文 | 周浩
来源 | GTJAI宏观研究 华尔街见闻
编辑 | 杨兰
审核 | 浦电路交易员
在费城举行的全美商业经济协会年会上，美联储主席鲍威尔在进入本月FOMC静默期前发表讲话，语气相对克制。他强调，美联储当前面临复杂的政策环境，需要在控制通胀与支持就业之间保持平衡。
过去两年，美联储以高利率和缩表为主要手段，执行紧缩政策以抑制通胀。但近期迹象显示，这一周期可能接近尾声，政策正向“有节制的宽松”转变。
鲍威尔指出，尽管政府关门导致部分经济数据缺失，但现有信息显示，就业和通胀趋势与此前相近，经济增长略强于预期。然而，劳动力市场出现疲软迹象，如招聘放缓、职位空缺减少，失业率虽低但可能面临上行压力。他坦言“就业的下行风险有所增加”，被市场解读为可能支持本月再次降息25个基点。
与此同时，鲍威尔也暗示美联储可能接近停止缩表。尽管银行体系准备金仍充足，但回购利率上升显示流动性趋紧。他强调将避免重演2019年回购市场的剧烈波动，停止缩表不仅是技术性调整，更是通过改善流动性来缓解市场压力，减少对降息的依赖。
在资产负债表方面，鲍威尔详细解释了准备金制度的重要性。他回应了国会对准备金利息机制的质疑，指出若无法继续支付利息，美联储可能失去对利率的控制，甚至被迫抛售资产，影响金融稳定。
通胀方面，核心PCE仍在2.9%左右，略高于年初，主要受关税推动的商品价格上涨影响，而住房服务通胀则在下降。鲍威尔提醒，在政府数据缺失时，替代数据不能完全替代官方统计，需谨慎解读。
整体来看，鲍威尔的讲话展现了美联储在利率政策与资产负债表操作上的双轨策略，既回应经济现实，也调节市场预期。未来几个月，降息与停止缩表的节奏将成为市场关注焦点。在流动性紧张时，美联储可能更倾向表达宽松立场，投资者需关注政策信号变化，理解其背后的平衡逻辑。
在费城举行的全美商业经济协会年会上，鲍威尔在进入本月FOMC静默期前发表了讲话，语气相对克制。在降息和通胀预期交织的背景下，鲍威尔正在小心翼翼地调整货币政策，试图在多个目标之间找到平衡。
过去两年，美联储以控制通胀为主要任务，维持高利率并持续量化紧缩，来保持整体的紧缩基调。但最近的迹象显示，这一紧缩周期可能接近尾声，政策开始向“有节制的宽松”方向转变：一方面考虑有节制地降息，避免通胀预期抬头，另一方面也在通过资产负债表操作来避免流动性紧张。
鲍威尔明确指出，虽然政府关门导致部分经济数据缺失，但现有信息显示，就业和通胀的趋势与一个月前差别不大，经济增长甚至略强于预期。不过，劳动力市场也出现了一些疲软迹象，比如招聘放缓、职位空缺减少，虽然失业率仍处于低位，但未来可能面临上行压力。鲍威尔坦言，“就业的下行风险似乎有所增加”，这句话引发了市场的广泛关注，也被认为是暗示本月将再次降息25个基点。
但美联储仍将保持谨慎。鲍威尔强调，任何政策选择都存在风险：降息太快可能导致通胀反弹，太慢则可能影响就业。最新的利率预测图显示，今年可能会有一到两次降息，但内部意见并不一致：有些官员希望更快行动，有些则担心关税和供应链问题带来的价格压力，还有一些人主张“降一次就够”。这种分歧正体现了鲍威尔在政策上的“走钢丝”。
与此同时，另一项政策也在悄然推进。鲍威尔暗示，美联储可能很快就会停止缩表。虽然银行体系的准备金仍然充足，但回购利率上升等迹象表明市场流动性正在收紧。他表示，美联储将谨慎操作，避免重演2019年回购市场的剧烈波动。当时隔夜利率一度飙升至10%，引发市场恐慌。停止缩表不仅是技术性调整，更是为了在不依赖过度降息的情况下，通过改善流动性来稳定市场。
