2025

联系人：谭逸鸣、刘雪

摘 要

本周聚焦：节后首周信用有何表现？贸易战带来债市“喘息期”，信用能否跟上利率，信用利差会否继续压缩？

一、节后首周，信用迎修复行情

节后首周，各期限、等级信用债收益率全线下行，信用利差涨跌互现：

2-5年期二永债涨幅领跑其他信用及利率品种，前期较普信的超跌空间周内被迅速抹平；

5年期以上的超长信用债表现延续偏弱格局，信用利差被动走阔，尤其是超长城投债，包括5-10年期二级资本债的超跌修复幅度也相对有限：

一方面行情演绎时间还较为短暂，信用暂且跟不上利率，另一方面控久期风险下的机构对超长信用债的参与情绪还需酝酿。

二、关税扰动下，信用有何反应？

4月初，美国“对等关税”政策超预期落地，市场避险情绪升温，一定程度利好债市，10年国债两个交易日合计下行约16bp。

信用债多跟随利率债同步调整，叠加跨季后理财规模回暖、资金利率相对宽松等因素，短信用表现整体优于利率债，对应信用利差收窄；而行情演绎较快的情况下，流动性稍差的长信用表现则相对弱势，对应信用利差被动走阔，信用行情并未全面演绎。

而此次关税升级对债市影响目前来看稍弱于4月初情形，且后续存在较大不确定。

三、如何把握信用阶段性参与机会？

往后看，本轮关税扰动短期内或给债市带来一定的交易机会，而节奏上来看，市场给与的一次性定价整体空间或小于4月初的关税冲击。此外，具体的修复幅度以及后续市场演绎还需考虑。

具体到信用策略执行方面：利率难言空间之下，信用估值对应会有所跟随，但信用利差会否压缩？

首先，资金面是利好和支撑因素，内外部环境扰动下，央行对资金和流动性的呵护是重中之重；

但考虑到四季度信用的主力买盘负债端难言大幅扩张，且受到监管因素影响的背景，信用利差或难以进一步压缩，其一是基金销售费率新规的落地带来的赎回交易摩擦，其二是理财浮盈释放完毕后，其负债端波动带来的资负匹配模式改变；

故而，在宏观图景与政策取向尚未发生大幅超预期变化的情况下，且考虑以上前提，中短端信用仍然是当前机构更为合适选择的资产，尤其经历了此前9月份的市场回调，跨季后配置性价比有所凸显。

此外，季节性角度看10月信用利差或有修复，当周4年期及以内二永债较普信债的超跌空间被迅速抹平，公募基金对二永债的买入力度相对恢复，绝对收益率角度看，2.1%以上的4-5年AAA-二债有一定交易空间，可把握快进快出的交易机会。

超长信用债仍需谨慎，久期风险暴露过多仍可能侵蚀票息，削弱组合收益稳健度。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：基本面变化超预期；样本偏误；成交数据处理及局限性。

报告目录

本周聚焦：节后首周信用有何表现？贸易战带来债市“喘息期”，信用能否跟上利率，信用利差会否继续压缩？

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节后首周，信用迎修复行情

节后首周，跨季资金平稳叠加关税扰动再度来袭，债市迎来修复行情：截至10月11日，10年、30年国债收益率较9月30日分别下行4.0bp、1.3bp。

信用方面，各期限、等级信用债收益率全线下行，信用利差涨跌互现，其中：

（1）2-5年期二永债涨幅领跑其他信用及利率品种，前期较普信的超跌空间周内被迅速抹平；

（2）5年期以上的超长信用债表现延续偏弱格局，信用利差被动走阔，尤其是超长城投债，包括5-10年期二级资本债的超跌修复幅度也相对有限：

一方面行情演绎时间还较为短暂，信用暂且跟不上利率，另一方面控久期风险下的机构对超长信用债的参与情绪还需酝酿。

在此情景下演绎，市场会期待，信用能否继续补涨，信用利差是否会出现超额压缩？

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关税扰动下，信用有何反应？

首先，我们复盘4月初关税冲击下的利率及信用表现：

4月初，美国“对等关税”政策超预期落地，市场避险情绪升温，一定程度利好债市，10年国债两个交易日合计下行约16bp。

期间信用债多跟随利率债同步调整，叠加跨季后理财规模回暖、资金利率相对宽松等因素，短信用表现整体优于利率债，对应信用利差收窄；

而行情演绎较快的情况下，流动性稍差的长信用表现则相对弱势，对应信用利差被动走阔，信用行情并未全面演绎。

而进入4月中下旬，随着中美关税政策边际缓和，超长期特别国债发行明牌，以及宏观政策保持定力，长端利率维持窄幅震荡；信用债整体跟随利率债震荡波动，信用利差有所走阔。

进入5-6月，多因素共振下，信用债走出阶段性独立行情，尤其是5月：

一方面，5月上旬，一揽子货币政策出台，央行降准降息兑现，一定程度在节奏上超出市场预期，带动资金利率中枢下移，进而推动信用债大幅走强，尤其是短信用；

另一方面，一季度市场持续调整下，非银机构积累的配置力量在二季度有所爆发，对信用债的买入力度显著增强；且部分通过信用追久期策略之下，超长信用品种表现也较为不错。

此外，期间理财规模的增长为信用债行情提供了相对稳定的基础。

而此次关税升级对债市影响目前来看稍弱于4月初情形，且后续存在一定不确定性：10月11日当日，10年国债收益率仅下行2.5bp。

信用方面，普信债中仅短信用强于利率债，3年期以上的中长端及超长端普信债利差均被动走阔；二永反应稍大，毕竟节前赎回扰动下品种性超跌特征显著。

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如何把握信用阶段性参与机会？

往后看，本轮关税扰动短期内或给债市带来一定的交易机会，而节奏上来看，市场给与的一次性定价整体空间或小于4月初的关税冲击。

此外，具体的修复幅度以及后续市场演绎还需考虑：一方面在于双方是否继续加码以及后续的面谈情况；另一方面债市配置盘与交易盘各自存在的问题并未解决，目前看依旧难言趋势性机会，交易上不建议过于乐观。

这对应利率向下的空间或是有限的，10年国债按1.70%低点来评估。

具体到信用策略执行方面：利率难言空间之下，信用的估值对应会有所跟随，但信用利差会否压缩？

首先，资金面是利好和支撑因素，内外部环境扰动下，央行对资金和流动性的呵护是重中之重；

但考虑到四季度信用的主力买盘负债端难言大幅扩张，且受到监管因素影响的背景，信用利差或难以进一步压缩：其一是基金销售费率新规的落地带来的赎回交易摩擦；其二是理财浮盈释放完毕后，其负债端波动带来的资负匹配模式改变；

故而，在宏观图景与政策取向尚未发生大幅超预期变化的情况下，且考虑以上前提，中短端信用仍然是当前机构更为合适选择的资产，尤其经历了此前9月份的市场回调，跨季后配置性价比有所凸显。

此外，季节性角度看10月信用利差或有修复，当周4年期及以内二永债较普信债的超跌空间被迅速抹平，公募基金对二永债的买入力度相对恢复，绝对收益率角度看，2.1%以上的4-5年AAA-二债有一定交易空间，可把握快进快出的交易机会。

超长信用债仍需谨慎，久期风险暴露过多仍可能侵蚀票息，削弱组合收益稳健度。

※风险提示

1、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期。

2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。

3、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。

※研究报告信息

证券研究报告：《信用策略周报20251013：关税2.0，信用会压利差吗？》

对外发布时间：2025年10月13日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005 ； 刘雪 S1110525060001