2025
联系人：谭逸鸣、刘雪
摘 要
7月以来，长端利率中枢震荡抬升，宏观叙事变化以及监管因素冲击下，引发机构行为变化带来的交易摩擦与筹码互换，信用品种收益率整体跟随调整之外也走出了结构性抗跌、品种性超跌的行情；
展望四季度，若基金费率销售新规落地以及理财浮盈逐步释放完毕，信用类资产价值会否迎来重估？如何把握其中的参与机会？
一、三季度，信用结构性抗跌与品种性超跌
三季度，债市持续调整，信用债多跟随利率债调整，内部整体呈现结构性抗跌与品种性超跌的特征：
短信用整体相对抗跌，收益率上行幅度多落在10bp以内，信用利小幅收窄，且是当季为数不多的录得正向回报的债券品种。
二永“利率放大器”属性再现，赎回担忧下频现急跌与深跌，尤其是长端二永债，收益率累计上行逾30bp，甚至50bp，跌幅显著高于普信债。
此外，在持续近两个半月的调整中，超长信用债的跌幅也不浅。
二、配置盘的“交易行为”变化
理财净买入信用债占整体债券净买入的比重中枢抬升。一方面，调整后的信用票息价值逐步有所显现；另一方面，8-9月普信债一级供给环比明显走弱。
相应地，理财对存单的二级净买入相对占比有所走低，但全年来看，存单仍是今年以来理财主力增配的债券品种。
调整后的普信债票息价值逐渐显现的情况下，保险陆续相对增加对普信债的二级净买入；9月以来，利率及类利率品种也调整出相对性价比的情况下，保险也开始增加对利率债和二永债的二级净买入。
三、四季度，信用债的几点关注
展望四季度及2026年的信用债市场，若公募基金销售费用新规落地，叠加理财全面整改后的浮盈释放完毕，机构负债端面临的挑战都可能推动相关债券品种，尤其是信用类资产的价值重估，期间面临的是交易盘“退出”和配置盘进入的交易摩擦。
我们重点提出以下几点重塑：
二永重塑信用属性？若基金销售新规落定，叠加全面整改后的理财或更偏好低波券种；主要买盘力量均有不同幅度缺位的情况下，二永债定价中枢或有上移，当前阶段其相较于普信债的“超跌”现象或有延续。
短信用支撑位：1.8%→2.0%?全面整改完成后，2026年的理财将面临全面净值化的挑战，此前业绩基准与主流持仓券种收益率的倒挂将无浮盈可再用以填补，负债端或将倒逼资产端收益率中枢上移。
而在此之前，在宏观图景与政策取向尚未发生大幅超预期变化的情况下，短信用仍然是当前机构最偏好的资产，尤其经历了此前9月份的市场回调，跨季后配置性价比有所凸显。
长信用站稳2.5%？长信用利差的回归是目前已经在发生的故事。
核心图表（完整图表详见正文）
风险提示：基本面变化超预期；样本偏误；成交数据处理及局限性。
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7月以来，长端利率中枢震荡抬升，宏观叙事变化以及监管因素冲击下，引发机构行为变化带来的交易摩擦与筹码互换，信用品种收益率整体跟随调整之外也走出了结构性抗跌、品种性超跌的行情；
展望四季度，若基金费率销售新规落地以及理财浮盈逐步释放完毕，信用类资产价值会否迎来重估？如何把握其中的参与机会？本篇聚焦于此。
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三季度，信用结构性抗跌与品种性超跌
三季度，债市持续调整，10年国债、30年国债收益率分别累计上行21.4bp、38.5bp，当季录得-1.4%、-7.9%的持有期回报。
信用债多跟随利率债调整，内部整体呈现结构性抗跌与品种性超跌的特征：
（1）短信用整体相对抗跌，收益率上行幅度多落在10bp以内，信用利差小幅收窄，且是当季为数不多的录得正回报的债券品种。
（2）二永“利率放大器”属性再现，赎回担忧下频现急跌与深跌，尤其是长端二永债，收益率累计上行逾30bp，甚至50bp，跌幅显著高于普信债。
（3）此外，在持续近两个半月的调整中，超长信用债的跌幅也不浅。
具体来看：
1、信用利差的四个阶段演绎
结合3年期AA+中短票信用利差走势，三季度的信用利差变动大致可以划分为以下四阶段：
（1）7月初至7月中下旬：多因素推动下的信用债独立行情；
（2）7月下旬至8月底：股债“跷跷板”扰动下的信用利差中枢抬升；
（3）8月底至9月中旬：信用利差演绎结构性抗跌与品种性超跌；
（4）9月中旬至9月底：赎回担忧再起下的信用普跌。
1.1阶段一（7月初至7月中下旬）：多因素推动下的信用债独立行情
7月初债市维持震荡偏强格局，随后股市走强对债市形成压制；期间10年国债、30年国债收益率分别震荡抬升1.6bp、2.2bp。
信用方面，几方面因素推动期间信用债走出相对独立行情，信用利差多主动压缩：
一方面，月初资金面季节性转松，期间虽也有阶段性收敛，但整体仍维持在相对宽松水平。
另一方面，首批科创债ETF于7月初集中上市，且在上市后2周内规模增长近千亿元。
