升值也是有利的，它的负面效应是有限的。然而它的正面循环效应是增加信心，提高对资产的吸引力。
香帅：我总结下来，今天我收获挺多的。
第一个，你觉得过去几十年美元信用主导的全球货币体系，今天确实出现了一些松动。所以美元可能在中期——至少是中期，甚至理论上是中长期——面临走弱的局势。
第二，在这个全球信用货币体系发生动荡、产生缝隙的过程中，人民币确实有巨大的机会。但这也要求我们在法治，以及整个货币制度基础建设上做更多功课。
人民币国际化是有可能往前推进一步的，人民币的国际地位也可能因此得到一个重大的提升。
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xiang shuai
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