作者：聪明投资者
来源：雪球
“ 个人需要了解怎么样让自己的资产保值增值 ， 而不是做太多的投机 。 ”
“ 个人要对资产组合进行多元化配置 。 包括中国在内的很多国家 ， 问题都是一样的 ， 人们都喜欢储蓄 ， 喜欢买房子 ， 多元化是不够的 。 ”
“ 我每年都投入上亿美元 ， 但也没有赌赢过市场 ， 所以我一直取胜的法宝就是多元化配置 。 ”
“ 我觉得 ， 10%—15%的黄金配置 ， 对于一个人的资产组合来说 ， 是一个非常好的平衡和风险对冲 。 ”
9月23日 ， 桥水基金创始人瑞 · 达利欧与中国证监会原副主席高西庆 ， 长江商学院经济学及人力资源学教授王一江 ， 中国证券市场研究设计中心总干事王波明 ， 在 《 国家为什么会破产:大周期 》 新书发布会上酣畅对话 ， 洞察国家兴衰 、 市场波动 、 个人财富背后的规律与周期 。
8月1日瑞 · 达利欧宣布完成个人股权在桥水基金的彻底退出之后 ， “ 银发生活 ” 非常活跃 ， 一边做家族办公室业务 ， 一边世界各地传道授业解惑 。
他说 ， “ 到了这个阶段 ， 我最大的愿望 ， 就是把我学到的 、 对别人有帮助的东西传承出去 。 ”
作为全球知名的资产配置大师 ， 达利欧1975年创立桥水基金 。 他提出并实践的 “ 全天候策略 ” ， 是资产配置史上具有里程碑意义的策略之一 ， 其核心是多元化 、 风险平衡与再平衡 。
达利欧和桥水至今是投资圈的一段传奇 ， 在50多年的投资生涯里 ， 他曾经历多个国家的多次债务周期 。
在23日这场对话中 ， 达利欧针对个人投资者 ， 尤其是中国个人投资者提出了多元化投资的建议 ， 在世界大周期的转换 、 各种力量都在不断发生变化的过程中 ， 这种平衡性尤其重要 。
本文为对谈内容精编 ， 希望对你有所启发 。
一生仅见一次的大债务周期
王波明 ： 瑞 ， 你谈了大周期 ， 列出了5个因素 ， 把 “ 债务 ” 列在了第一位 ， 这对一个国家的成功或者失败有多大影响 ？
瑞 · 达利欧 ： 债务就是一个周期 ， 如果你的支出超过了收入 ， 消费超出了能力范围 ， 那么在偿还债务的时候你就会非常痛苦 。 大家看到这些大的债务周期 ， 当一个国家债务偿还难以为继的时候就面临经济问题 。
王波明 ： 公司因为债务水平过高导致破产 ， 这个道理我们可以理解 。 但是国家由于债务问题造成的失败 ， 高教授对这个问题怎么看 ？
高西庆 ： 《 国家为什么会破产 》 这本书对我有醍醐灌顶的作用 。
在过去几十年里 ， 不管是我在美国华尔街工作 ， 还是回到中投公司 ， 中投刚成立的第二年就经历了2008年那次巨大的金融危机 ， 这是大概在1929年—1933年那次大危机之后最大的一次危机 。
在这个过程中 ， 我站在了一个比较窄的角度 ， 没有把资本市场跟国家的政治体制 、 世界范围内的地缘政治结合起来 。
达利欧提出的五大力量 ， 对我有很大的启发 。 所以我说达利欧这本书所讲的东西 ， 对于我们做宏观研究的人来说是非常有意义的 。
王一江 ： 高教授刚才的分享加强了我的一个认知 ， 就是历史给人智慧 ， 反过来说 ， 智慧的人喜欢梳理历史 。
威尔 · 杜兰特 《 历史的教训 》 这本书 ， 从宗教 、 战争 、 经济 、 文化等十个角度来梳理历史的规律 。