在资产负债表方面，鲍威尔花了不少时间解释准备金制度的重要性。面对部分人士对于为准备金支付利息的批评，他回应说，如果美联储无法继续支付准备金利息，可能会失去对利率的控制，甚至不得不大量抛售国债和抵押贷款支持证券，从而推高市场利率，影响金融稳定。这不仅是技术问题，更关系到货币政策的有效性。他的解释也回应了近期国会对这一机制的质疑，强调这是维持市场稳定的关键工具。
关于通胀，目前核心PCE指标仍在2.9%左右，略高于年初，主要受到关税影响下商品价格上涨的推动，而住房相关服务的通胀则在下降。鲍威尔提醒大家，在政府数据缺失的情况下，替代数据并不能完全替代官方统计，因此对价格走势的判断需要更加谨慎。他也避免对黄金价格发表评论，以免引导市场预期。
在市场解读方面，《华尔街日报》的记者Nick Timiraos指出，鲍威尔的讲话表明美联储仍在考虑降息，但会根据数据和风险进行调整。这种策略既是对当前经济状况的回应，也是对市场预期的管理。鲍威尔强调，政策不会照搬过去的路径，而是根据每次会议的情况做出决定。
这场政策上的“平衡术”，不仅体现在利率和资产负债表之间，也涉及到政策沟通和政治边界。鲍威尔重申，美联储不会介入政治事务，比如移民政策，但他也承认，劳动力增长放缓和入境人数减少可能影响就业市场。他还引用诺贝尔经济学奖得主Robert Solow的话，提醒大家不要过度解读人工智能对短期生产率的影响。
未来几个月，美联储在有节制降息和停止缩表上的双轨操作将成为市场关注的焦点。对投资者来说，理解这种政策平衡，比单纯押注某一项政策更为重要。鲍威尔的策略，既是对经济现实的回应，也是对市场心理的调节。
对于市场而言，长端利率在这种“平衡下”会显得较为粘滞，这似乎也意味着美元指数很难快速下滑，甚至可能在较为慵懒的长端利率环境下显得易上难下。短端利率则可能因为类量化宽松的操作而出现下行，但却可能因为现实中的流动性间歇紧张（否则美联储也不会考虑类量化宽松政策）而出现反抽。在这种情况下，市场最佳的选择，反而是在流动性紧张的时候买入长债，因为这时候反而是美联储最需要表达宽松立场的时刻。
以下为鲍威尔以解读美联储资产负债表为题的演讲稿全文：
解读美联储的资产负债表
美联储主席杰罗姆·H·鲍威尔在宾夕法尼亚州费城举行的全美商业经济协会第67届年会所发表讲话。
谢谢你，艾米丽。也感谢全美商业经济协会授予我亚当·斯密奖。能够与历届获奖者，包括我的前任珍妮特·耶伦和本·伯南克一起获奖，我深感荣幸。感谢你们的认可，也感谢今天有机会与你们交流。
当公众了解美联储的运作方式及其原因时，货币政策才能更加有效。考虑到这一点，我希望加深公众对美联储资产负债表的理解，这是货币政策中较为晦涩且技术性较强的一个方面。一位同事最近将这个话题比作去看牙医，但这种比喻对牙医来说可能并不公平。
今天，我将讨论我们的资产负债表在（新冠）疫情期间发挥的重要作用，以及一些经验教训。然后，我将回顾我们充足的准备金实施框架，以及我们在实现资产负债表规模正常化方面取得的进展。最后，我将简要谈谈经济前景。
美联储资产负债表背景
央行的一个主要职责是为金融体系和更广泛的经济提供货币基础。这一基础由央行的负债构成。
截至10月8日，美联储资产负债表的负债总额为6.5万亿美元，其中约95%由三类资产构成。
首先是总额2.4万亿美元的美联储票据（即实物货币）。