无论是科创债ETF规模增长之下的建仓需求，还是机构对相关成分券囤券以期赚取流动性溢价压缩下的资本利得，亦或是博弈同主体非成分券潜在的补涨机会（虽然事后看，流动性溢价的压缩并未蔓延至相应非成分券），都促使机构对信用债相对增持，进而推动期间信用债走出了相对的独立行情。
包括建仓初期多数科创债ETF久期偏长，一定程度上也支撑期间超长信用债行情的延续。
1.2阶段二（7月下旬至8月底）：股债“跷跷板”下的信用利差中枢抬升
7月底至8月初，债市略有修复，叠加增值税新规利好普通信用债，信用利差呈现短暂性压缩；
8月上旬至8月底，权益市场延续强势，上证综指当月涨幅接近8%，股债“跷跷板”效应深化，债市进一步调整；期间10年国债、30年国债收益率走阔幅度达9.7bp、15.2bp。
信用债整体跟随利率调整，信用利差中枢抬升且呈现一定分化：
在债市赎回压力放大的情况下，机构谨慎将久期及流动性压力暴露在信用品种上，增持方向多在短信用，中长信用债的配置情绪整体偏弱。
相应地，短信用相对抗跌，中长信用承压，3Y-1Y、5Y-3Y、10Y-5Y期限利差均有不同幅度的走高。
1.3阶段三（8月底至9月中旬）：赎回扰动下的结构性抗跌与品种性超跌
进入9月，债市做多力量不足，叠加公募基金销售费用新规担忧下的赎回情绪释放，债市利率继续调整；
期间重启买债预期升温、央行中长期流动性超额续作等虽一定程度引导债市修复，但截至9月16日，10年国债、30年国债收益率仍走高9.3bp、13.3bp。
信用债整体虽跟随利率债调整，但内部“冰火两重天”：一方面，短信用及普信债结构性抗跌；另一方面，长信用与二永债品种性超跌。
债市持续调整叠加赎回扰动担忧，机构对信用债拉久期整体更为谨慎，尤其公募基金，阶段性抛售长信用，并同步切换短信用防守，加之理财对中短端信用债的偏好，短信用整体表现出较为抗跌的特征。
8月下旬，第二批科创债ETF正式上报，并于9月中上旬开始募集发行，且从上市以来的规模变动来看，基本“复刻”了第一批科创债ETF上市初期的增量，前期的建仓需求或在一定程度上解释了此阶段普信债的抗跌。
而基金大幅抛压之下，二永债“利率放大器”属性强化，相较于普信债的跌幅显著更大，呈现出品种性超跌现象。
1.4阶段四（9月中旬至9月底）：赎回担忧再起下的信用曲线陡峭化上移
9月中下旬，从基金销售新规预期再起波澜到调整后的自发修复，利率震荡偏弱，10年期国债收益率在连续“上台阶”之后有所修复，仅略走高0.8bp；但30年国债暂未企稳，再度走高7.9bp。
信用债收益率跟随调整且在赎回担忧强化下呈现出一定的补跌现象，尤其是长端及超长端，期限利差再度有所走阔，曲线进一步陡峭化演绎。
此外，赎回担忧再起之下，公募基金对利率及类利率品种的抛售力度再度走强。对应地，二永债，尤其是长二永，盘内一度砸出“深坑”，品种性超跌现象反复。
2、配置盘的“交易行为”变化
首先是理财。
截至2025年6月末，理财产品投资资产规模达32.97万亿元，其中投向债券、现金及银行存款、同业存单的占比分别为41.8%、24.8%、13.8%，合计约占理财投资资产规模的80%。
其中，2025年上半年理财逐步减低对债券的投资比重，尤其是对信用债配置比例继续下降至38.79%，相应增加对公募基金、现金及银行存款、利率债的配置比例。
7月以来，理财二级净买入债券行为发生了一些变化：
（1）理财净买入信用债占整体债券净买入的比重中枢抬升。
一方面，7月下旬市场调整以来，信用债的票息价值逐步有所显现；另一方面，8-9月普信债净融资仅约1750亿元，一级供给环比明显走弱。
（2）相应地，理财对存单的二级净买入相对占比有所走低，但全年来看，存单仍是今年以来理财主力增配的债券品种。
其次是保险。
截至2025年9月底，保险累计二级净买入最多的债券分别是地方债、存单、利率债和普信债。
其中，7月以来，调整后的普信债票息价值逐渐显现的情况下，保险陆续相对增加对普信债的二级净买入；9月以来，利率及类利率品种也调整出相对性价比的情况下，保险也开始增加对利率债和二永债的二级净买入。
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四季度，信用债的几点关注
首先，我们回顾历史上的四季度信用债表现：
1、历史上的四季度信用
2020年以来的四季度债市演绎方向不一，除2022年政策转向引致债市收益率调整外，其他年份收益率整体走低。
信用债多跟随利率债调整，但也受信用风险事件、流动性因素等原因影响，信用利差变动方向不一，多呈现“V型”演绎：
2020年四季度受永煤违约影响，信用风险溢价大幅抬升，信用利差自11月中下旬起持续走阔；
2022年受政策转向冲击，债市迅速调整，并进一步引发赎回负反馈，流动性较差的信用债被加点抛售，收益率及信用利差均大幅走阔；