再回到经济学领域里 ， 弗里德曼曾经梳理过1860年以后的美国货币历史 ， 给我们得出了很多关于货币问题的规律 ， 他也得到了诺贝尔经济学奖 。 这些结论一直到今天还在指导和影响货币政策 。
除了弗里德曼以外 ， 库兹涅茨提出经济发展和收入分配的曲线 ， 在经济发展的初期 ， 收入的分配会加大 ， 随着经济进一步发展 ， 收入会缩小 ， 但是他没有解释随着经济进一步发展会怎么样 。
今天随着经济进一步发展 ， 收入分配差距越来越大 ， 出现了各种影响社会的问题 。 所以 ， 不管从哪个角度梳理历史 ， 尤其是大历史 、 长历史 ， 都是非常了不起的工作 ， 都是对人类认知非常重要的贡献 。 瑞 · 达利欧选择了从债务的角度 ， 我觉得是非常有意思的 ， 也是非常重要的 。
瑞 · 达利欧在梳理过程中列举了五大要素 ， 但是哪怕把债务周期这一个历史梳理清楚 ， 已经是个非常了不起的贡献了 。 如果再把五个因素放在一起 ， 我在考虑是不是可以认为债务问题是所有政治 、 经济 、 社会问题的一个总体反映 。
所以 ， 如果能够抓住债务问题的周期 ， 它的起因 、 后果 、 本身的周期 ， 引起这个周期的因素和这个周期会导致什么样的后果 ， 能把这些问题全部讲清楚 ， 这应该是人类认知历史上一个了不得的里程碑式的贡献 。
美国债务的大船很难转向
王波明 ： 美国的债务问题不是今天才发生的 ， 但是在你所有的讲话 、 采访当中 ， 你提到美国的债务要出问题 。 拜登当选总统的时候 ， 美国的债务规模达到36万亿美元 ， 现在到了特朗普时代 ， 债务达37万亿美元 。
是什么让你觉得债务好像要出问题了 ？ 美国债务问题一直都存在 ， 你是不是感觉有一种危机要来了 ， 这个高债务不可持续了 ， 底层逻辑发生了什么变化 ？
瑞 · 达利欧 ： 很重要的一点就是我们要看图表和数据 ， 就好像一位医生检查病人 。 通过看这些数字 ， 你就可以看到偿债到底有多少 ， 以及它对消费的挤压有多少 ， 你可以看现在债务展期的程度有多少 。
在克林顿时期还有乔治 · 布什时期 ， 1971年开始 ， 政府的赤字就已经比较大了 ， 但是没有现在这么大 。 他们当时削减了支出 ， 增加了税收 ， 所以那个年代还能够把赤字拉下来 ， 最初占到GDP的5% ， 之后降低了很多 。
现在面临的情况要更加糟糕 。
如果想要削减支出 ， 比如削减4%的支出 ， 他们就要加4%的税 ， 这就会让利率降低 。 债务能够稳定下来 ， 不会太危险 。 所以现在美国属于一个通胀的阶段 ， 能做的工作非常有限 。 如果增加债务 ， 就会增加偿债的压力 ， 所以这存在一个供需问题 ， 但是央行又没有钱 。
如果我是一位医生去看一个病人 ， 我会告诉他 ， 你的症状是什么 ， 我会如何对你进行治疗 。 在疫情期间 ， 美国花了很多钱 ， 支出的钱比收入多了一倍 。 他们当时给民众发了很多钱 。
从哪里获得这些钱呢 ？ 其实就是政府和央行印钱 ， 因此美国就出现了巨大的通胀问题 。
拜登上台的时候 ， 美国政府采取了强刺激政策 ， 推出了全民基本收入的概念 ， 又积累了史无前例的债务 。 就像一个人的身体里面有了更多的堵点 、 瘀点 ， 这样的情况持续下去 ， 问题就会越来越严重 。