其次是总额3万亿美元的准备金（即存款机构在美联储银行持有的资金）。这些存款使商业银行能进行收付款，并满足监管要求。准备金是金融体系中最安全、流动性最强的资产，只有美联储才能创造它们。准备金供应充足对我们银行体系的安全稳健、我们支付系统的弹性和效率、以及最终对我们经济的稳定都至关重要。
第三类是目前约为8000亿美元（余额）的财政部一般账户（TGA），它本质上是联邦政府的支票账户。当财政部收付款时，这些资金流动会一美元一美元地影响体系中准备金或其他负债的供应。
我们账面的资产几乎完全由证券组成，包括4.2万亿美元的美国国债和2.1万亿美元的政府担保机构抵押贷款支持证券（MBS）。
当我们向体系中增加准备金时，往往是通过在公开市场购买国债，并将款项记入与卖方交易银行的准备金账户来实现。这一过程实际上将公众持有的证券转化为准备金，但不会改变公众持有的政府负债总额。
资产负债表是重要工具
美联储的资产负债表是一项关键的政策工具，尤其是在政策利率受到有效利率下限（ELB）约束的情况下。2020年3月新冠疫情爆发时，经济几乎停滞，金融市场失灵，一场公共卫生危机有可能演变成一场严重且持续的经济衰退。
为此，我们设立了一系列紧急流动性安排。这些项目得到了国会和政府的支持，为市场提供了关键支持，并在恢复信心和稳定方面非常有效。这些安排提供的贷款2020年7月达到峰值时总额略高于2000亿美元。随着形势稳定，这些贷款大多迅速解除。
与此同时，美国国债市场——通常情况下全球最深厚、流动性最强的市场，也是全球金融体系的基石——正承受着巨大的压力，濒临崩溃。
我们通过大规模购买证券恢复国债市场的正常运转。面对前所未有的市场失灵，美联储在2020年3月和4月以惊人的速度购买了美国国债和机构债券。这些购买支持了信贷流向家庭和企业，并营造了更为宽松的金融环境，以支持最终到来的经济复苏。
这一政策宽松来源至关重要，因为我们当时将联邦基金利率降至接近零的水平，并预计该水平将维持一段时间。
到2020年6月，我们将资产购买速度放缓至每月1200亿美元，但规模仍可观。2020年12月，由于经济前景仍然很不确定，联邦公开市场委员会（FOMC）表示，我们预计将维持这一购买速度，“直至委员会在实现最大就业和物价稳定目标方面取得实质性进展”。
该指引确保了，面对前所未有的环境，美联储不会在经济复苏依然脆弱的情况下过早撤回支持。
我们将资产购买速度维持到2021年10月。到那时，已经很明显，如果没有强有力的货币政策应对措施，高企的通胀不太可能消退。
在2021年11月的会议上，我们宣布逐步停止购买资产。在12月的此后一次会议上，我们将缩减资产购买的速度提高了一倍，并表示资产购买将在2022年3月中旬完成。在整个购买期间，我们的证券持有量增加了4.6万亿美元。
一些观察人士对疫情复苏期间资产购买的规模和构成提出了质疑，这倒情有可原。在整个2020年和2021年，由于新冠疫情接连爆发，造成大范围的混乱和损失，经济持续面临重大挑战。
在那段动荡时期，我们持续购买资产，避免在经济仍然显得高度脆弱之际，金融环境出现急剧且令人不快的收紧。
我们的想法受到了近些年一些事件的影响，在发生那些事件时，缩表的信号引发了金融环境的显著收紧。我们考虑到的是2018年12月发生的事件，以及2013年的“缩减（QE）恐慌”。
关于我们购买（资产）的构成，鉴于疫情期间房地产市场强劲复苏，一些人质疑是否应该纳入购买机构MBS。
除了专门用于市场运作的购买之外，购买MBS的主要目的与我们购买美国国债一样，在政策利率被限制在ELB时，是为了缓解更广泛的金融环境。