其他年份信用债多因为流动性较差等因素使得下行幅度不及利率债，从而导致信用利差阶段性被动走阔。
此外，历史上的四季度信用债一级供给整体偏弱。
2、信用资产价值重估？
展望四季度及2026年的信用债市场，若公募基金销售费用新规落地，叠加理财全面整改后的浮盈释放完毕，机构负债端面临的挑战都可能推动相关债券品种，尤其是信用类资产的价值重估，期间面临的是交易盘“退出”和配置盘进入的交易摩擦。
我们重点提出以下几点重塑：
2.1二永重塑信用属性？
第一，二永重塑信用属性，和普信的比价效应有所回归：
基金销售费用新规若落地，银行自营、理财、保险等债基的主要机构投资者或将赎回部分债基，使得资金在不同资产间的实现再平衡，进而可能导致公募债基偏好的债券品种的重定价。
这其中，交易盘受赎回扰动、配置盘又相对缺位的二永债调整首当其冲，公募基金在征求意见稿之后也加快了减仓节奏。
往后看，二永估值调整会否持续？如何看待其与普信债的相对比价？
逻辑上，包括二永债和普信债在内的信用债估值大致定价了信用风险、流动性风险、条款属性、税收等几类要素，不同阶段的定价对各个要素各有侧重。
以二级资本债为例：
2021年以前，二债交易活跃度尚且不高，换手率整体低于普信债，流动性优势不明显叠加次级属性，使得二债定价整体高于普信债。
2021-2022年，二债交易活跃度逐步提升，同时永煤违约后的普信债信用风险溢价有所抬升；更低的信用风险+更高的流动性，一定程度上补偿了二债的次级属性，使得二债定价向普信靠拢，甚至低于普信债。
2023年，情况再次变得有所不同：2022年底的理财赎回潮中，具备交易属性且理财持仓较多的二永债成为受伤最重的债券品种，被大规模减持；在对高波动券种的接受度下降的情况下，2023年的理财二级整体继续减持二永债。
主要参与机构的缺位使得该阶段的二永债在其他因素均为发生较大变化的情况下，定价整体高于中短票。
2024年以来，理财规模持续增长，虽整体仍践行低波策略，但配置压力下对二永债的二级净买入也有所恢复和增长，包括借助信托通道参与二永交易，二债定价再次低于普信。
由此展望后市，若基金销售新规落定，公募基金或会受到赎回费率调整的影响而规模收缩，理财全面整改后或更偏好低波券种。
在主要买盘力量均有不同幅度缺位的情况下，二永债定价中枢或有上移，当前阶段其相较于普信债的“超跌”现象或有延续。
2.2短信用支撑位：1.8%→2.0%？
第二，短信用的估值中枢或许也会面临重塑，尽管其仍然是当前最好的票息类资产：
今年以来，新发理财产品的平均业绩基准多数时间在2.5%以上，短信用（以2年期AA+中短票为例）估值整体在1.8%-2.2%的区间运行，业绩基准与主流持仓券种收益率在多数时间维持着约40-80bp的倒挂状态。
整改进行时下的理财尚有浮盈可用于填补，也一定程度上决定着短信用1.8%的支撑位。
全面整改完成后，2026年的理财将面临全面净值化的挑战，此前业绩基准与主流持仓券种收益率的倒挂将无浮盈可再用以填补，负债端或将倒逼资产端收益率中枢上移。
而在此之前，在宏观图景与政策取向尚未发生大幅超预期变化的情况下，短信用仍然是当前机构最偏好的资产，尤其经历了此前9月份的市场回调，跨季后配置性价比有所凸显。
但往后看，估值中枢的重塑是我们不得不去思考的问题，毕竟这会影响整个信用类资产的收益率曲线，包括更大的话题在于，当理财实现全面净值化之后，在资产配置选择和流动性管理当中，对这类资产的定位和定价考虑的问题。
2.3长信用站稳2.5%？
第三，长信用利差的回归是目前已经在发生的故事。
截至2025年9月30日，5年期、10年期AAA中短票收益率分别为2.20%、2.51%，基本调整到年内高点，信用利差虽尚未触及前高，但也在较高分位数。
伴随着估值的调整，公募基金相继减仓止盈（止损），配置盘则在合意点位之下相继进场，今年以来的累计二级净买入不断突破新高，当然这其中也有供给上量、存续信用债结构变迁的因素。
※风险提示
1、基本面变化超预期。经济基本面变化可能超预期。
2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。
3、成交数据处理及局限性。为降低一级发行对二级成交数据的影响，剔除了自起息日起15个交易日后的个券成交数据，或与实际情况存在偏差。
※研究报告信息
证券研究报告：《信用策略系列：信用资产价值重估之路》
对外发布时间：2025年10月09日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005 ； 刘雪 S1110525060001
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