现在市场发生了变化 ， 央行采取了一些措施 ， 他们出售债券 ， 买入黄金 ， 因此就出现了供需的变化 。
王波明 ： 美国现在36万亿美元的国债 ， 由于前一段时间的通货膨胀 ， 利率水平相对比较高 ， 光利息支付就跟军费开支一样高 ， 大概在一万亿美元左右 。 但是前段时间刚发生了一件事 ， 特朗普对中央银行施加降息压力 ， 现在看着要把利息支付降下来 ， 这会不会对缓解债务危机有帮助呢 ？
瑞 · 达利欧 ： 如果过度降息 ， 就进一步降低了债务的吸引力 ， 也就没有多少人愿意购买债券 ， 同时也会导致货币贬值 。
因此 ， 从机制上来看 ， 它会削弱你的货币 ， 也会使得债券持有者的情况恶化 。
我们更多的谈到美国 ， 美元是世界上主要的储备货币之一 ， 美国也是主要的经济体 。 但是 ， 债务问题在全球各地都不同程度的存在 ， 包括欧洲 、 日本 、 中国都存在 。 每个地方都有自己的债务问题 ， 应对方式大致类似 。
有的地方有独特优势 ， 比如中国 ， 所有的债务都是以本币计价 ， 几乎所有的债务人和债权人都是本国公民 。 而日本也很类似 ， 日本曾经有很大的盈余 ， 后来成为了一个债权国 ， 它的债务也是以本币计价 ， 也是日本人持有日本债券 。
所以国家必须要做的是债务重组 ， 这也是一个令人痛苦的过程 。
王波明 ： 其实10年 、 20年前 ， 那时候市场中有一个所谓的范式 ， 大概是一国的债务水平到了与其GDP大致相等 ， 大家认为是比较安全的界限 。 到今天 ， 很多国家 ， 包括美国 、 日本已经远远突破这个界限了 。
日本的债务可能是GDP的两倍了 ， 美国也在突破这个界限 。 这种突破当然不是什么好事 ， 但是会带来非常负面的影响吗 ？ 只要政府能够持续发债 ， 应该就能维持当前现状 。 那么 ， 到了什么时候就不能维持现状了 ？
瑞 · 达利欧 ： GDP不是一个很好的衡量债务规模的指标 ， 最好的一个衡量指标是货币的供应量 。 以个人来举例 ， 你有一定的收入和一定的支出量 。 类比来看政府债务和政府的收入 。 美国政府每年的收入5万亿美元 ， 支出大概是7万亿美元 。
今年美国大约需要借债2万亿美元 ， 以弥补财政赤字 ， 同时美国将有1万亿美元的偿债支出 ， 这意味着一半的借债用于还债 。 政府的收入来自税收 ， 然后要进行支出 。
想象一下 ， 你的收入是5000 ， 你的支出是7000 ， 那么就要借2000 ， 其中还有1000用于利息的支付 。
此外 ， 你还要偿还债务 ， 比如债务到期了要偿还 ， 所以这就是一个工作原理 。
王波明 ： 现在国家基本上都在做赤字管理 ， 政府都有赤字 ， 不可能有盈余的 。 这个问题请高博士评论一下 ， 您在中投也工作过 。 好像现在很多国家都有赤字 ， 什么是可管理的赤字和完全失控的赤字 ？
高西庆 ： 这个理论太多了 ， 每个人看法不一样 。
比较传统的说法是用保守主义哈耶克的方式来判断 ， 另一个极端的方法是用凯恩斯的方式判断 。 现在大部分国家都用后者 。
现在美国特朗普政府想用税收来解决赤字问题 ， 算了半天账都不对 。
这就是瑞刚才讲的问题 ， 底层逻辑必须得看基础在哪里 ， 靠临时性的收税解决不了根本问题 ， 把海关税收够了就不做生意了 ？