在此期间，购买这些MBS对房地产市场状况的影响程度难以确定。许多因素影响抵押贷款市场，而抵押贷款市场以外的许多因素也影响着更广泛的房地产市场的供求关系。
事后看来，我们本可以——或许应该——更早地停止购买资产。我们的实时决策旨在防范下行风险。我们知道，一旦结束购买，就可以相对快速地解除（持仓），我们也正是这么做的。
研究和经验告诉我们，资产购买计划通过对未来资产负债表规模和久期的预期影响经济。当我们宣布缩减购债规模时，市场参与者开始消化其影响，让金融环境紧缩提前到来。
更早停止购债可能会带来一些变化，但不太可能从根本上改变经济轨迹。尽管如此，我们自2020年以来的经验确实表明，我们可以更灵活地使用资产负债表，并且鉴于市场参与者对这些工具的使用经验日益丰富，我们更有信心我们的沟通能够帮助他们建立合理的预期。
一些人还认为，我们本可以更好地实时解释资产购买计划的目的。沟通始终存在改进的空间。而我认为，我们的声明已经相当清楚地阐明了我们的目标，即支持并维持市场平稳运行，且帮助营造宽松的金融环境。
随着时间推移，这些目标的相对重要性会随着经济状况的变化而改变。但这些目标从未发生过冲突，因此在当时，这个问题似乎是没有太大区别的差异。
当然，情况并非总是如此。例如，2023年3月的银行业压力导致我们的资产负债表通过贷款业务大幅增加。我们明确将这些金融稳定操作与我们的货币政策立场区分开来。事实上，我们在此期间持续提高了政策利率。
我们的充足准备金框架运作良好
回到我的第二个话题，事实证明，我们充足的准备金制度非常有效，在各种有挑战的经济条件下都能有效控制我们的政策利率，同时促进金融稳定，并支持具有韧性的支付体系。
在这一框架下，充足的准备金供应确保了银行体系的充足流动性，而我们通过设定管理利率（准备金余额利率和隔夜逆回购利率）来控制政策利率。这种方法使我们能够在不受资产负债表规模影响的情况下保持利率控制。
鉴于私营部门的流动性需求波动大且不可预测，以及影响准备金供应的自主因素（例如TGA）的大幅波动，这一点至关重要。
无论资产负债表是缩减还是扩张，这一框架都已被证明具有韧性。自2022年6月以来，我们已将资产负债表规模缩减了2.2万亿美元，从GDP的35%降至略低于22%，同时保持了有效的利率控制。
我们长期以来的计划是，当准备金略高于我们判断充足条件相符的水平时，就停止缩表。我们可能在未来几个月内接近这一水平，我们正在密切关注各种指标，以便为这一决定提供依据。
一些迹象开始表明流动性状况正在逐步收紧，包括回购利率普遍走强，以及在特定日期出现更明显但暂时的压力。（FOMC）委员会的计划表明，将采取谨慎的做法，避免出现2019年9月那样的货币市场紧张局面。
此外，我们实施框架中的工具，包括常备回购工具和贴现窗口，将有助于控制融资压力，并在向较低准备金水平过渡期间，将联邦基金利率保持在目标区间内。
资产负债表规模的正常化并不意味着回到疫情前的水平。长远来看，我们资产负债表的规模取决于公众对我们负债的需求，而非我们与疫情相关的资产购买。
目前，非准备金的负债比疫情前高出约1.1万亿美元，因此要求我们持有同等数量的证券。准备金的需求也有所上升，这在一定程度上反映了银行体系和整体经济的增长。
关于我们证券投资组合的构成，相对于未偿还的美国国债，我们的投资组合目前偏重长期证券，低配短期证券。
