以下是对国盛证券发布的香农芯创（300475.SZ）首次覆盖报告的详细总结：

核心观点

首次覆盖给予“买入”评级，目标价对应2025-2027年PE为59/35/24倍。报告认为公司作为国产企业级存储龙头，依托“分销+产品”双轮驱动模式，将充分受益于AI浪潮下存储需求爆发及国产替代机遇。

公司概况

  1. 业务转型
  • 前身为聚隆传动（主营洗衣机减速离合器），2021年收购联合创泰切入半导体分销领域，并更名为香农芯创。

  • 形成“分销+产品”双轮驱动：分销业务代理SK海力士、联发科、AMD等头部芯片；产品业务通过控股子公司海普存储布局企业级SSD/DRAM。

2.核心壁垒：

  • 供应链资源：拥有SK海力士（第一大供应商，占2024年采购额52.3%）、AMD（2024年5月获经销商资格）、联发科等顶级原厂授权。
  • 客户资源：下游覆盖阿里、腾讯、字节跳动等云服务巨头，前五大客户2024年贡献营收216亿元（占比89.1%）。

  • 行业地位：2024年全球分销商排名第14（中国大陆第3），营收增速115.4%位列全球第一。

行业趋势

  1. 存储市场量价齐升
  • DRAM：25Q3预计涨价10%-15%，其中服务器DDR4或涨28%-33%（AI服务器需求驱动）。
  • NAND Flash：25Q3合约价预计涨5%-10%，企业级SSD需求旺盛。
  • 驱动因素：AI服务器存储配置量为通用服务器2倍，叠加DDR5渗透率提升（2025年全球服务器渗透率预计85%）。

2.AI服务器高景气：

  • 2025年全球AI服务器市场规模达1,587亿美元，2028年生成式AI占比将升至37.7%。

  • 中国智能算力规模2023-2028年CAGR达46.2%，企业级存储2025年市场规模878亿美元（2024-2028年CAGR 18.7%）。

3.国产替代空间：

  • 海外厂商（三星、Solidigm）占据中国企业级PCIe SSD市场超60%份额，高端产品国产化率低。

  • 政策推动+本土产业链优势，国产企业级存储厂商（如海普存储）加速替代。

业务进展

  1. 分销业务
  • 25H1营收166亿元（同比+117%），占比97%。受益AI资本开支增长及存储涨价，预计2025-2027年营收375/505/680亿元。

2.自研产品（海普存储）：

  • 产品矩阵：推出企业级NVMe SSD HP600、DDR4/DDR5 RDIMM内存模组，性能对标国际领先水平（如DDR5速率达5600MT/s）。
  • 业绩爆发：25H1营收3.31亿元（同比+542倍），打入数据中心客户并参与AI大模型一体机项目。
  • ：2025-2027年推进产业垂直一体化，研发QLC技术及128GB大容量内存，搭载SK海力士321层颗粒。

3.战略合作：

  • 联合SK海力士、大普微设立无锡海普芯创（持股41%），补全DRAM产品线。
  • 设立无锡新威智算科技（持股25%），布局绿色数据中心基础设施。

财务预测

增长驱动：

  • 分销业务：AI资本开支推动存储需求，毛利率趋稳（3.4%/3.0%/3.0%）。
  • 自研产品：规模效应提升毛利率（3.6%→11%），2025-2027年营收10/70/112亿元。

风险提示

  1. 地缘政治风险：海外芯片代理资质可能受国际关系影响。
  2. 存货跌价风险：存储价格波动可能导致存货减值（25Q1因价格下行影响利润）。
  3. 产品进展不及预期：企业级SSD研发及客户导入存在不确定性。

结论

报告认为公司是“AI+国产替代”核心标的，分销业务提供现金流支撑，海普存储产品放量将打开第二成长曲线。相较可比公司（江波龙、佰维存储等）2025年平均PE 75x，公司估值具备优势，首次覆盖给予“买入”评级。