对于瑞讲的东西 ， 我们不能停留在特定某一个事情上面 ， 我们要判断在大的周期下十年 、 二十年 、 五十年 、 八十年可能出现的情况 ， 他说的方向是非常重要的 。
瑞 · 达利欧 ： 我在书当中讲的原理 、 图表 ， 还有5个案例 ， 它们的原理都是类似的 。 比如现在中国地方政府有债务问题 ， 他们必须要解决这个问题 ， 就要采取更多措施来应对债务问题 ， 因此就要通过发债来偿债 。 日本也有类似的现象 。
我认为问题在于 ， 个人应该做什么 ， 政府应该做什么 。
首先 ， 我来谈政府应该做什么 。 在美国 ， 我经历了几个债务周期 ， 有4次债务危机 ， 因此就要采取组合拳 ， 要重组债务 ， 这就意味着要延长债务的到期期限或者减少要偿付给债权人的钱 ， 或者人为地降低利率减少偿债负担 ， 但是这又会导致通胀 。 因为一个人的债务是另外一个人的资产 ， 这也就意味着资产会贬值 。
但是 ， 这可以减少债务相对收入的比例 。
另外一个方式 ， 政府通过增加货币和信贷的供应量给到债务人 ， 就可以帮助他们偿债 ， 这就会导致通胀 。
我们就要达成一个平衡 ， 也就是我所说的 “ 和谐地去杠杆化 ” 。 如果不这么做 ， 债务负担就会一直存在 。
接下来说一下个人要做什么 。
个人要对资产组合进行多元化配置 。 包括中国在内的很多国家 ， 问题都是一样的 ， 人们都喜欢储蓄 ， 喜欢买房子 ， 多元化是不够的 。 他们不应该赌市场 ， 比如股票市场 ， 它是波动的 。 如果上涨得很多 ， 他们就很容易一窝蜂冲进去 。 如果跌得很多 ， 他们又一窝蜂全部卖掉 。
他们要学习的是多元化配置 。 如果经济衰退 ， 股票市场会下跌 ， 但是债券市场会上涨 ， 所以你要平衡你的资产配置 ， 减少收益的波动 。
我第一次来中国的时候 ， 就决定要找到一个平衡的投资组合 。 对于投资者来说 ， 我们要学习的也有很多 。
我现在所处的人生阶段就是我想要多写书 、 多教书 ， 把我这些知识都传递出去 ， 这样大家能够学到我的一些经验 。
比如 ， 个人需要了解怎么样让自己的资产保值增值 ， 而不是做太多的投机 。 我每年都投入上亿美元 ， 但也没有赌赢过市场 ， 所以我一直取胜的法宝就是多元化配置 。
在涨跌周期中找到自己的方向
王波明 ： 讲到债务问题 ， 最近中国官方披露的数据显示 ， 2024年中国GDP总量约为135万亿人民币 ， 今年预计将超过140万亿 ， 实现5%的增长 。 现在中央财政的债务规模大概为34万亿左右 ， 加上地方政府的债务大概是92万亿左右 。 赤字率从原来的3%调整为4% 。
所以我想问瑞 ， 中国现在的财务结构 ， 你感觉是可持续的吗 ？
瑞 · 达利欧 ： 我们需要看一下哪些实体 、 企业是负债的 ， 哪些没有负债 。 要解决这些问题 ， 就要让金融机构以及银行多帮助地方政府 ， 这样才能够稳定下来 。
首先 ， 现在的储蓄量非常大 ， 如果把这笔钱动用起来 ， 就能够为经济注入一些活力 。
现在有一些新的利率政策和准备金率的政策 ， 我觉得这些不用变 。 但是财政政策需要缓慢变化 ， 以应对现在新的局面 。
这样的运行机制是有很经典的案例 ， 就是我们需要刺激生产的量 ， 而不仅仅注重它的利润率 。
我们把它叫做内卷 ， 意思就是生产的量非常多 ， 为了刺激经济的目的而去生产过量的东西 。 但是如果政府能够发力去改变内卷的现象 ， 那股票市场就会有相应的反馈 。