长期构成将是委员会讨论的主题。将逐步且可预测地过渡到我们期望的构成，以便市场参与者有时间调整，并将市场混乱的风险降至最低。与我们长期以来的指导方针一致，我们的目标是在长期内建立一个主要由美国国债组成的投资组合。
有人怀疑我们支付的准备金利息是否会给纳税人带来沉重的负担。事实并非如此。美联储的利息收入来源于支持准备金的美国国债。大多数情况下，我们从持有美国国债中获得的利息收入足以覆盖准备金的利息支出，因此为财政部带来巨额汇款。
法律规定，我们在支付费用后，所有利润均须上缴财政部。自2008年以来，即使计入近期为负的净收入，我们上缴财政部的总额也已超过9000亿美元。
由于为控制通胀而快速加息，我们的净利息收入暂时为负，但这极为罕见。我们的净收入很快就会转正，就像我们历史上常见的情况一样。当然，净收入负值并不影响我们执行货币政策或履行财务义务的能力。
如果我们无法支付准备金和其他负债的利息，美联储将失去对利率的控制。货币政策立场将不再与经济状况相适应，并将使经济偏离我们的（充分）就业和物价稳定目标。
为了恢复利率控制，需要在短期内大量出售证券，从而缩减我们的资产负债表和系统中的准备金。抛售的规模和速度可能会给国债市场运作带来压力，并损害金融稳定。
市场参与者需要吸收国债和机构MBS抛售，这将给整个收益率曲线带来上行压力，因此提高财政部和私营部门的借贷成本。即使渡过了这一动荡和混乱的过程，银行体系的韧性也会降低，更容易受到流动性冲击的影响。
最重要的是，我们充足的准备金制度已被证明在实施货币政策和支持经济和金融稳定方面非常有效。
当前经济状况和货币政策展望
最后，我将简要讨论一下经济和货币政策前景。虽然一些重要的政府数据因政府停摆而被推迟发布，但我们会定期评估仍然可用的各种公共和私营部门数据。我们还通过各（地方）联储建立了一个全国性的联系人网络，他们提供了宝贵的见解，这些见解将在明天的（美联储）《褐皮书》中总结。
根据我们掌握的数据，可以公平地说，自四周前我们9月的会议以来，就业和通胀前景似乎并没有发生太大变化。而政府停摆前获得的数据显示，经济活动的增长轨迹可能比预期更为稳健。
虽然8月失业率保持在低位，但工资增长大幅放缓，这可能部分源于移民和劳动力参与率下降导致劳动力增长下降。在这个活力不足且略显疲软的劳动力市场中，就业的下行风险似乎有所上升。
虽然9月官方就业数据有所延迟，但现有证据表明，裁员和招聘人数均保持在低位，家庭对可获得就业岗位的感知和企业对招聘难度的感知均继续呈下降趋势。
同时，（截至）8月的12个月内核心个人消费支出（PCE）通胀率为2.9%，较今年初略有升高，原因是核心商品通胀率的上升超过了住房服务通胀持续下行的势头。
现有的数据和调查继续表明，商品价格上涨主要反映了关税，而非更广泛的通胀压力。与这些影响一致，今年短期通胀预期普遍上升，而大多数长期通胀预期指标仍与我们2%的目标保持一致。
就业下行风险增加改变了我们对风险平衡的评估。因此，我们认为，9月的会议更适宜采取更中性的政策立场。在我们努力应对就业目标与通胀目标之间的紧张关系时，不存在毫无风险的政策路径。这一挑战在9月会议上委员会成员预测的差异中显而易见。
我要再次强调，这些预测应理解为一系列潜在结果，随着新信息不断影响我们逐次会议的决策，（预测）发生的概率会变化。我们将依据经济前景和风险平衡的演变制定政策，而不是遵循既定的路径。
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