如果政策制定得对的话 ， 大家的储蓄就能进入经济循环当中去刺激经济的增长 。 所以 ， 我觉得还是有办法解决这个问题 ， 而且我相信这些都会发生的 ， 只是一个时间的问题 。
中国是世界的制造工厂 ， 全球近32%的产品来自中国 ， 比日本 、 美国和德国加起来还要多 。 现在中国又面临另一个挑战 ， 那就是关税 ， 想要出口会变得更加困难 ， 包括向美国出口 、 向欧洲出口都更难了 ， 所以相关的政策也需要发生变化 。
中国还需要注重人工智能 、 机器人还有其他技术的发展和革新 。 这些创新 ， 可比的就只有美国 ， 中国需要让新科技加入到推动经济增长的行列 ， 替换掉一些产能过剩的行业 。
王波明 ： 现在世界正处在大周期的转换当中 ， 各种力量都在不断发生变化 。 在这种情况下 ， 无论是全球投资人还是中国投资人 ， 应该怎样管理自己的组合投资 ？
现在中国有一个热趋势 ， 就像当年中投刚成立的时候您呼吁买黄金 ， 现在中国的黄金热又回来了 。 所以在当前世界格局下 ， 投资者应该关注哪一类产品 ， 是债券 、 股票 ， 还是大宗商品 ？
瑞 · 达利欧 ： 我建议资通过产配置多元化做到一个平衡 。
因为有跌就有涨 ， 你要搞清楚它们为什么会涨 ， 为什么会跌 ， 找到其中的因果关系 。 有时候一个东西好 ， 另一个东西不好 ， 但它是时刻变化的 ， 总会有好的和不好的 。
比如债券之前很好 ， 未来不见得会很好 。 所以 ， 你需要了解它底层运作的规律 ， 才能管理好你的投资组合 。 如果大家都能够意识到这一点 ， 不仅仅有利于个人 ， 对于整个国家 、 整个经济都是利好的 。
有债就必须要偿还 ， 如果大家都能够更加重视债务的周期 ， 管理好这个周期 ， 对于整个国家经济体来说都是好的 ， 你的经济也会更加稳定 。
如果大家都知道多元化自己的资产组合 ， 我们就能在涨跌周期中找到自己的方向 。 黄金可以当作美债市场的对立面去看 。 你现在有很多债务 ， 这些债务要得到偿还 ， 就需要创造金钱来偿还债务 ， 但是现在金钱的价值贬值 。
所以 ， 其实还是多元化资产配置的思路 。 我觉得 ， 10%—15%的黄金配置 ， 对于一个人的资产组合来说 ， 是一个非常好的平衡和风险对冲 。
王波明 ： 最后 ， 大家很关心投资的问题 ， 所有关于投资的原理都在 《 国家为什么会破产 》 这本书里 ， 书中自有黄金屋 。
瑞 · 达利欧 ： 我想强调一下 ， 我不想让大家直接遵照我的这个结论去执行 。 授人以鱼 ， 不如授人以渔 。
希望大家学到我的思考方式 ， 而不是我的结论 。
我们需要搞清楚运作机制 。 如果懂得了原理 ， 那这些原理就会很有道理 ， 就可以在历史上进行验证 。 在对过去一百年的研究里 ， 我已经验证了这些经验 ， 这些决策的原则 、 原理 。
大家应该独立思考 ， 我建议要有一个分散化的投资组合 ， 如果大家知道怎么做 ， 其实会发现这不太难 。 因此 ， 不要只关注我的这些结论 ， 大家应该自己去学习 ， 然后有自己的应对方式 。
王波明 ： 我们所有人都应该学习 ， 知识就是力量。
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